本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2025年4月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上?；鸾?jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，頂級Delta One交易員以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

核心觀點(diǎn)

特朗普2.0加征關(guān)稅是一頭“灰犀?！保袌鲆呀?jīng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。但是加征關(guān)稅的范圍和力度如此超預(yù)期卻是一只“黑天鵝”，導(dǎo)致全球市場斷崖式，熔斷式，跌停式的大跌。由此看來，對于這次關(guān)稅風(fēng)暴，一個(gè)“黑色星期五”加一個(gè)“黑色星期一”恐怕還不夠。最近一周的全球金融市場，歐美股市到亞太股市，從黃金石油到比特幣，除國債以外的幾乎所有大類資產(chǎn)，恐都在驚濤駭浪與腥風(fēng)血雨中渡過。

太陽底下并無新事。這一幕的出現(xiàn)并不陌生，歷史仿佛又踩著相同韻腳開始上演輪回。在當(dāng)代人逐漸遺忘美國1930年代大蕭條時(shí)期的關(guān)稅戰(zhàn)陰影與1980年代日本產(chǎn)能過剩與貿(mào)易摩擦的轉(zhuǎn)型陣痛時(shí)，特朗普政府卻再次以“對等關(guān)稅”掀起了全球性的關(guān)稅風(fēng)暴，讓全世界重溫世界大危機(jī)的味道，以及黑格爾的那句警世恒言“人類從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)，就是沒有從歷史中吸取到任何教訓(xùn)”。而中國正在內(nèi)需不足與產(chǎn)能過剩的雙重?cái)D壓下，直面這場超強(qiáng)貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力可想而知，資產(chǎn)重估壓力可想而知。

在年初的報(bào)告中我們曾給出預(yù)判，認(rèn)為2025必將是見證歷史重大轉(zhuǎn)折的一年，但沒成想特朗普的這場世紀(jì)級關(guān)稅風(fēng)暴來的如此兇猛，如此迅速，無論是加稅幅度還是加征范圍都大大超出了此前市場的極端情景預(yù)測。回顧大蕭條期間，同樣擁有“遠(yuǎn)見”的美國總統(tǒng)，為了拯救本土企業(yè)，拉高就業(yè)率，祭出關(guān)稅大戰(zhàn)，但卻引發(fā)了各國大規(guī)模的報(bào)復(fù)，致使全球貿(mào)易量下滑超60%，也因此成就了歐洲極端主義的萌發(fā)，從而發(fā)動了第二次世界大戰(zhàn)。歷史告訴我們，經(jīng)濟(jì)沖突從來都不只是經(jīng)濟(jì)問題，更是國家執(zhí)政危機(jī)的體現(xiàn)，而市場解決不了的問題，就有可能被搬到其它戰(zhàn)場上解決。

對等關(guān)稅實(shí)施后，隨著美國平均關(guān)稅率從不到2.5%大幅躍升至約25%，美國將在100年后，打破此前《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》創(chuàng)下的稅率記錄。在正式踏入高關(guān)稅國家的同時(shí)，美國此舉也再次對全球化進(jìn)程踩了一腳結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的剎車，涵蓋世界最大經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易全球化似乎將正式瓦解。在預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)探底與美國經(jīng)濟(jì)下行的背景下，在世界政治經(jīng)濟(jì)舞臺上，劇情將愈加撲朔迷離，危險(xiǎn)性也將愈發(fā)凸顯。就像當(dāng)年的《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》一樣，可能再次讓世界陷入經(jīng)濟(jì)民族主義、民粹主義，甚至是軍國主義的陷阱。

此刻，對等關(guān)稅的推出不像是靴子落地的利空出盡，更像是一場危機(jī)的再次深化。中美兩國將在危云密布中，各方面“全副武裝”探索前行。如果特朗普的“草臺班子”在大國政治博弈中沒有管控風(fēng)險(xiǎn)的意識，那么中美在這一輪的貿(mào)易摩擦、脫鉤斷鏈中會存在著巨大的失控風(fēng)險(xiǎn)。我們的策略一如既往，在特朗普風(fēng)暴主導(dǎo)的世界里，做多權(quán)益波動率，守住黃金倉位，低倉、空倉等待風(fēng)暴結(jié)束后，增配農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、國產(chǎn)替代、低波紅利等貿(mào)易戰(zhàn)防御型板塊，不看空債市，時(shí)刻關(guān)注美股過度恐慌帶來的核心資產(chǎn)抄底機(jī)會。

注：下文內(nèi)容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院研傳會并獲取全文。

01

中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)加速探底

但已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖勢頭

一季度，中國經(jīng)濟(jì)在筑底態(tài)勢中出現(xiàn)了積極變化，但產(chǎn)出熱需求冷與新興產(chǎn)業(yè)熱傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)冷的分化格局進(jìn)一步強(qiáng)化，轉(zhuǎn)型的鎮(zhèn)痛并未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，整體基本面并未出現(xiàn)有力復(fù)蘇。從具體指標(biāo)看，3月制造業(yè)PMI為50.5%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩月在榮枯線之上，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)保持在擴(kuò)張區(qū)間，再次證明生產(chǎn)端表現(xiàn)相對良好。分規(guī)?？矗笮?、中型和小型企業(yè)PMI分別為51.2%、49.9%和49.6%，大型企業(yè)的PMI仍位于臨界點(diǎn)以上，中型和小型企業(yè)PMI雖處于臨界點(diǎn)之下，但也有所回升。然而價(jià)格領(lǐng)域表現(xiàn)依舊不理想，主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)較上月再次回落，受螺紋鋼、鐵礦石、動力煤等大宗價(jià)格依舊低迷拖累，預(yù)計(jì)3月份PPI同比仍保持在-2%以上，而CPI同比或從上月的-0.7%有所回升，但預(yù)計(jì)同比及環(huán)比均仍處于負(fù)增長區(qū)間，價(jià)格壓力依舊明顯，產(chǎn)能過剩與價(jià)格下滑的螺旋仍在強(qiáng)化。

在進(jìn)出口領(lǐng)域，主要港口集裝箱吞吐量增長已出現(xiàn)趨弱，證明搶出口效應(yīng)有所退潮，關(guān)稅影響正逐漸顯現(xiàn)，下行壓力開始增大。進(jìn)口端依舊印證需求不足的特點(diǎn)，PMI進(jìn)口分項(xiàng)指數(shù)環(huán)比進(jìn)一步下降，并創(chuàng)出十年同期新低。在投資端，繼1、2月份的固投開門紅后，3月……

02

多重風(fēng)暴下，

美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)

“東升西降”，

一度成全球主流宏觀敘事

特朗普上任后，國內(nèi)減稅與去監(jiān)管等政策不見落地，卻首先迎來了政府部門效率改革的強(qiáng)力推進(jìn)與再次揮舞的關(guān)稅大棒。市場悲觀情緒濃厚觸發(fā)了從特朗普交易到特朗普衰退的預(yù)期反轉(zhuǎn)。2月份以來，關(guān)稅加征、精簡財(cái)政等力度更是不斷加碼，疊加經(jīng)濟(jì)政策的不確定性以及股市的大幅下挫，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出相當(dāng)程度的降速跡象。最為強(qiáng)勁的消費(fèi)與服務(wù)業(yè)領(lǐng)域也已表現(xiàn)出趨弱態(tài)勢，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已連續(xù)三個(gè)月下降，3月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)下降至50.8，大幅不及預(yù)期，創(chuàng)九個(gè)月新低，服務(wù)業(yè)就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)下滑7.7至46.2，創(chuàng)近五年最大跌幅，也是2023年以來的新低。加之美債利率仍處高位，金融條件仍未放松，私人購房與企業(yè)投資動能也受到明顯壓制。此外，受制于高通脹狀態(tài)，F(xiàn)ed Put也難以順利上演，如果大規(guī)模關(guān)稅最終落地，居民日常消費(fèi)與企業(yè)資本開支都將面臨壓力，這也是近期市場開始擔(dān)憂并交易美國經(jīng)濟(jì)滯脹預(yù)期的重要原因。

就在此種市場預(yù)期下，美國股市創(chuàng)下三年以來最差季度表現(xiàn)，若疊加4月初的關(guān)稅巨震行情，美國主要股指的跌幅則更是驚人。在經(jīng)濟(jì)下滑壓力陡增、經(jīng)濟(jì)與金融條件矛盾愈發(fā)復(fù)雜以及政策不確定性等多重壓力下，美股一季度創(chuàng)下2022年以來最差季度表現(xiàn)，資金避險(xiǎn)情緒明顯，前期強(qiáng)勢的高估值板塊一片哀嚎。若疊加四月初的關(guān)稅巨震，道瓊斯指數(shù)從高點(diǎn)下跌超15%，標(biāo)普500則下跌超17%，而納斯達(dá)克綜合則跌幅近23%，正式進(jìn)入技術(shù)性熊市，VIX指數(shù)則飆升至45，創(chuàng)2020年4月以來的收盤新高。短短兩天內(nèi)，對等關(guān)稅政策就令美股蒸發(fā)了47萬億人民幣，其中七巨頭市值就損失了約13萬億。截至4月7日美股開盤前，三大股指期貨再次出現(xiàn)4-5%的大幅下挫，可以說，等待已久的尾部風(fēng)險(xiǎn)尚未結(jié)束，反而出現(xiàn)加碼演繹的勢頭。

反觀中國，不論是權(quán)益端還是固收端，中美兩國市場都上演了精準(zhǔn)的鏡像對調(diào)行情。受益于DeepSeek、宇樹機(jī)器人等科技熱點(diǎn)的提振以及全球資金再平衡的助推，年初以來中國資產(chǎn)迎來了明顯的估值修復(fù)，在此前兩個(gè)月的月報(bào)中，我們也多次解釋過其中的邏輯……

03

覆巢之下，安有完卵

特朗普關(guān)稅風(fēng)暴引發(fā)金融海嘯

投資策略進(jìn)入全面防守模式

任何一項(xiàng)政策都是雙刃劍，既有利也有弊。就目前經(jīng)濟(jì)狀況而言，美國本已被高通脹、高赤字、高利率、高估值等一系列現(xiàn)象所困擾，這些指標(biāo)本身已運(yùn)行在走鋼絲般的狹窄穩(wěn)定區(qū)間，此時(shí)大規(guī)模加征關(guān)稅若不是盲目自信，則可能是為了刺破一些泡沫的有意為之。況且后續(xù)演變路徑難以規(guī)劃，引發(fā)關(guān)稅報(bào)復(fù)，供應(yīng)商漲價(jià)或放棄美國市場等均有可能發(fā)生。此外，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)不是短期工作，需要很長一段時(shí)間，加之美國制造業(yè)的綜合成本很高并沒有競爭優(yōu)勢，這些都將成為美國經(jīng)濟(jì)面臨的巨大不確定性。如果關(guān)稅加征沒能帶來足夠的開源收入，那國內(nèi)減稅的所需節(jié)流就難以得到財(cái)政支撐，疊加高負(fù)債的現(xiàn)狀，美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的壓力勢必明顯上升。對于中國，在基本面稍有好轉(zhuǎn)的檔口又迎來當(dāng)頭一棒，年初“留有后手”的儲備政策工具應(yīng)盡快推出，不能貽誤時(shí)機(jī)。除了對應(yīng)的反制措施外，內(nèi)需加碼勢必成為主要對沖手段。面對遠(yuǎn)超預(yù)期的對等關(guān)稅，財(cái)政支出力度勢必會進(jìn)一步加碼，新增超長期特別國債或地方專項(xiàng)債限額均都有可能推出，規(guī)模或?qū)⒃谌f億左右?！皟尚聝芍亍睌U(kuò)容、生育補(bǔ)貼支出、失業(yè)補(bǔ)貼以及專項(xiàng)債收儲、民生基建等領(lǐng)域都可能出現(xiàn)一波財(cái)政脈沖。

關(guān)稅風(fēng)暴之下美國經(jīng)濟(jì)衰退概率越來越高，可能打破美國例外論下強(qiáng)美元和資金持續(xù)流入美國的局面。由于美國進(jìn)口商品均為日常消耗品，漲價(jià)勢必影響消費(fèi)意愿，使得總需求下降，造成短期通脹壓力上升，但長期通縮效應(yīng)積聚。所以美聯(lián)儲不一定會根據(jù)短期通脹壓力，調(diào)高利率，而更多會關(guān)注后續(xù)走勢，選擇適當(dāng)利率通道走向。美股可能在諸多矛盾情境下，持續(xù)調(diào)整震蕩，直至貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢约皣鴥?nèi)減稅等刺激政策落地。目前經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂對企業(yè)名義利潤增速和估值構(gòu)成了雙重?cái)D壓，美股在不確定性和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)下，調(diào)整尚未結(jié)束，波動性仍將處于高位。隨著股市持續(xù)崩潰大跌甚至熔斷，特朗普應(yīng)該會有所反應(yīng)，推出一定的安撫市場和救市的政策。但是，我們認(rèn)為這一次特朗普團(tuán)隊(duì)對關(guān)稅的固執(zhí)程度以及對股市震蕩的忍耐力可能更高，輕易不會認(rèn)輸。畢竟關(guān)稅戰(zhàn)是一場“懦夫博弈”，美國和中國這樣的大國都很難很快“認(rèn)慫”。不過下半年隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、減稅等刺激經(jīng)濟(jì)政策落地可能性加強(qiáng)，以及經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期的減弱，美股反而可能存在企穩(wěn)回升的概率。我們也延續(xù)年初報(bào)告的判斷，下半年震蕩調(diào)整后的美股會更有性價(jià)比，短期不急于抄底，應(yīng)耐心等待企穩(wěn)信號的出現(xiàn)。

對于美債而言，短期“脹”，長期“滯”可能是交易的……