deepseek沖擊高端算力需求、關(guān)稅對原材料和出口的壓力讓昔日龍頭充滿了不確定性！

早在2月底，A股光模塊龍頭中際旭創(chuàng)就早早的發(fā)布了2024年度業(yè)績快報。根據(jù)公告顯示，公司2024年全年實現(xiàn)營收238.61億元，同比增長122.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤51.71億元，同比增長137.90%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤50.68億元，同比增長138.64%。根據(jù)公司指出，業(yè)績的大幅增長得益于終端客戶對算力基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)建設(shè)、資本開支強勁增長帶來800G和400G高端光模塊銷售的大幅增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司營業(yè)收入和凈利潤同比得到大幅提升。

然而與中際旭創(chuàng)歷史新高業(yè)績相比，公司在資本市場的表現(xiàn)確實有點差強人意。據(jù)統(tǒng)計，從去年10月8日新高的185.83元/股后，公司股價便出現(xiàn)了單邊下跌，截至4月9日觸及階段新低，公司市值已經(jīng)跌破800億，近半年累計下跌達到53.75%，即使剔除4月7日的大跌，中際旭創(chuàng)的區(qū)間跌幅也達到39.38%。

光模塊作為算力板塊中細分的AI服務(wù)器中算力芯片的核心部件，雖然之前被市場炒過，但在今年AIDC概念預(yù)期帶動下，也依舊是熱度不減。更重要的是從當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場競爭角度來看，中際旭創(chuàng)已經(jīng)成為國產(chǎn)高端光模塊的核心龍頭。據(jù)統(tǒng)計，2023年公司的光模塊產(chǎn)品以30%的全球市場份額登頂行業(yè)第一，當(dāng)之無愧的A股核心資產(chǎn)之一，

為何處于風(fēng)口之上的核心標的卻一蹶不振，是被市場錯殺還是曾被高估？

01利空突襲，中際旭創(chuàng)都趕上了

基本面踏實的中際旭創(chuàng)為何單邊回調(diào)超50%，關(guān)鍵連續(xù)利空突襲。

公司的最大利空在于年初Deepseek的出現(xiàn)讓算力需求預(yù)期放緩：核心邏輯在于在DS之后，降低了大模型的開發(fā)門檻。DS通過優(yōu)化路徑，即稀疏計算、模型蒸餾等方式，且DeepSeek-R1采用的核心技術(shù)是“后訓(xùn)練”，這些讓DS重構(gòu)了大模型訓(xùn)練和推理的占比，市場預(yù)期推理占比將達到70%，這顯著降低了對高端GPU的依賴，也是預(yù)期下調(diào)英偉達AI服務(wù)器出貨量的主要原因。

兩大利空消息侵襲：3月底AIDC的消息面上基本都是利空。板塊連續(xù)遭遇利空突襲，先是高盛大幅調(diào)低全球AI服務(wù)器出貨量。3月24日，高盛分析師團隊下調(diào)了機架級AI服務(wù)器(Rack-level AI Server)銷量預(yù)測，2025年及2026年預(yù)計出貨量分別從3.1萬臺和6.6萬臺下調(diào)至1.9萬臺和5.7萬臺(以144-GPU等效計算)，這一調(diào)整主要源于產(chǎn)品過渡期影響，以及deepseek在算法上的優(yōu)化讓市場緩解了對高端算力芯片的需求。

下調(diào)AI服務(wù)器龍頭出貨量，首當(dāng)其沖被利空影響的就是英偉達，而中際旭創(chuàng)作為英偉達H100/B100 GPU的獨家光模塊設(shè)計生產(chǎn)商，其核心產(chǎn)品占據(jù)其50%以上的采購份額，1.6T更是Blackwell架構(gòu)的標配，AI算力服務(wù)器需求趨緩的情況下，市場難免下調(diào)中際旭創(chuàng)2026年1.6T光模塊出貨量。

其次是阿里巴巴的蔡崇信表示，開始看到人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)出現(xiàn)泡沫。他開始看到人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)出現(xiàn)泡沫苗頭，美國的許多數(shù)據(jù)中心投資公告都是“重復(fù)”或相互重疊的，雖然沒明說，但也暗指英偉達。

關(guān)鍵在這兩天連續(xù)利空之前，市場關(guān)注的“英偉達GTC大會”也不太爭氣。黃教主在演講雖然提到了很多英偉達后續(xù)的“新鮮玩意”，但市場顯然并不買賬，大多都是“預(yù)期管理”，沒有實打?qū)嵞芰⒖搪涞氐漠a(chǎn)品。因此市場預(yù)期由強轉(zhuǎn)弱。從美股英偉達那天的盤面走勢也能看出市場的態(tài)度。19日凌晨英偉達（NVDA.O）在凌晨1點多的時候跌幅已經(jīng)收窄至1%之內(nèi)，黃仁勛演講后，市場信心大幅轉(zhuǎn)弱，英偉達最終收跌3.43%，當(dāng)日A股的英偉達鏈也出現(xiàn)了大跌。

然而僅這些倒不至于讓中際旭創(chuàng)跌入“深淵”。更關(guān)鍵的是特朗普激進的“對等關(guān)稅”發(fā)布后成為“壓到駱駝的最后一根稻草”。相比于2018年的“中美貿(mào)易戰(zhàn)”，這次特朗普升級成全世界。

對于“對等關(guān)稅”而言，中際旭創(chuàng)最大的風(fēng)險在于比例過重的海外業(yè)務(wù)。

根據(jù)數(shù)據(jù)來看，公司2023年有90.73億的境外收入，占比高達84.65%；而在這其中北美客戶除了英偉達還有云巨頭（如谷歌、Meta、亞馬遜、微軟），北美收入比例占總營收高達70%；根據(jù)2024年公司業(yè)績快報顯示營收達到238.61億元，按照70%左右的比例來看，2024年海外收入能達到167億以上；由此可見市場預(yù)期的“對等關(guān)稅”風(fēng)險著實不容忽視；當(dāng)然目前看公司業(yè)績增速相當(dāng)優(yōu)秀，對應(yīng)目前15.6x左右的相對估值確實有些低估，但問題在于，2024年量價齊升的出色業(yè)績已經(jīng)在預(yù)期內(nèi)，對應(yīng)的市值也已經(jīng)反映在前期股價的高位。

而目前市場對中際旭創(chuàng)的預(yù)期在于未來業(yè)績的變化。連續(xù)下挫的核心邏輯在于，市場在不斷重估面對接下來的多重風(fēng)險后所能達到的業(yè)績預(yù)期。“戴維斯雙擊”變“戴維斯雙殺”是目前的預(yù)期邏輯。

前面提到了下調(diào)AI服務(wù)器的出貨量，這將導(dǎo)致中際旭創(chuàng)未來營收增速放緩；而短期關(guān)稅壓力和長期高端GPU需求放緩預(yù)期下，由于公司作為產(chǎn)業(yè)鏈中游（上游環(huán)節(jié)包括光芯片制造商和光器件供應(yīng)商，下游是英偉達等終端客戶）議價能力有限，盈利能力出現(xiàn)大幅下滑是目前市場悲觀的另一方面。

要是單純對我國施加關(guān)稅還好，畢竟2018年為了規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險，中際旭創(chuàng)后面再泰國建廠生產(chǎn)，根據(jù)投資者互動平臺的消息來看，中際旭創(chuàng)的泰國廠已于2022年完成量產(chǎn)前各項準備，并已經(jīng)在2023年正式量產(chǎn)出貨，核心產(chǎn)品線聚焦于400G和800G高端光模塊，主要服務(wù)于北美及全球數(shù)據(jù)中心客戶的需求。

然而這次泰國在“對等關(guān)稅”面前也未能幸免于難，包括2021年已經(jīng)投產(chǎn)的中國臺灣的工廠。本次加完關(guān)稅，泰國出口到美國的關(guān)稅更高，已經(jīng)達到72%，甚至高于中國大陸和臺灣省?？梢娭须H旭創(chuàng)前期轉(zhuǎn)出口的策略徹底泡湯，東南亞也是本次加征關(guān)稅的重要區(qū)域，明著是針對全球，實則就是針對前期我國出海的制造業(yè)企業(yè)。

還有一個潛在風(fēng)險也需要關(guān)注：我國對于“對等關(guān)稅的”實行的反制關(guān)稅（34%）是否會對中際旭創(chuàng)的上游芯片供應(yīng)帶來壓力。這也是市場要根據(jù)不同壓力測試下對中際旭創(chuàng)重新估值的一個方面。

好在對于這塊風(fēng)險，公司還是有規(guī)避的方式。根據(jù)最近的調(diào)研中明確表示公司的光模塊產(chǎn)品其上游芯片來源包括美國、其他國家及中國本土供應(yīng)商。其中EML光芯片依舊依賴美國廠商（如Lumentum、博通），而公司已通過引入硅光技術(shù)降低對美依賴，并提升非美地區(qū)芯片采購比例，從公司反應(yīng)來看，自身也擔(dān)心對關(guān)稅反制的影響；另外，泰國工廠確實可以規(guī)避光芯片的進口關(guān)稅風(fēng)險。

02產(chǎn)品角度來看，關(guān)稅能否豁免？

對于關(guān)稅風(fēng)險，中際旭創(chuàng)的轉(zhuǎn)機在特朗普對等關(guān)稅豁免條款中。

前面提到過，光模塊作為產(chǎn)業(yè)鏈的中游，光芯片主要由光芯片、電芯片、光組件和其他結(jié)構(gòu)件所構(gòu)成，其中上游光器件元件是光模塊成本中的主要部分。這其中光芯片在光模塊成本中占比較高，而這個比例也是根據(jù)光模塊的性能來區(qū)分。根據(jù)資料顯示，根據(jù)Light Counting數(shù)據(jù)測算，光芯片占光模塊市場比重從2018年約15%的水平，到2024年年底已超過25%，這主要是因為高端光模塊占比的快速提升所致，核心是近些年AI算力服務(wù)器需求高增帶動。

而光芯片的成本占比分布在低端光模塊（低速、短距）、中端光模塊（10G-100G）、高端光模塊（400G/800G及以上）上的數(shù)據(jù)大約分別為20%、50%、70%。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，因此也是光通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心元件之一。而根據(jù)下面的調(diào)研來看，中際旭創(chuàng)的光芯片除了美國廠商還有來自其他國家的；再根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展來看，中際旭創(chuàng)目前逐漸減少中低速光模塊，主要聚焦高端光模塊，由此可以判斷公司對高端光芯片的需求是剛性的。

換言之，公司核心產(chǎn)品400G、800G以及1.6T光模塊中70%的成本來自于對光芯片的需求，而這部分產(chǎn)品的原材料必須要用從美國進口光芯片。特朗普這次全球征收關(guān)稅的一個核心目的在于降低美國的貿(mào)易逆差、促使美元回流并振興國內(nèi)制造業(yè)，因此在4月4日關(guān)稅中有豁免條款，而其中“技術(shù)成分豁免”中提到：“美國成分≥20%的電子產(chǎn)品：適用HTSUS 9903.01.34條款，可豁免附加關(guān)稅?！?/strong>

該條款基于美國《1930年關(guān)稅法》第321條款的修訂，根據(jù)規(guī)定，若進口商品中美國原產(chǎn)部件或技術(shù)價值占比≥20%，則可豁免附加從價關(guān)稅（如對中國電子產(chǎn)品的34%關(guān)稅）。例如，含英特爾CPU的服務(wù)器、使用高通5G模組的手機。在原產(chǎn)地規(guī)則中，商品需通過“實質(zhì)性轉(zhuǎn)變”測試（如在美國完成最后加工步驟）；在價值計算中，產(chǎn)品的完稅價格中美國產(chǎn)部分≥20%（含芯片、軟件授權(quán)費、設(shè)備折舊等）即可申報。

由此可見，如果中際旭創(chuàng)未來的高端光模塊中，所有光芯片需都從美國博通等廠商那里進口而來，按照之前光芯片在產(chǎn)品中價值70%左右來計算，確實可以滿足關(guān)稅豁免條件。不過博弈的核心在于，首先光模塊產(chǎn)品將無法進行國產(chǎn)替代或其他國家光芯片的替代，議價權(quán)將完全交給美國廠商；其次我國反制34%關(guān)稅的情況下，走國內(nèi)進口美國光芯片這條線必然會使得成本大幅走高，所以只能進口至泰國工廠，由泰國生產(chǎn)后再出口至美國，通過關(guān)稅豁免來完成訂單交付。不過，根據(jù)中際旭創(chuàng)的產(chǎn)能分布，高端光模塊的國內(nèi)產(chǎn)能依舊是主力，市場預(yù)期難免公司盈利能力下滑。

總結(jié)來看，“對等關(guān)稅”的關(guān)稅豁免條款雖然能有效緩解出口美國的壓力，但光芯片的進口有可能被我們的反制政策“誤傷”。短期層面國與國之間的關(guān)稅博弈風(fēng)險驟增，給公司產(chǎn)業(yè)鏈帶來相當(dāng)大的不確定性，再疊加市場中期對AI算力服務(wù)器的需求下調(diào)，中際旭創(chuàng)多重不確定性壓身，難免造成恐慌情緒。

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