文|新消費(fèi)財(cái)研社

2024年，白酒行業(yè)“馬太效應(yīng)”持續(xù)加劇，渠道庫存壓力大增，高端白酒價(jià)格普遍倒掛，行業(yè)壓力輻射到全行業(yè)，名優(yōu)酒企也未能幸免。

在此前的股東大會(huì)上，瀘州老窖董事長劉淼曾立下“軍令狀”——力爭實(shí)現(xiàn)2024年?duì)I業(yè)收入同比增長不低于15%的業(yè)績目標(biāo)。而最新業(yè)績卻與既定增長目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)，這也意味著瀘州老窖“重回前三”之路愈發(fā)艱難。

在當(dāng)前白酒行業(yè)周期下，瀘州老窖面臨諸多挑戰(zhàn)。

一方面，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，茅臺(tái)、五糧液等頭部企業(yè)不斷鞏固地位，汾酒、古井貢酒等區(qū)域強(qiáng)勢品牌也在加速全國化擴(kuò)張，并保持業(yè)績高速增長。瀘州老窖處于前有強(qiáng)敵、后有追兵的競爭格局。

另一方面，瀘州老窖自身“大存大貸”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及渠道庫存高壓，以及中高端酒銷量增長乏力等問題，正將這家老牌酒企推向危險(xiǎn)的邊緣。

業(yè)績增速“急剎車”

2024年，瀘州老窖業(yè)績增長按下“剎車鍵”，營收311.96億元，同比增長3.19%；歸母凈利潤134.73億元，同比增長1.71%。

在2024年第四季度，瀘州老窖業(yè)績開始急速惡化，期內(nèi)營收和凈利潤大幅下降，營收和凈利潤降同比幅達(dá)到16.84%和29.86%。

到了2025年一季度，公司業(yè)績增長仍然乏力，營收同比增長1.78%，歸母凈利潤同比增長0.41%，不僅均未達(dá)到預(yù)期，且對(duì)比前幾年動(dòng)輒超過20%的業(yè)績增速，更是斷崖式下滑。

雖然2024年瀘州老窖保持了營收凈利正向增長，但距離董事會(huì)提出的“2024年實(shí)現(xiàn)營收同比增長不低15%”的業(yè)績目標(biāo)幾乎相差5倍，營收和凈利潤增幅創(chuàng)下2015年來最低水平，這家曾被冠以“白酒增長極”的行業(yè)龍頭，正經(jīng)歷著上市以來最劇烈的業(yè)績失速時(shí)刻。

與此同時(shí)，瀘州老窖一直引以為傲的利潤率水平也有所下滑，2024年其毛利率為87.54%，同比下滑0.76%；凈利率為43.27%，同比下滑0.68%。

據(jù)財(cái)報(bào)，這主要是受“消費(fèi)降級(jí)”的影響。2024年，瀘州老窖銷量有所提升的同時(shí)，中高檔酒噸價(jià)承壓。期內(nèi)中高檔/其他酒類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入同比增長2.8%、7.2%，中高檔酒量/價(jià)分別同比增長14.4%、下滑10.2%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2024年瀘州老窖中高端酒貢獻(xiàn)的營收占比高達(dá)88.43%，其他酒類收入貢獻(xiàn)總和僅占11.11%，不足中高端酒占比的四分之一。但同時(shí)瀘州老窖酒類毛利率總體下降0.79%，其中高端酒毛利率為91.85%，同比下降0.42%，其他酒類毛利率為53.96%，同比下降2.52%。

數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2024年年度報(bào)告

2021年，瀘州老窖制定“十四五”（2021年至2025年）戰(zhàn)略規(guī)劃，并提出堅(jiān)定重回中國白酒行業(yè)“前三”目標(biāo)”。如今看來，瀘州老窖重返白酒前三的希望似乎變得越來越渺茫。

瀘州老窖稱，未完成業(yè)績目標(biāo)的主要原因在于：近年來，酒類消費(fèi)供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)移和分化，酒類消費(fèi)市場進(jìn)入到存量期，酒業(yè)伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的換擋，進(jìn)入到新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的發(fā)展階段。

在2024年，白酒前三位次競爭依然激烈。從營收規(guī)模來看，貴州茅臺(tái)、五糧液依然是毫無爭議的第一和第二，山西汾酒以超過360億元營收站穩(wěn)第三，且營收和凈利潤增速實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

從2025年一季度營收來看，汾酒為 165.23 億元，洋河為110.66 億元，瀘州老窖為93.52 億元，是前三競爭者中唯一季度營收未超百億的公司。

值得注意的是，瀘州老窖目前并未透露2025年的具體經(jīng)營目標(biāo)，而是表述為“全年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)中求進(jìn)”，留給市場無限遐思。

主力產(chǎn)品庫存高企價(jià)格倒掛

多次停貨穩(wěn)價(jià)難以提振渠道信心

中酒協(xié)發(fā)布的研究報(bào)告指出，2024年白酒市場一大變化就是價(jià)格提升和庫存增加，酒企希望通過順價(jià)穩(wěn)定市場價(jià)格體系，但上下游“夾擊”的渠道商兩頭承壓，面臨價(jià)格倒掛、庫存積壓的困境。

瀘州老窖也面臨經(jīng)銷商主動(dòng)打款意愿降低以及庫存壓力較大的難題。截至2024年末，瀘州老窖的合同負(fù)債為39.78億元，2025年第1季度這一數(shù)據(jù)下降到30.66億元，同比下降22.92%至9.12億元。

自2020年開始，瀘州老窖的噸位庫存就開始加速上漲。2020年至2024年，瀘州老窖成品酒庫存量分別為3.59萬噸、5.28萬噸、5.46萬噸、4.22萬噸、4.33萬噸。2024年，瀘州老窖生產(chǎn)量為10.49萬噸，同比增加24.9%，銷售量為10.38萬噸，同比增加7.8%，在產(chǎn)銷的配合下，庫存量同比增加2.6%。

（數(shù)據(jù)來源：瀘州老窖2024年年度報(bào)告）

截至2024年末，瀘州老窖存貨規(guī)模已達(dá)133.92億元，同比增長15.24%，占總資產(chǎn)的19.6%，再次創(chuàng)下歷史新高。

值得警惕的是，2024年瀘州老窖中高端產(chǎn)品銷量增長但噸價(jià)卻下降的情況，讓瀘州老窖的價(jià)格體系和經(jīng)銷商信息遭受巨大考驗(yàn)。這意味著經(jīng)銷商為了生存，不得不降價(jià)拋貨，其核心大單品也不可避免地出現(xiàn)了價(jià)格倒掛的情況。

新消費(fèi)財(cái)研社查詢發(fā)現(xiàn)，52度國窖1573的京東自營價(jià)不足900元，較980元的出廠價(jià)形成倒掛。而38度國窖1573在某些電商平臺(tái)價(jià)格低至608元，嚴(yán)重打擊了渠道利潤空間。

為了應(yīng)對(duì)庫存量過高、業(yè)績增速放緩以及經(jīng)銷商利潤降低等問題，自2019年起瀘州老窖已多次采取大范圍停貨措施，試圖去庫存保酒價(jià)。

2019年春節(jié)前夕、2020年中秋節(jié)前夕、2022年9月、2023年6月、以及2024年6-7月，瀘州老窖針對(duì)旗下多款單品發(fā)出停貨保價(jià)舉措。例如在2024年6-7月，瀘州老窖宣布停止接收國窖38度、國窖52度經(jīng)典裝訂單及貨物發(fā)運(yùn)，同時(shí)將38度國窖1573經(jīng)典裝（500ml*6）計(jì)劃內(nèi)配額結(jié)算價(jià)格上調(diào)30元/瓶。

進(jìn)入到25年，瀘州老窖的停貨措施依然未停止。2月19日，瀘州大成濃香酒類銷售有限公司發(fā)文通知，即日起公司暫停接收瀘州老窖老頭曲500ML裝產(chǎn)品訂單與發(fā)貨；2月21日，瀘州老窖懷舊酒類營銷有限公司通知稱即日起暫停接收瀘州老窖特曲60版系列產(chǎn)品訂單與發(fā)貨；4月24日瀘州老窖再度宣布即日起在全國范圍內(nèi)暫停接收所有產(chǎn)品線（包括國窖1573、特曲、懷舊、窖齡、大成濃香等）的訂單及發(fā)貨，并計(jì)劃在端午節(jié)前完成價(jià)格體系、渠道政策和消費(fèi)者體驗(yàn)的全面整頓。

對(duì)此有行業(yè)人士認(rèn)為，瀘州老窖此舉除了與經(jīng)銷商渠道打款意愿降低有關(guān)之外，更是希望通過犧牲短期利益來恢復(fù)渠道信心、促進(jìn)市場動(dòng)銷，從而保障品牌的成長和市場的健康發(fā)展。

但渠道長期庫存高企將使得瀘州老窖核心單品的價(jià)格被低估，而密集的停貨舉措是否真正有效，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

有行業(yè)專家認(rèn)為，瀘州老窖“重回前三”的路上還有相當(dāng)多的阻礙亟待解決。除了庫存和動(dòng)銷壓力過大，還有一個(gè)問題是高端化品牌力不穩(wěn)固。

高端白酒市場的增長存在一定的“替代”的現(xiàn)象，高端白酒在消費(fèi)者心中的品牌力也并非一朝一夕能培養(yǎng)出來的。例如茅臺(tái)供給少，大部分消費(fèi)者就會(huì)選擇五糧液而非瀘州老窖。

雖然在拿貨價(jià)格上國窖1573與飛天茅臺(tái)、普五（第八代）幾乎站在了同一戰(zhàn)線，但是在很多消費(fèi)者心中瀘州老窖整體品牌價(jià)值和茅臺(tái)、五糧液并不在一個(gè)檔次上。因此，瀘州老窖若想真正重回行業(yè)前三，則需要進(jìn)一步穩(wěn)固并提升高端化品牌國窖1573的形象與品牌價(jià)值。