題要：一邊是累計虧損18億元，一邊是高管年薪超200萬；一邊是2.5億募資？

作者：王曉

編輯：李朋

2025年3月31日，上交所科創(chuàng)板IPO中止審核的公告，將百奧賽圖這家以“千鼠萬抗”計劃聞名的生物醫(yī)藥企業(yè)推上風(fēng)口浪尖。

這家港股上市公司（02315.HK）曾在2024年財報中高調(diào)宣布“首度盈利”，卻在回A的關(guān)鍵時刻因財報更新被迫暫停。

而A股招股書中“累計未彌補(bǔ)虧損18.4億元”“實控人負(fù)債近億”“高管年薪超200萬”等關(guān)鍵詞，正在撕開這家明星企業(yè)光鮮外表下的裂痕。

一、薪酬2145萬 VS 2.5億募資

據(jù)招股書披露，百奧賽圖于2009年在北京成立。公司基于自主開發(fā)的基因編輯技術(shù)提供動物以及臨床前階段的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)。百奧賽圖的核心故事是“千鼠萬抗”——利用基因編輯技術(shù)開發(fā)抗體藥物。

作為基因編輯“第一股”，百奧賽圖自2009年成立以來，一直致力于動物模型和臨床前階段的藥物研發(fā)，尤其以其“千鼠萬抗”計劃而知名。這項計劃旨在通過基因編輯技術(shù)，打造與人類疾病表現(xiàn)相似的小鼠模型，為藥物研發(fā)提供更精準(zhǔn)的試驗基礎(chǔ)，顯著提升抗體開發(fā)的效率。

然而，盡管2024年為百奧賽圖的“轉(zhuǎn)折之年”，其A股上市的進(jìn)程卻并非一帆風(fēng)順。2023年6月，百奧賽圖提交招股書，計劃在A股科創(chuàng)板上市。但2023年7月被問詢后，百奧賽圖的A股IPO進(jìn)程推進(jìn)較慢，目前仍等待上會。

公開資料顯示，沈月雷畢業(yè)于武漢大學(xué)，并在美國馬薩諸塞大學(xué)獲得免疫學(xué)博士，具有超過25年的免疫學(xué)、基因編輯、模式動物、疾病模型開發(fā)經(jīng)營以及抗體藥物研發(fā)經(jīng)驗。

最初沈月雷就是通過基因編輯技術(shù)敲掉某幾處基因的小鼠，再將小鼠賣給羅氏、強(qiáng)生、GSK等巨頭藥企，賺到了第一桶金。2009年回國創(chuàng)業(yè)后，百奧賽圖踩中PD-1人源化小鼠的熱點一炮而紅，隨后把PD-1人源化小鼠的成功復(fù)制到其他靶點。

特別是建立RenMice技術(shù)平臺后，百奧賽圖在抗體開發(fā)方面也具備了規(guī)模化發(fā)展的可能性，“千鼠萬抗”計劃也應(yīng)運而生。不過，百奧賽圖的養(yǎng)小鼠業(yè)務(wù)也面臨一定的競爭壓力。Wind信息顯示，除了百奧賽圖，目前從事養(yǎng)小鼠業(yè)務(wù)的公司還有南模生物、藥康生物。這三家公司被稱為國內(nèi)模式動物“三巨頭”。就養(yǎng)小鼠的業(yè)務(wù)板塊而言，未來也主要是這三家公司展開競爭。值得一提的是，南模生物、藥康生物已分別于2021年12月、2022年4月較百奧賽圖先行登陸科創(chuàng)板。

2019年，百寶賽圖發(fā)布全人抗體RenMab小鼠，并于2020年啟動全球首個大規(guī)模體內(nèi)抗體發(fā)現(xiàn)篩選計劃——“千鼠萬抗”。據(jù)了解，“千鼠萬抗”計劃的藥物靶點涵蓋糖尿病、骨質(zhì)疏松癥、腫瘤、自身免疫病和炎癥等疾病領(lǐng)域。在“千鼠萬抗”計劃完全商業(yè)化之前，百奧賽圖的營收主要來自于模式動物銷售、抗體開發(fā)、臨床前藥理藥效評價、基因編輯4大板塊。

2021年至2024年，百奧賽圖的營收從3.53億元增至9.8億元，上述各業(yè)務(wù)板塊在公司總營收中的占比大致約40%、30%、20%、10%。不過，上述業(yè)務(wù)沒能讓百奧賽圖在2024年之前實現(xiàn)盈利。長期研發(fā)投入，導(dǎo)致百奧賽圖曾經(jīng)持續(xù)虧損。

2021年至2024年，百奧賽圖的研發(fā)費用分別為5.59億元、7億元、4.74億元、3.24億元。2021年至2023年，百奧賽圖分別虧損5.46億元、6.02億元、3.83億元。直到2024年，百奧賽圖才扭虧為盈，凈利潤為3354萬元。

連續(xù)三年巨虧后，百奧賽圖從2024年開始盈利后，只是實現(xiàn)“自我造血”的第一步，其更大的期望還是“千鼠萬抗”計劃。百奧賽圖多次提到，公司業(yè)務(wù)及前景很大程度取決于“千鼠萬抗”計劃的成功。

2025年3月31日，百奧賽圖的IPO狀態(tài)變更為“中止”，需要進(jìn)行財報更新。百奧賽圖能否成為國內(nèi)基因編輯領(lǐng)域首家“A+H”上市公司，也備受關(guān)注。

在百奧賽圖的招股書中，一組數(shù)字刺破眼球：

或是為了提高到A股IPO的可能性，百奧賽圖在新版招股書中縮減了募資規(guī)模，從此前的18.93億元削減至11.85億元，減少了7.08億元，不過投資方向未有變化，仍投向藥物早期研發(fā)服務(wù)平臺建設(shè)項目、抗體藥物研發(fā)及評價項目、臨床前及臨床研發(fā)項目、補(bǔ)充流動資金。

招股書揭露：2023年，董事長沈月雷年薪205.73萬元，10位核心高管薪酬合計2145萬元，相當(dāng)于當(dāng)年虧損額（-3.83億元）的5.6%。更諷刺的是，公司計劃將IPO募資的2.5億元用于補(bǔ)充流動資金，而2020-2024年上半年累計虧損已超18億元。。

百奧賽圖在持續(xù)虧損的情況下，該公司的董高監(jiān)們拿著接近3000萬元的薪酬總額。

招股書顯示，2023年，百奧賽圖的董事長、總經(jīng)理、核心技術(shù)人員沈月雷的薪酬為205.73萬元，副總經(jīng)理朱艷的薪酬為143.4萬元，副總經(jīng)理郭朝設(shè)的薪酬173.47萬元，副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員楊毅的薪酬為178.04萬元，副總經(jīng)理林慶聰?shù)男匠隇?07.5萬元，副總經(jīng)理李志宏的薪酬為257.42萬元，副總經(jīng)理王鈾的薪酬為246.53萬元，副總經(jīng)理庾照學(xué)的薪酬為155.68萬元，財務(wù)總監(jiān)劉斌的薪酬為136.71萬元，董事會秘書、副總經(jīng)理王永亮的薪酬為136.71萬元，副總經(jīng)理陳兆榮的薪酬為303.75萬元。上述十位高管的薪酬合計金額2144.94萬元。

2023年，公司凈利潤-3.83億元，但10位高管年薪合計2145萬元，平均每人超200萬元。董事長沈月雷年薪205.73萬元，副總經(jīng)理陳兆榮年薪303.75萬元，但仍高于同行藥明康德、康龍化成等企業(yè)的管理層水平（2023年藥明康德高管薪酬中位數(shù)為150萬元）

而2020至2024年上半年，百奧賽圖累計虧損超18億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，2023年仍“失血”7664萬元。監(jiān)管層在問詢函中直指核心：“在持續(xù)虧損的情況下，高管薪酬合理性何在？”

2021-2023年，高管薪酬總額從3188萬元降至2868萬元，但仍覆蓋同期虧損額的5.6%。投資者質(zhì)問：“這是激勵團(tuán)隊，還是掏空企業(yè)？”

“虧損企業(yè)的高管，為何拿著千萬年薪？”——這是投資者在股吧中的高頻質(zhì)疑。

2024年6月末，公司賬上貨幣資金4.11億元，但短期有息負(fù)債達(dá)3.2億元，疊加研發(fā)投入壓力，現(xiàn)金流緊繃。

值得一提的是，公司從未現(xiàn)金分紅，卻欲用股東資金填補(bǔ)“高管口袋”與“現(xiàn)金流黑洞”。一位私募基金經(jīng)理尖銳評價：“這像用投資者的錢，為管理層的高風(fēng)險決策買單?！?/p>

二、7億研發(fā)帶來的質(zhì)疑？

“燒錢造鼠，何時見效？”——這是百奧賽圖最尖銳的質(zhì)疑。

2021-2023年，公司研發(fā)費用累計達(dá)17.3億元，2022年單年投入近7億元，但至今無一款自研藥物獲批上市。

核心管線YH003（針對胰腺癌的雙抗藥物）僅推進(jìn)至臨床二期，商業(yè)化需至少3-5年，而競爭對手信達(dá)生物的同類產(chǎn)品已進(jìn)入三期。

這項全球首個大規(guī)模體內(nèi)抗體篩選計劃，被沈月雷稱為“顛覆性創(chuàng)新”。但招股書顯示：

模式動物銷售收入占比從2020年的26%飆升至2023年的38%，但每只小鼠售價高達(dá)2339元，毛利率僅52%，遠(yuǎn)低于藥康生物的65%。

為此，監(jiān)管層多次質(zhì)疑其技術(shù)路徑的可持續(xù)性，要求說明“靶點人源化小鼠的市場天花板”。

招股書顯示，截至最新招股說明書簽署日，百奧賽圖及其子公司共擁有171項對主營業(yè)務(wù)有重大影響的發(fā)明專利，其中境內(nèi)專利91項，境外專利80項。

從2021年至2023年以及2024年1-6月，百奧賽圖的研發(fā)投入金額分別為55848.48萬元、69916.74萬元、47437.07萬元和16167.85萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為157.52%、130.96%、66.17%和39.39%。

百奧賽圖的研發(fā)費用率總體高于同行可比公司。從2021年至2023年以及2024年1-6月，同行可比公司的研發(fā)費用率均值分別27.17%、66.49%、58.21%和43.56%。

應(yīng)收賬款的管理風(fēng)險也不容忽視。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面價值從1.03億元逐年攀升至1.84億元，占流動資產(chǎn)的比例由11.79%上升至24.04%。這一趨勢若持續(xù)，可能引發(fā)壞賬率上升，進(jìn)而對財務(wù)狀況造成沖擊。

盡管公司綜合毛利率呈現(xiàn)波動上升趨勢（69.79%、73.38%、70.59%及74.42%），但未來仍面臨多重威脅。例如，高毛利率業(yè)務(wù)訂單減少、項目執(zhí)行失敗或延期、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致議價能力下降，以及原材料成本和人力成本上漲等因素，均可能削弱盈利能力。更值得警惕的是，公司近一期資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到67.73%，顯著高于行業(yè)均值24.26%，較高的負(fù)債水平意味著償債壓力加大，財務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步累積。

百奧賽圖的最新招股書顯示，截至2024年1-6月，該公司的研發(fā)人員數(shù)量為288萬元，占員工總數(shù)的28.51%。

研發(fā)費用消耗了百奧賽圖的大量資金，然而，值得注意的是，該公司的管理費用也在消耗了該公司的資金。

招股書顯示，從2020年至2022年，百奧賽圖的管理費用分別為23966.03萬元、18106.98萬元和25542.21萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為94.52%、51.07%和47.84%。百奧賽圖此后更新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年1-6月份，該公司的管理費用分別為26581.68萬元和8250.61萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為37.08%、20.10%。

跟同行相比，該公司管理費用也處于高水平。從2020年至2022年，同行可比公司平均值(剔除榮昌生物2020年度數(shù)據(jù))分別為17.31%、14.85%和22.94%。 百奧賽圖此后更新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年1-6月份，同行可比公司平均值分別為21.17%和20.87%，仍低于百奧賽圖的管理費用率。

在百奧賽圖的管理費用中，從2020年至2022年，中介服務(wù)費分別為1,981.56萬元、3,176.44萬元和7,732.09萬元，占管理費用的比例分別為8.27%、17.54%及30.27%，是其中第二大費用占比，僅次于人工費用，該公司三年中介服務(wù)費合計1.29億元。百奧賽圖此后更新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年1-6月份，該公司的中介服務(wù)費分別為6228.25萬元和2067.78萬元，占管理費用的比例分別為23.43%及25.06%。

對于高企的中介費用，百奧賽圖在招股書中解釋稱，隨著公司辦公場所裝修建設(shè)完工并投入使用，公司折舊攤銷費有所上升，且公司在 H 股上市過程中委托第三方中介提供審計、法律等咨詢服務(wù)，產(chǎn)生較多上市中介服務(wù)費，該等因素亦導(dǎo)致管理費用率較高。同時，隨著報告期內(nèi)營業(yè)收入的不斷增加，公司管理費用率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，預(yù)計未來營業(yè)收入將不斷提升，管理費用率有望進(jìn)一步降低。

行內(nèi)人士稱，“百奧賽圖試圖用‘賣老鼠’養(yǎng)‘造新藥’，但CRO業(yè)務(wù)的利潤難以覆蓋創(chuàng)新藥研發(fā)的巨額成本，這種模式在資本寒冬中尤其脆弱?！?/p>

三、六大風(fēng)險浮出水面？

上交所19條問詢直指“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化是否調(diào)節(jié)利潤”“研發(fā)費用資本化合理性”等財務(wù)處理問題。

公司治理與控制權(quán)風(fēng)險同樣突出。當(dāng)前，實際控制人沈月雷和倪健合計持有27.5652%的表決權(quán)，上市后這一比例將進(jìn)一步稀釋。股權(quán)分散可能引發(fā)控制權(quán)爭奪，潛在投資者的介入或?qū)е鹿芾韺幼儎樱M(jìn)而影響戰(zhàn)略穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)連續(xù)性。

更令人擔(dān)憂的是，實際控制人沈月雷存在未到期大額負(fù)債，借款本金7000萬元到期需償還本息合計8817.98萬元。若無法與債權(quán)人達(dá)成展期或按期還款，其持有的股份可能被凍結(jié)或處置，直接威脅公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

1. 實控人債務(wù)危機(jī)

沈月雷為償還7000萬元債務(wù)，2023年新增借款8000多萬元，最早2025年12月到期。若無法展期，其持有的6.6%股份可能被凍結(jié)。

2. 關(guān)聯(lián)交易疑云

2020年收購實控人倪健控制的祐和醫(yī)藥，交易文件中出現(xiàn)“代持”表述，被監(jiān)管追問是否存在利益輸送。

3. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

模式動物銷售占比近四成，但該領(lǐng)域已有南模生物、藥康生物兩家科創(chuàng)板上市公司，市場競爭白熱化。

4. 港股股價暴跌的陰影

港股上市以來股價跌超67%，市值蒸發(fā)超60億港元，A股投資者擔(dān)憂“雙重上市”后的估值壓力。

5. 現(xiàn)金流生死線

2021-2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)（累計-7.5億元），2024年上半年勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，但依賴應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)（5.23次/年）。

6. 監(jiān)管高壓下的合規(guī)風(fēng)險

綜上所述，百奧賽圖在財務(wù)健康、技術(shù)研發(fā)、業(yè)務(wù)運營及公司治理等方面均存在顯著風(fēng)險點。這些風(fēng)險相互交織，可能對公司的長期發(fā)展構(gòu)成系統(tǒng)性威脅。對于投資者而言，需全面評估上述風(fēng)險并審慎決策；對于公司自身，亟需優(yōu)化財務(wù)管理、加強(qiáng)技術(shù)護(hù)城河、完善合作機(jī)制并穩(wěn)固治理結(jié)構(gòu)，以提升抗風(fēng)險能力，在激烈的市場競爭中實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

“這是一場豪賭?！币晃粎⑴cPre-IPO輪融資的機(jī)構(gòu)人士坦言：“百奧賽圖的模式需要長期輸血，但當(dāng)前市場已失去耐心?！?/p>

當(dāng)一位胰腺癌患者在臨床試驗中因YH003而延長生存期時，百奧賽圖的科研價值無可置疑。但當(dāng)資本市場的鐘擺從“故事溢價”轉(zhuǎn)向“盈利信仰”，這家企業(yè)能否在“造夢”與“賺錢”之間找到平衡？

公司2024年的盈利（3354萬元）像一簇微火，照亮了百奧賽圖的IPO之路。但面對“中止審核”的警示牌，沈月雷需要回答的不僅是監(jiān)管問詢，更是如何讓科學(xué)理想與商業(yè)邏輯共舞。

編后語：

百奧賽圖的IPO故事，像一場基因編輯版的“科學(xué)賭場”——賭桌上堆著累計18億的虧損籌碼，高管們卻端著2145萬元的年薪“紅酒”，優(yōu)雅地享用“豪華晚餐”。這家以“千鼠萬抗”聞名的公司，一邊高喊“顛覆性創(chuàng)新”，一邊在資本市場的鋼絲上搖搖欲墜。

“千鼠萬抗”計劃，聽起來像是生物界的《一千零一夜》，但現(xiàn)實卻是“燒錢造鼠七年，研發(fā)費用豪擲17.3億元，成果卻像實驗室里的小鼠——跑得快，但跑不出臨床三期的終點線。而同行早已在終點線前舉杯慶祝。更諷刺的是，公司一邊用2.5億募資“補(bǔ)血”，一邊讓高管年薪覆蓋虧損額的5.6%，仿佛在說：“投資者的錢，填得了現(xiàn)金流黑洞，填不滿管理層的口袋?！?/p>

財務(wù)的裂痕比基因敲除的小鼠更觸目驚心：實控人負(fù)債近億，股價暴跌53%，現(xiàn)金流如繃緊的琴弦。監(jiān)管的問詢函像一劑清醒劑，質(zhì)問：“虧損企業(yè)的高薪，是激勵團(tuán)隊，還是掏空未來？”

但科學(xué)理想不應(yīng)是商業(yè)賭局的犧牲品。百奧賽圖若想破局，或許該學(xué)學(xué)“小鼠的生存智慧”：精打細(xì)算，控制“飼料成本”（高管薪酬）；優(yōu)化“實驗路徑”（研發(fā)效率）；尋找“共生伙伴”（戰(zhàn)略合作）。畢竟，再偉大的科研故事，也需要盈利的骨架支撐。

資本市場的鐘擺已從“造夢”轉(zhuǎn)向“造血”，微弱的盈利火苗能否燎原？答案不在招股書里，而在實驗室與董事會的平衡木上。

（本文數(shù)據(jù)來源：上交所招股書、港交所年報、Wind）