作者：MD

出品：明亮公司

！霸王茶姬（CHA.US）17日正式登陸納斯達(dá)克，截至美股當(dāng)日收盤(pán)，公司股價(jià)上漲近16%，市值59.54億美元。

今年以來(lái)，已有蜜雪集團(tuán)（02097.HK）、古茗（01364.HK）和霸王茶姬三家頭部茶飲品牌來(lái)到二級(jí)市場(chǎng)，加上此前已經(jīng)上市的茶百道（02555.HK）、奈雪的茶（02150.HK），上市茶飲品牌已至5家，此外，滬上阿姨也已獲證監(jiān)會(huì)赴港上市備案。

盡管仍有茶顏悅色、甜拉拉等品牌或主動(dòng)或被動(dòng)地傳遞出上市信息，但從規(guī)模、增速和模式上尚未有超過(guò)已經(jīng)上市公司的上限，換言之，從以上5-6家公司基本奠定可以為中國(guó)新茶飲品牌的整體估值預(yù)計(jì)。從目前股價(jià)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)蜜雪和霸王茶姬的認(rèn)可度似乎更高。

截至17日收盤(pán)，蜜雪集團(tuán)37倍P/E，霸王茶姬對(duì)應(yīng)30倍P/E倍，古茗、茶百道的P/E為26倍，奈雪虧損。

從股價(jià)表現(xiàn)上來(lái)看，今年以來(lái)，蜜雪集團(tuán)股價(jià)上漲約130%，古茗78%，茶百道和奈雪的茶今年以來(lái)的股價(jià)分別下降約19%、27%。

頭部新茶飲品牌將在2025年內(nèi)完成“階段性收官”，但企業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)變化并未停止，「明亮公司」認(rèn)為，對(duì)于未來(lái)，新茶飲品牌仍然要回應(yīng)三個(gè)問(wèn)題：一是短期內(nèi)公司的增長(zhǎng)壓力，體現(xiàn)在門(mén)店的效率和營(yíng)收增速上；二是公司發(fā)展的第二、第三曲線；三是在高度不確定的地緣政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，出海的方向、以及未來(lái)海外營(yíng)收的占比。

注：數(shù)據(jù)截至4月17日收盤(pán)

問(wèn)題1：?jiǎn)蔚晷?/strong>

一般而言，一家門(mén)店的銷售額可以被拆解為“客單價(jià)”和“訂單/出杯量”兩個(gè)指標(biāo)。去年下半年開(kāi)始，新茶飲品牌的同店GMV增速出現(xiàn)了下降。

以古茗為例，據(jù)公司2024年財(cái)報(bào)，公司去年GMV總額223.96億元，增長(zhǎng)16.57%，但單店日均GMV從6800元降至6500元，更具體至杯量的指標(biāo)來(lái)看，其單店日均售出杯數(shù)從417杯降至384杯，下降了約8%，高于單店GMV的 4.4%的降幅。

而在霸王茶姬的招股書(shū)中，其2024年單店月GMV有明顯增長(zhǎng)，從2023年的482,700元增至2024年的511,700元。招股書(shū)還顯示，公司2024年在中國(guó)的單店月平均出杯數(shù)較2023年增長(zhǎng)了約4.6%，從2023年的每店每月的23,989杯增加值2024年的25,099杯。

如果簡(jiǎn)單計(jì)算，其2024年的杯客單價(jià)約為20.39元，2023年為20.12元，幾乎沒(méi)有變化。

不過(guò)，自2024年第三季度開(kāi)始，霸王茶姬同店GMV增速出現(xiàn)下降，第三季度增速為1.5%，進(jìn)入第四季度，其同店GMV增速為-18.4%。

盡管沒(méi)有直接的數(shù)據(jù)來(lái)反映2024年第三、第四季度的杯量，但在客單價(jià)基本穩(wěn)定的情況下，杯量的變化能更快地反映在單店?duì)I收上。而杯量的變化還受到公司在選址、產(chǎn)品、店型、線上和會(huì)員運(yùn)營(yíng)等多個(gè)方面的影響。

比如，當(dāng)同一品牌在一個(gè)區(qū)域的密度增加，如果區(qū)域內(nèi)總消費(fèi)者的數(shù)量不變，則區(qū)域內(nèi)已開(kāi)門(mén)店的單量自然下滑，新開(kāi)門(mén)店卻往往不計(jì)入“可比門(mén)店”口徑范圍內(nèi)；而“爆款”產(chǎn)品也將在短期內(nèi)影響單量數(shù)據(jù)。

同店?duì)I收中的“客單價(jià)”的變量確定性較高，對(duì)于品牌來(lái)說(shuō)，在門(mén)店的單量上做文章則是有更多討論空間。

古茗在2024年財(cái)報(bào)中就表示：截至去年底，公司新店開(kāi)業(yè)速度較2023年有所放緩——并且關(guān)閉的門(mén)店數(shù)量較2023年增加。這主要是由于：（1）現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)增長(zhǎng)速度放慢；（2）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分參與者推出低價(jià)產(chǎn)品。

“為了應(yīng)對(duì)這些變化，我們調(diào)整了業(yè)務(wù)策略，專注于提升現(xiàn)有門(mén)店的經(jīng)營(yíng)效率和業(yè)務(wù)表現(xiàn)，同時(shí)放慢新店開(kāi)設(shè)的速度。特別是，我們向現(xiàn)有加盟商推廣銷售咖啡機(jī)，以幫助門(mén)店提供多樣化的產(chǎn)品，進(jìn)而提升整體GMV”。

聚焦在單店層面，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，門(mén)店單量也會(huì)影響資本開(kāi)支（CapEX，以設(shè)備、裝修為主）和運(yùn)營(yíng)開(kāi)支（OpEX，以工資、房租為主）的投資效率。對(duì)于資本開(kāi)支項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，單量/出杯量理論上自然越高越好，但在運(yùn)營(yíng)開(kāi)支的員工層面，存在理論上的出杯量極限，如果接近甚至超過(guò)極限，輕則影響服務(wù)質(zhì)量、用戶體驗(yàn)，重則帶來(lái)沖突、品牌風(fēng)險(xiǎn)。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)模化連鎖茶飲、咖啡品牌似乎更傾向于用資本開(kāi)支替代運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，「明亮公司」此前也討論過(guò)，目前已經(jīng)能看到包括霸王茶姬、喜茶等品牌在加碼自動(dòng)制茶機(jī)等設(shè)備，而在連鎖咖啡領(lǐng)域，用全自動(dòng)機(jī)替代半自動(dòng)機(jī)也得到越來(lái)越多品牌的青睞。

「明亮公司」與市場(chǎng)交流后發(fā)現(xiàn)，規(guī)模化的現(xiàn)制茶飲對(duì)標(biāo)的公司有兩種類型，一種是星巴克、即現(xiàn)制飲品+空間，另一種則對(duì)標(biāo)“可口可樂(lè)”，門(mén)店是只是工廠的延伸、甚至替代了一部分工廠的“罐裝”流程，最終，后一種模式中的門(mén)店實(shí)際上形成了一種“分布式”工廠，而加盟商則承擔(dān)了這部分資本開(kāi)支。如按“機(jī)器代人“的邏輯，門(mén)店層面似乎更應(yīng)追求高單量，而非客單價(jià)提升。

問(wèn)題2：第二曲線

蜜雪集團(tuán)在首次提交招股書(shū)時(shí)曾提出了明確的第二曲線：幸運(yùn)咖。目前來(lái)看，蜜雪冰城的第二品牌仍與主品牌有較大規(guī)模上的差距，在招股書(shū)中，蜜雪集團(tuán)指出，主品牌「蜜雪冰城」所得收入及毛利分別占我們總收入及毛利的95%以上?！跋啾戎?，「幸運(yùn)咖」于業(yè)績(jī)記錄期對(duì)我們的收入及毛利貢獻(xiàn)尚不顯著?！?/p>

此前有咖啡茶飲設(shè)備企業(yè)的負(fù)責(zé)人向「明亮公司」指出，蜜雪集團(tuán)在選擇做幸運(yùn)咖時(shí)不應(yīng)該再嘗試走出一條新的單店模型、也不該用半自動(dòng)咖啡機(jī)，而應(yīng)該直接學(xué)習(xí)瑞幸的店型，實(shí)際上更應(yīng)“做庫(kù)迪做的事”。

不過(guò)，幸運(yùn)咖與瑞幸都創(chuàng)立于2017年，在瑞幸經(jīng)歷了財(cái)務(wù)造假事件后，業(yè)內(nèi)當(dāng)時(shí)對(duì)該模式存在一定的顧慮，直到2021年末，該模式才逐步得到認(rèn)可。

此外，古茗、滬上阿姨等品牌都已經(jīng)明確切入咖啡領(lǐng)域。古茗咖啡相當(dāng)于古茗的“品類”增加，仍在古茗門(mén)店和小程序上出售，而滬上阿姨則拆分咖啡品牌「滬咖」獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，在門(mén)店視覺(jué)和點(diǎn)單小程序均已獨(dú)立設(shè)置。

霸王茶姬選擇了一條不同“第二曲線”路徑。

近期「明亮公司」注意到，霸王茶姬旗下的另一產(chǎn)品線「茶姬現(xiàn)萃」目前已經(jīng)在上海開(kāi)出四家門(mén)店，分別位于上海中心大廈、五角場(chǎng)萬(wàn)達(dá)、上海萬(wàn)象城和打浦橋日月光等地。

以上海萬(wàn)象城門(mén)店為例，「茶姬現(xiàn)萃」的門(mén)店面積通常更小，從小程序點(diǎn)單到品牌VI都明顯獨(dú)立于霸王茶姬的門(mén)店，店內(nèi)員工在3-4人。有趣的事，門(mén)店的配置和一些連鎖咖啡品牌類似，設(shè)有兩臺(tái)全自動(dòng)咖啡機(jī)和一臺(tái)雙頭半自動(dòng)咖啡機(jī)（外觀上看或?yàn)榇笳Х燃瘓F(tuán)的“太子咖啡機(jī)”定制，全自動(dòng)咖啡機(jī)為瑞士品牌），門(mén)店員工介紹稱“門(mén)店內(nèi)沒(méi)有咖啡”，半自動(dòng)咖啡、全自動(dòng)咖啡機(jī)用來(lái)機(jī)來(lái)萃茶。

蜜雪冰城、古茗從“奶茶”切入“咖啡”，是從一個(gè)成熟的品類切入另一個(gè)成熟的品類，而「茶姬現(xiàn)萃」略有不同，產(chǎn)品是相對(duì)不流行的“茶拿鐵”——將咖啡的濃縮換成了原茶的萃取液，其他流程則類似。

從價(jià)格帶上來(lái)看，以武夷大紅袍為例，純茶13元，茶拿鐵（加奶）19元。初原茶飲品外，門(mén)店還有少量烘焙SKU，定價(jià)從6元-26元不等?！覆杓КF(xiàn)萃」的價(jià)格帶看起來(lái)略低于霸王茶姬的主品牌門(mén)店。這或許意味「茶姬現(xiàn)萃」將承載著主品牌價(jià)格下沉、年齡層上提的功能，而且，從半自動(dòng)機(jī)的配置來(lái)看，「茶姬現(xiàn)萃」也可能承載門(mén)店一些出杯量/單量不大的門(mén)店和店位，以更好支持公司增長(zhǎng)。

茶姬現(xiàn)萃的半自動(dòng)咖啡機(jī)（來(lái)源：明亮公司）

此外，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，霸王茶姬對(duì)標(biāo)的公司中也包括可口可樂(lè)這家罐裝飲料巨頭，從「茶姬現(xiàn)萃」的角度來(lái)看，其不加奶的原茶產(chǎn)品也接近于現(xiàn)萃版的“東方樹(shù)葉”。

總結(jié)而言，目前來(lái)看，上市的新茶飲品牌仍沒(méi)有關(guān)于“第二曲線”的優(yōu)秀答案。

問(wèn)題3：海外營(yíng)收占比

隨著美國(guó)關(guān)稅政策的劇烈變化，此前出海的品牌也正在面臨新的不確定性。

目前看來(lái)，在已經(jīng)上市的幾大品牌中，蜜雪冰城在海外拿到了最好的結(jié)果。其最早一家海外門(mén)店于2018年在越南河內(nèi)開(kāi)業(yè)。根據(jù)公司2024年的財(cái)報(bào)，海外的門(mén)店數(shù)4895家，主要分布在東南亞的越南、印尼等市場(chǎng)。招股書(shū)顯示，公司海外已經(jīng)覆蓋11個(gè)國(guó)家。

不過(guò)從收入角度來(lái)看，蜜雪集團(tuán)在招股書(shū)中披露：“截至2021年、2022年及2023年12月31日止三個(gè)年度以及截至2024年9月30日止九個(gè)月，本公司自中國(guó)內(nèi)地以外的國(guó)家及地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)約人民幣50百萬(wàn)元、人民幣541百萬(wàn)元、人民幣1,487百萬(wàn)元及人民幣952百萬(wàn)元的收入”，即公司2024年前九個(gè)月海外營(yíng)收9.52億元，對(duì)比之下，蜜雪當(dāng)年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收為186.6億元。

這樣來(lái)看，其海外營(yíng)收占公司營(yíng)收比例約5%，而海外門(mén)店數(shù)占比約為10%左右，員工占集團(tuán)總數(shù)的7%，營(yíng)收占比仍低于門(mén)店數(shù)占比。

對(duì)比之下，星巴克2025財(cái)年第一季度（2024年第四季度）海外營(yíng)收占比約70%，而海外門(mén)店數(shù)占比約54%。

此外，其他已經(jīng)上市的新茶飲品牌業(yè)都積極在海外拓店。

截至2024年，霸王茶姬在海外共有156家門(mén)店，公開(kāi)信息顯示，公司近期將在美國(guó)洛杉磯落地北美市場(chǎng)的首家門(mén)店，印尼首店也將于近期開(kāi)業(yè)。美國(guó)首店位于洛杉磯知名購(gòu)物中心Westfield二層，這家購(gòu)物中心已有多家中國(guó)品牌開(kāi)出門(mén)店，包括泡泡瑪特、眉州東坡、海底撈等。

來(lái)源：Westfield官網(wǎng)

近期，茶百道在西班牙巴塞羅那的門(mén)店已經(jīng)開(kāi)業(yè)，茶百道的出海首戰(zhàn)選擇韓國(guó)，截至去年，門(mén)店覆蓋了韓國(guó)、泰國(guó)、澳大利亞、馬來(lái)西亞等國(guó)家。奈雪的茶也已經(jīng)在泰國(guó)等地開(kāi)出了門(mén)店。

現(xiàn)階段來(lái)看，中國(guó)茶飲品牌的出海仍以“開(kāi)店”為主，而距離開(kāi)店到對(duì)營(yíng)收產(chǎn)生有意義的貢獻(xiàn)，仍需要時(shí)間。

不成問(wèn)題的問(wèn)題：咖啡品牌的上市在哪里？

新茶飲市場(chǎng)資本化進(jìn)程不斷推進(jìn)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)咖啡領(lǐng)域新的上市公司仍沒(méi)比較模糊，反而是在東南亞的一些國(guó)家和地區(qū)，參照瑞幸模式創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)開(kāi)始對(duì)接二級(jí)市場(chǎng)。

而國(guó)內(nèi)除已經(jīng)登陸除瑞幸、TIMS天好中國(guó)（THCH.US）外，目前仍看不到后來(lái)者的身影。

從門(mén)店數(shù)來(lái)看，庫(kù)迪咖啡（10000+）、MANNER（2000+）和M Stand（550+）仍在擴(kuò)張之中，擴(kuò)張的路徑已經(jīng)出現(xiàn)分化，但三家也尚未有明確資本化的動(dòng)作。在未來(lái)的一個(gè)階段，他們也面臨同樣的三個(gè)問(wèn)題：門(mén)店效率，多元化和出海。