文/金立成

茅臺(tái)增長乏力，白酒渠道“去庫存”周期延續(xù)

近日，A股“股王”貴州茅臺(tái)發(fā)布了2024年年報(bào)，其宏觀經(jīng)營業(yè)績?nèi)缦拢?024年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1708.99億元，同比增長15.71%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為862.28億元，同比增長15.38%；基本每股收益為68.64元。

茅臺(tái)去年的凈利潤與營收雙雙增速超過15%，看起來還是非常不錯(cuò)的，那么其具體經(jīng)營情況如何呢？通過閱讀公司2024年年報(bào)后，筆者的主要觀點(diǎn)如下：

首先筆者必須要提的是，2024年茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流與ROE繼續(xù)保持優(yōu)秀水平，三大會(huì)計(jì)報(bào)表仍然是A股所有上市公司里的超級(jí)典范：低負(fù)債，無有息負(fù)債，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，現(xiàn)金流充足，繼續(xù)保持現(xiàn)金奶牛的態(tài)勢。

那么問題來了，這份年報(bào)是否大超市場預(yù)期了呢？尤其是機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。實(shí)際上，這份年報(bào)在機(jī)構(gòu)投資者看來是非常普通的，主要的客觀原因有如下幾點(diǎn)：

（1）2024年茅臺(tái)年報(bào)業(yè)績?cè)鲩L的核心動(dòng)能實(shí)際上有明顯減弱的趨勢，根源在于2023年年底茅臺(tái)酒逆勢提價(jià)了20%，而在2024年公司的業(yè)績?cè)鏊賲s低于20%。

這說明了什么問題？說明了茅臺(tái)酒在提價(jià)的同時(shí)，出現(xiàn)了明顯的銷量萎縮現(xiàn)象，價(jià)漲量縮，并沒有出現(xiàn)之前市場預(yù)期的“量價(jià)齊升”的良好局面。對(duì)于擁有強(qiáng)金融屬性的茅臺(tái)來說，“量價(jià)齊升”才說明了其經(jīng)營的良性發(fā)展。

另外從提價(jià)后經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，由于茅臺(tái)仍然過分倚重經(jīng)銷商渠道，當(dāng)前經(jīng)銷商渠道主動(dòng)拿庫存為茅臺(tái)業(yè)績貢獻(xiàn)新的增量的積極性也在逐步下降，足以說明當(dāng)前宏觀市場仍然存在一定的困境。

（2）2024年茅臺(tái)的國際化收入突破50億元，乍一看還是非常不錯(cuò)的，但出海數(shù)量占總營收比例仍然太小，50億的國際化營收對(duì)比1700億的總營收，占比不足3%。短期而言，國際化渠道收入仍然無法成為茅臺(tái)業(yè)績的第二增長曲線，不必過分吹噓出海業(yè)績了，在筆者看來，茅臺(tái)的海外消費(fèi)主要是華人在消費(fèi)，老外消費(fèi)占比并不高，茅臺(tái)的國際化收入突破仍然任重道遠(yuǎn)！

（3）值得一提的是，資產(chǎn)負(fù)債表里的合同負(fù)債出現(xiàn)了明顯大幅度下滑，2024年末為95.9億元，2023年年末為141.25億元，這一數(shù)據(jù)同比大幅度下滑了32.2%左右，這從側(cè)面也進(jìn)一步說明了茅臺(tái)經(jīng)銷商渠道打款不再有之前那么積極了，經(jīng)銷商明顯看淡后市。

（4）茅臺(tái)公布了2025年業(yè)績?cè)鏊倌繕?biāo)為9%，企業(yè)的營收增長下滑至個(gè)位數(shù)，與之對(duì)應(yīng)的是利潤增速估計(jì)也會(huì)在個(gè)位數(shù)，很明顯，以當(dāng)前的利潤增速來看，對(duì)應(yīng)當(dāng)前茅臺(tái)在二級(jí)市場的估值水平來說，并沒有明顯的優(yōu)勢。

至于眾多投資者關(guān)心的年度分紅率問題，分紅水平階段性出現(xiàn)略微下降，這其實(shí)無關(guān)緊要的，畢竟大多數(shù)投資者更看重的還是茅臺(tái)股價(jià)的上漲，而不是單純?yōu)榱顺悦┡_(tái)的股息，因?yàn)閱螐墓上⒙实慕嵌葋砜?，場?nèi)有不少上市公司的股息率是明顯超過茅臺(tái)的。

總而言之，茅臺(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭，竟然主動(dòng)調(diào)低了2025年的業(yè)績?cè)鲩L速度，這基本說明了白酒行業(yè)仍然還在大力“去庫存”的周期內(nèi)，行業(yè)經(jīng)營困境仍然存在，過分樂觀的投資態(tài)度可能會(huì)被市場打壓。

另外，順便提一嘴最新2025年糖酒會(huì)的數(shù)據(jù)信息，今年糖酒會(huì)明顯遇冷，白酒經(jīng)銷商的信心普遍在減弱，不少人認(rèn)為當(dāng)前的消費(fèi)寒冬可能還會(huì)延續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。

對(duì)于白酒行業(yè)的分析判斷，筆者維持去年的觀點(diǎn)不變。宏觀來看，目前大消費(fèi)板塊的估值短期要起來并不容易，后面還要看宏觀層面的通脹率何時(shí)會(huì)抬頭、大面積降息的政策何時(shí)會(huì)落地。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）