業(yè)內(nèi)關(guān)注上海萊士血液制品股份有限公司（下稱“上海萊士”，0022.52.SZ）與海爾生物重組計劃按下終止鍵后，拋出大手筆收購，再次引起市場關(guān)注。

近日，上海萊士發(fā)布公告稱，擬以現(xiàn)金方式收購湖南省唯一擁有GMP資質(zhì)的血液制品企業(yè)“南岳生物”100%股權(quán)，交易總價或高達(dá)42.5億元。并約定若南岳生物2025年采血漿量沖上305噸，還要額外支付南岳生物實控人劉令安5000萬元。

前腳終止重組，后腳再拋收購，而此次此次交易對上海萊士來說，不僅將新增30-34億元商譽(yù)，還需舉債30億元（最高）并購貸款。是什么讓“中國血王”甘冒風(fēng)險，哪怕舉債也要進(jìn)行豪賭？這場豪賭的背后，還藏著怎樣的深意？

01、為何“別無選擇”？

在血制品賽道，有一句話：“得漿站者得天下”。由此可見，漿站資源在血液制品行業(yè)中的重要性不言而喻。

近年來，隨著行業(yè)競爭的加劇和市場需求的持續(xù)增長，“得漿站者得天下”這一說法愈發(fā)深入人心。漿站資源的稀缺性、政策限制以及其對行業(yè)競爭格局的決定性影響，使得漿站成為企業(yè)競爭的焦點。

漿站資源的稀缺性是血液制品行業(yè)的一個顯著特點。自2001年起，我國不再新增血液制品生產(chǎn)企業(yè)，漿站資源成為稀缺的“牌照資源”。企業(yè)要擴(kuò)大采漿規(guī)模，只能通過并購現(xiàn)有企業(yè)或爭取新增漿站審批，但后者難度極大。有限的采漿量難以滿足國內(nèi)日益增長的市場需求，導(dǎo)致血液制品供應(yīng)緊張。例如，我國采漿量僅占全球采漿量的18%，與美國等發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距。

采漿量是衡量血液制品企業(yè)競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)。采漿量越大，企業(yè)能夠生產(chǎn)的血液制品越多，市場份額也就越大。例如，天壇生物2024年采漿量為2781噸，占國內(nèi)總采漿量的23.2%，其市場份額也位居行業(yè)首位。此外，漿站數(shù)量的增加能夠帶來規(guī)模效應(yīng)，降低單位生產(chǎn)成本，提升企業(yè)的盈利能力。通過并購整合，企業(yè)可以優(yōu)化漿站布局，提高采漿效率，進(jìn)一步增強(qiáng)競爭力。

也正是如此，上海萊士除了收購之外“別無選擇”。

為何選擇南岳生物？根據(jù)上海萊士公告的介紹，南岳生物是湖南省唯一擁有GMP證照的血液制品企業(yè)，其牌照資源具有極高的稀缺性。自2001年國家實施“不再新增生產(chǎn)企業(yè)”政策以來，國內(nèi)血液制品行業(yè)的牌照資源愈發(fā)珍貴。南岳生物的9家漿站2024年采漿量達(dá)到278噸，其設(shè)計產(chǎn)能為500噸。這種稀缺性不僅為南岳生物帶來了穩(wěn)定的市場份額，還為其在行業(yè)內(nèi)的競爭提供了堅實的基礎(chǔ)。

目前，南岳生物已取得3大類8種產(chǎn)品20種規(guī)格的血液制品產(chǎn)品批準(zhǔn)文號，涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白等八大品類。公司還擁有高濃度靜注人免疫球蛋白等4項在研產(chǎn)品管線，這些在研項目與上海萊士現(xiàn)有優(yōu)勢資源形成協(xié)同與互補(bǔ)。

02、“血王”豪賭背后

由于漿站資源的稀缺性這一特質(zhì)，使得“血王”上海萊士選擇“舉債式擴(kuò)張”。盡管這是上海萊士想要鞏固行業(yè)地位的必經(jīng)之路，但這場擴(kuò)張的背后也難免有著豪賭的意味，也是埋藏多重風(fēng)險。

上海萊士擬以現(xiàn)金42億元收購南岳生物100%股權(quán)。截至2024年三季度末，上海萊士貨幣資金為37.12億元，現(xiàn)金不足以支付此次交易對價。為支付對價，上海萊士擬申請不超過30億元的并購貸款，擬貸款期限不超 5 年。這將打破其“零有息負(fù)債”的財務(wù)結(jié)構(gòu)，以當(dāng)前LPR 3.45%計算，30億元年利息支出達(dá)1.035億元，占2023年凈利潤的5.6%。此外，若南岳生物2025年采漿量達(dá)到305噸，上海萊士還需額外支付5000萬元或有對價。

此次收購預(yù)計將新增30億-34億元商譽(yù)。截至2024年三季度末，上海萊士賬上已有50.73億元商譽(yù)，收購?fù)瓿珊?，商譽(yù)或?qū)⒊^80億元。并且還有高達(dá) 96.7 億元的隱形商譽(yù)未計入。若此次收購?fù)瓿?，上海萊士商譽(yù)的賬面價值之和或超 180 億元，成為整個 A 股醫(yī)藥生物行業(yè)的 “商譽(yù)王者”。若南岳生物未來經(jīng)營狀況未達(dá)預(yù)期，存在商譽(yù)減值風(fēng)險，可能對公司未來的盈利水平產(chǎn)生不利影響。

收購?fù)瓿珊?，上海萊士需要對南岳生物進(jìn)行資源整合與管理優(yōu)化，能否順利融入現(xiàn)有體系存在不確定性。若整合效果不佳，可能導(dǎo)致運營效率低下，甚至出現(xiàn)內(nèi)部矛盾，影響公司的整體發(fā)展。此外，交易中設(shè)置的或有對價條款，要求南岳生物未來兩年采漿量年均增速不低于9.7%，這對南岳生物的運營效率和業(yè)績增長提出了較高要求。

同時，上海萊士的貨幣資金將大幅減少，扣除交易對價后資金寥寥無幾，可能難以覆蓋日常運營。這將對公司的資金流動性造成較大壓力，影響其在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投入和發(fā)展。此外，資產(chǎn)負(fù)債率將從6.56%攀升至潛在風(fēng)險閾值，增加公司的財務(wù)風(fēng)險。

血制品行業(yè)受到嚴(yán)格的政策監(jiān)管，從漿站的設(shè)立審批到產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，各個環(huán)節(jié)都有明確的政策規(guī)定。未來，如果相關(guān)政策發(fā)生變化，如漿站審批標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、血制品價格管制加強(qiáng)、醫(yī)保政策變動等，可能會對上海萊士及南岳生物的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

上海萊士收購南岳生物是其在血液制品行業(yè)戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵一步，具有重大的戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實必要性。盡管收購存在一定的溢價風(fēng)險，但在當(dāng)前行業(yè)競爭格局和資源稀缺性的情況下，這一舉措幾乎是上海萊士實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和提升競爭力的唯一選擇。然而，收購帶來的高額現(xiàn)金支出、債務(wù)壓力、商譽(yù)增加、整合風(fēng)險以及資金流動性壓力，也使得上海萊士在未來的發(fā)展中面臨諸多挑戰(zhàn)。

03、醉翁之意不在酒

這起收購，還有個令市場疑惑的地方就是：既然南岳生物已然如此優(yōu)秀，何為淪落至此？總有一種“醉翁之意不在酒”的意味。

南岳生物作為湖南省唯一擁有GMP證照的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，雖然手握稀缺牌照資源且近年持續(xù)盈利，但也面臨諸多發(fā)展困局。2024年全國新增漿站僅3個，而國藥系、華潤系等通過并購年均新增7家漿站，南岳生物近8年僅獲批2家，生存空間被擠壓至極限。南岳生物2024年采漿量為278噸，僅為行業(yè)平均水平（464噸）的60%，其設(shè)計產(chǎn)能500噸的利用率僅為55.6%。這種采漿量與產(chǎn)能利用率的不足，使得南岳生物在行業(yè)競爭中處于劣勢。

南岳生物在技術(shù)研發(fā)方面相對薄弱，其研發(fā)投入占比低于3%，難以支持大規(guī)模的技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)。此外，南岳生物的融資能力有限，IPO不確定性高，這使得其在資金獲取上面臨較大困難，難以支持大規(guī)模的擴(kuò)張和技術(shù)投入。

南岳生物實控人劉令安通過此次交易套現(xiàn)約26.61億元，并設(shè)置“采漿量達(dá)標(biāo)獎勵5000萬元”的或有對價條款。這表明劉令安希望通過出售南岳生物實現(xiàn)個人資產(chǎn)的多元化布局，同時規(guī)避醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險，對血制品行業(yè)未來增長潛力進(jìn)行階段性套現(xiàn)。此外，劉令安旗下漢森制藥近年來業(yè)績增速緩慢，面臨中成藥集采的挑戰(zhàn)，出售南岳生物可能是為了集中資源解決漢森制藥的問題。

如此看來，南岳生物實控人交易的“醉翁之意不在酒”，而在漢森制藥。

還有就是，海爾集團(tuán)自2024年6月入主上海萊士后，將其納入“盈康一生”大健康生態(tài)體系。然而，市場質(zhì)疑海爾集團(tuán)的這一戰(zhàn)略布局是否過于激進(jìn)。此前，海爾集團(tuán)曾試圖通過海爾生物換股吸收合并上海萊士，但最終因交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜而終止。此次通過上海萊士收購南岳生物，被市場認(rèn)為是海爾集團(tuán)在血液制品領(lǐng)域“曲線救國”的方式。

此次收購南岳生物，進(jìn)一步完善了海爾在血液制品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈布局。海爾生物提供生物醫(yī)療低溫存儲設(shè)備，上海萊士負(fù)責(zé)血液制品生產(chǎn)，而盈康生命則提供醫(yī)療服務(wù)應(yīng)用場景，三者形成協(xié)同效應(yīng)。

海爾集團(tuán)之所以支持上海萊士，最終的“醉翁之意不在酒”，而在于血液制品行業(yè)從上游到下游的一整條產(chǎn)業(yè)鏈。

海爾集團(tuán)支持上海萊士收購南岳生物的舉措，雖然在戰(zhàn)略上有助于完善海爾在大健康領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈布局，但也帶來了高溢價收購、財務(wù)壓力、整合不確定性等多方面的風(fēng)險。市場對這一舉措的質(zhì)疑，反映了投資者對上海萊士未來發(fā)展的擔(dān)憂。