「東升西落」的敘事

曲凱：最近我又來美國了，發(fā)現(xiàn)市場真是變化太快，這邊突然有人開始提到一個所謂「東升西落」的敘事。

莫傑麟：對，二級市場今年 1 月以來一直在演繹這個劇本，但其實 24 年就已經(jīng)在為這個敘事做鋪墊了。

24 年美國的宏觀環(huán)境和各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)都比較好。他們一方面非常重視 AI，在所有前沿創(chuàng)新上也一直絕對領(lǐng)先，另一方面又憑借美元的強勢吸引著全球的投資。

但今年 Trump 上臺之后，情況發(fā)生了變化。

Trump 在關(guān)稅、財政支出上都做了很多調(diào)整，一套大刀闊斧去杠桿的動作下來，大家關(guān)注的重點從 AI 轉(zhuǎn)向了宏觀問題，也對未來多了很多不確定性。

又因為過去幾年，美國股市一直走高，投資人的預(yù)期已經(jīng)被拉得很滿。所以大家現(xiàn)在極度厭惡風(fēng)險，股市就會出現(xiàn)劇烈的震蕩。

而今年的中國剛好是美國的鏡像。

其實國內(nèi)的股價從 24 年開始就有回升，但并不明顯，直到今年 DeepSeek 的發(fā)酵才徹底引爆。

歸根結(jié)底，還是因為大家之前對于中國科技行業(yè)和宏觀環(huán)境的預(yù)期都太低了。

曲凱：對，我覺得「東升西落」本質(zhì)上是一種價值評判的回歸，之前大家確實過于低估國內(nèi) AI 了，而 DeepSeek 就是一個典型代表。

所以雖然 DeepSeek 發(fā)布已經(jīng)有一陣了，我還是很想聽聽你對它的看法。

莫傑麟：我覺得 DeepSeek 非常能說明一個問題，就是中美對 AI 的關(guān)注重點完全不同。

美國從 22 年 Q4 至今的核心敘事一直是 scaling law，是 AGI，只不過前綴從 pre-train 變成了 post-train，最近又變成了 compute time。

但中國一上來的重點就是應(yīng)用。我們關(guān)注的是 PMF，是投入產(chǎn)出比。像字節(jié)很長一段時間都還是會關(guān)注豆包的日活、月活這些指標。

那 DeepSeek 出來之后，最核心的亮點就是通過工程優(yōu)化極大地降低了成本，而成本對應(yīng)的就是 PMF。成本越低，就越容易在市場上得到應(yīng)用和推廣。

曲凱：對。美國一直在講的就是堆更多的卡、灌更多的數(shù)據(jù)、花更多的錢，從而獲得更好的結(jié)果，不過實際上過去一年他們模型能力的提升似乎是不及預(yù)期的。

而當美國市場還想繼續(xù)講堆高成本的故事時，DeepSeek 直接用極低的成本，交付出了更好的結(jié)果。

莫傑麟：對。說來也很妙，大家一直都在期待 GPT-5，但 OpenAI 并沒有如期在 24 年年中交付出來。大家對中國 AI 一直沒什么預(yù)期，反而出了 DeepSeek。

曲凱：是。那除了 DeepSeek，最近「東升」敘事里還有一個熱點就是 Manus。

Manus 剛出來的時候爆火，很多人都在夸，但后面又很快變成很多人在罵。你對這件事是什么感受？

莫傑麟：我最大的感受還是中美的 AI 敘事千差萬別。

與美國不同的是，中國「應(yīng)用敘事」中很重要的一點就是怎么能覆蓋到更多的用戶，而 Manus 團隊就是按照這個思路去做事的一個典型，比如他們的聯(lián)創(chuàng)之一 hidecloud (張濤) 在硅谷做分享的時候，主要講的一點就是「AI 能不能做給從來沒有用過 AI 產(chǎn)品的人」。

所以這個團隊其實每天考慮的問題都不在硅谷主流的 scaling law 敘事之內(nèi)，甚至也沒考慮過把 intelligence 作為產(chǎn)品的重點，而是在想辦法讓更多的人更好地用上 AI。

從這個角度看，其實這個團隊在硅谷非常稀缺，我也很欣賞他們。

曲凱：是。我也可以講下我的視角。

其實不止 Manus 一夜爆火，從去年開始，全球 AI 產(chǎn)品都有一種脈沖式增長的勢頭。經(jīng)常是出來一個東西大家就瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)，然后很快收獲大量用戶，像 Cursor、Devin、Windsurf，包括 DeepSeek 等很多產(chǎn)品都經(jīng)歷了這樣的過程。

比如 Cursor 前幾天還在講，他們到目前為止都是 0 投放，團隊也仍然是小幾十個人，但卻用非常低的市場成本做出了非常高的 ARR 收入。Manus 其實也在這個路徑上，我相信今年后面幾個月也持續(xù)會有這樣的產(chǎn)品出來。

這種脈沖式發(fā)展背后主要有兩個原因。

第一，大家不約而同地選擇了 Prosumer 這個人群。這群人既具備 C 端的屬性，又具備一定的付費能力，而且能夠在各個平臺上通過分享轉(zhuǎn)發(fā)來把一件事帶火。

第二，AI 的熱度太高，但真正好用的 AI 產(chǎn)品卻太少。所以只要有一個還不錯的產(chǎn)品出來，很快就會被網(wǎng)友們推上去。

Manus 就是一個典型的被推上去的案例。

但后來，有些人我覺得夸的有些用力過猛，把 Manus 架到了 OpenAI 的對立面。

此前承擔(dān)這個角色的一直是 DeepSeek，但如果要說 Manus 是中國的下一個 DeepSeek、是中國的 OpenAI，這個坐標系就有些錯亂，因為 Manus 本身就沒有 AGI 的夢想，他們的夢想是做出一個更好的產(chǎn)品，讓 AI 發(fā)揮出更大的效用。

莫傑麟：對。我發(fā)現(xiàn)后面一些人攻擊 Manus 時會強調(diào)兩點，第一它不是 AGI，第二它的影響力不如 DeepSeek。

但其實 Manus 和 DeepSeek 根本就是不同的物種，沒有可比性。

曲凱：對。我還想補充一個有意思的觀察。

我發(fā)現(xiàn) DeepSeek 能在國內(nèi)火起來，一個很重要的原因是一些海外大 KOL 都在討論它，而很多人批評 Manus 時則是會說「海外沒人討論，那它肯定不行」，就感覺國內(nèi)目前依然沒有擺脫「被海外認可就是牛、沒被海外認可就不行」的思維。

所以 Manus 事件可能會造成的一個影響是，未來如果有國內(nèi)團隊要推一個新產(chǎn)品，很可能會選擇在海外先立住，然后再打回國內(nèi)。就有點像早年消費品的邏輯，大家要想在國內(nèi)賣得好，就得先出海做個假洋牌子，但這并不一定是件好事。

市場宏觀趨勢

曲凱：講完這兩個標志性的產(chǎn)品，我們再聊聊「東升西落」在二級市場的表現(xiàn)吧。當下的二級市場具體呈現(xiàn)了一個怎樣的趨勢？

莫傑麟：二級市場由兩部分組成，一是預(yù)期，二是實際的趨勢。

先說預(yù)期。我們開頭有說過，這波 DeepSeek 之所以對美國市場的沖擊這么大，主要就是預(yù)期在作祟。美國投資人一度把 AGI 的預(yù)期拔得非常的高，體現(xiàn)在市場上就是股價非常高。

那現(xiàn)在大家對中國市場的預(yù)期有沒有被拔得很高呢？

如果直接從股價上來看，大家對中國市場的預(yù)期并不低，但還是沒有美國積累了兩三年的預(yù)期高。我覺得一個準確的表述是，大家對中國的預(yù)期在經(jīng)歷一個從 0 到逐漸填平的過程。

曲凱：那當下大家對于國內(nèi)市場的預(yù)期具體是什么？

莫傑麟：海外的長線投資人對中國的預(yù)期還是我們處在一個后地產(chǎn)時代。他們更多還是關(guān)注我們的化債問題、消費問題，AI 只是其中的一個子命題，即使他們看 AI，關(guān)注的重點也是 AI 能不能帶來產(chǎn)業(yè)趨勢、能不能創(chuàng)造更多的就業(yè)和消費、能不能讓經(jīng)濟逐步變好。

本土以及全世界主要看科技的投資人，對于中國資產(chǎn)、尤其是互聯(lián)網(wǎng)和 AI 相關(guān)的資產(chǎn)的預(yù)期，則是我們現(xiàn)在是不是相當于 2023 年的美國。我們 1 月發(fā)布 DeepSeek 的這個節(jié)點，剛好對應(yīng)著美國當初的 ChatGPT 時刻。

ChatGPT 發(fā)布之后，迅速引起了美國核心互聯(lián)網(wǎng)公司對于算力的 FOMO，導(dǎo)致一批頭部大廠帶著一部分的創(chuàng)業(yè)公司展開了 Capex 和人才的投入，進而對美國經(jīng)濟也產(chǎn)生了實際的影響。

所以現(xiàn)在這批投資人會很關(guān)心 DeepSeek 出來之后國內(nèi)頭部大廠的反應(yīng)。

曲凱：按照國內(nèi) A 股的邏輯來講，如果一家公司要提高前期投入的成本，卻無法立刻帶來明顯受益，那一般股價好像會跌才對，但阿里云剛說要加大對 AI 的 Capex 投入，股價就馬上大漲。

這是不是也說明大家對國內(nèi) AI 的預(yù)期發(fā)生了變化？

莫傑麟：你說的這個點非常準確，這就說明國內(nèi)的預(yù)期在經(jīng)歷一個從壞到好的轉(zhuǎn)折。

曲凱：就是大家覺得大廠敢投入了，至少是一件好事？

莫傑麟：對。其實像阿里、騰訊這樣的公司，在一段時間之內(nèi)我們都已經(jīng)把它們當成價值股了，意思是我們會要求分紅、會要求看現(xiàn)金流，但是我們可能不會特別要求它們有很宏大的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的目標。

曲凱：對，之前大家就開玩笑說國內(nèi)都開始把互聯(lián)網(wǎng)當作傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)了，但其實美國的那些互聯(lián)網(wǎng)公司還在屢創(chuàng)新高。

莫傑麟：所以 DeepSeek 發(fā)布之后讓全國人民和這些互聯(lián)網(wǎng)公司都過了一個好年，因為它把 AI 從戰(zhàn)略投入直接拔到了產(chǎn)業(yè)趨勢的高度。

曲凱：是。然后還有一件事也挺有意思，就是過去兩年一直缺位的騰訊突然開始發(fā)力了。

莫傑麟：騰訊在 DeepSeek 這波中可能是一個最大的贏家。

原來頭部的互聯(lián)網(wǎng)公司想入局 AI，都要經(jīng)歷一個 6 到 12 個月的模型軍備競賽，得花時間組團隊、搭集群、訓(xùn)模型。但因為 DeepSeek 是開源模型，所以騰訊直接跨過了這個階段，一步邁向應(yīng)用，然后再回過頭來在 DeepSeek 的基礎(chǔ)上去訓(xùn)自己的模型。

曲凱：對，這次 DeepSeek 出來，好像給騰訊在內(nèi)的一批公司，集體送了一張?zhí)壙?，讓他們能直接?DeepSeek 的基礎(chǔ)上從第二關(guān)開始搞。

那關(guān)于預(yù)期我想最后再討論一個問題。美國 AI 已經(jīng)經(jīng)過了兩年的預(yù)期和驗證，也付出了超多的成本，但目前為止并沒有見到大規(guī)模的收益和回報。在這樣的參照下，現(xiàn)在大家對國內(nèi)市場到底還在預(yù)期什么？還會有多少耐心？

莫傑麟：國內(nèi)現(xiàn)階段其實非常像 23-24 年的美國。

23 年為什么美國的互聯(lián)網(wǎng)大廠漲得很好？

因為只有大廠才能搞 AI。當時美國的利率很高，所以宏觀環(huán)境并不支持創(chuàng)業(yè)公司去做戰(zhàn)略性投入，但是大廠卻有很大的優(yōu)勢。

首先大廠有很強的用戶的基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)場景，能講清楚自己為什么要投入 AI，而且 AI 還能反過來促進它們原有業(yè)務(wù)的發(fā)展，比如 AI 對 Meta 的廣告和搜推就起到了很好的作用。另外 Meta 擁抱開源、微軟擁抱 OpenAI、亞馬遜擁抱 Anthropic 這些故事，也能幫這些大廠在這波 AI 中搶占身位。

我們把這些基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)場景和財務(wù)能力就能做的事情叫做簡單題。25 年國內(nèi)最重要的預(yù)期就是讓大廠先把這些簡單題做完。

曲凱：就是說國內(nèi)還處在一個補課的階段。

另外我想問，經(jīng)過國內(nèi)硬科技這幾年來的發(fā)展，以及 DeepSeek 帶來的性能和研發(fā)能力的提升，未來國內(nèi)芯片「卡脖子」的問題還會是問題嗎？

莫傑麟：我覺得現(xiàn)在中美在模型上的分工是有區(qū)別的。

中國可能更多會承擔(dān)起主動探索商業(yè)化的作用。這條路徑對卡的需求主要在于推理，所以「卡脖子」的問題不會太嚴重。

首先，國內(nèi)的推理卡確實有非常大的進展，大家去看寒武紀的股價就能看出來。今年也會上市很多新的推理卡，可以說國內(nèi)現(xiàn)在呈現(xiàn)出了一種「百卡齊放」的局面。

雖然這些卡的性能短時間可能還是不如英偉達，但至少是可用的。因為推理和預(yù)訓(xùn)練對卡的要求不一樣。預(yù)訓(xùn)練需要有大集群，所以互聯(lián)通信技術(shù)就很重要，而英偉達在這方面確實有壟斷。

但推理不需要做互聯(lián)，所以哪怕卡的性能差一些，也不會有那么大的影響。

當然如果我們也要追求 AGI，可能暫時就還是得依賴英偉達來建大集群。

曲凱：明白。所以這是預(yù)期的部分。

你前面說二級市場除了預(yù)期，另一個核心就是趨勢。那這方面能不能再給大家拆解一下？

莫傑麟：趨勢又包括產(chǎn)業(yè)趨勢和宏觀趨勢。

也就是我們 23 年底那期播客里講過的明線跟暗線，前者指的是產(chǎn)業(yè)趨勢，是能拉起經(jīng)濟走勢的新興的發(fā)展機會；后者指的是像房地產(chǎn)、債務(wù)、經(jīng)濟周期這些和宏觀環(huán)境相關(guān)的問題。

國內(nèi)的宏觀趨勢和 23 年底相比還是有蠻大的變化。23 年底的時候，國內(nèi)面臨著地產(chǎn)轉(zhuǎn)型之后的沖擊，一方面居民的消費信心在減弱，另一方面，當?shù)禺a(chǎn)不再成為主要的經(jīng)濟支柱后，地方債務(wù)和創(chuàng)收也成了很大的問題。當時我們提出的解法是說要重新錨定和解決更長期的問題。

什么是長期的問題？一是人口，二是要找到新的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型突破口和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

當時我們的預(yù)期是這些問題很難在短時間內(nèi)得到解決，但現(xiàn)在我們其實已經(jīng)解決了一部分，比如居民的消費信心在改善，比如出了 DeepSeek 這樣一個好到完全出乎我們意料的模型，再比如上海的房價也已經(jīng)創(chuàng)下這幾年的新高。

所以目前從宏觀趨勢上來看，國內(nèi) 24 年 1 月份可能就是信心的谷底，之后一直在緩慢勻速地提升，直到 25 年 1 月份被 DeepSeek 點燃。

然后我覺得更值得討論的是產(chǎn)業(yè)趨勢。

其實不止是互聯(lián)網(wǎng)和 AI，部分「專精特新」的公司，比如一些儲能公司、軸承公司，以及很多消費公司都呈現(xiàn)出了一種順周期的趨勢。順周期指的就是這些公司爬出了谷底，并且通過出?；蛘呤羌夹g(shù)突破等方式，在自己的上升周期中確立了行業(yè)的領(lǐng)先地位，其中一個典型代表就是寧德時代。

所以無論是從宏觀趨勢還是產(chǎn)業(yè)趨勢來看，可能我們無法直接得到「西落」的結(jié)論，但確實能看到「東升」的勢頭。

股市的未來

曲凱：那今年 A 股還會不會繼續(xù)漲、美股會不會繼續(xù)跌？

莫傑麟：很多人現(xiàn)在會把 AI 及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展情況和市場趨勢劃等號，但我個人的感受是，AI 我們雖然很看好，但它對中國資產(chǎn)的重要性沒有美國那么高，包括前面也提到過，我們和很多海外長線投資人聊的時候，發(fā)現(xiàn)他們更多關(guān)注的還是中國的消費、就業(yè)、經(jīng)濟是不是真的能立得住等等這些問題。

從這個角度上看，我們還是得回到暗線的問題上。

解決暗線問題的一種方式是「放水」，也就是用加杠桿的方式來迅速地提振經(jīng)濟，而這個周期里沒有采取這種「大水漫灌」的經(jīng)濟政策，也就意味著這個周期相對來說時間會比較長，所以大家還是需要更有耐心。

另外有一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，這些年板塊輪動的速度在變得越來越快。

投資人可利用的工具在變多，大家關(guān)注新聞的速度更快、渠道更廣，對信息的處理也更深，導(dǎo)致大家達成共識和演繹的速度越來越快。

曲凱：但如果市場對于一件事的反饋過快，會不會變相地激勵一種蹭熱點、講故事的經(jīng)營方式？

莫傑麟：一定會。股價畢竟是一個很重要的信號，講好故事，股價上升，對企業(yè)經(jīng)營就可能帶來一些利好。

比如在高利率的周期里，你如果能被投資人認可，那你就能更容易地利用這個窗口期來做一些收并購。如果公司的股價足夠高，那員工的信心也會更高，用期權(quán)來吸引人才時就更有優(yōu)勢，資金成本也更低。

曲凱：我最近還有個很大的感受，這種「東升西落」的敘事真是來得猝不及防。過去兩年大家都非常悲觀，結(jié)果春節(jié)過完一下子就徹底翻轉(zhuǎn)了。

大家看待世界的變化頻率已經(jīng)變得這么快了？這是未來的常態(tài)嗎？

莫傑麟：頻率就是加快了。

但我們要尊重一個現(xiàn)實是，市場最終還是取決于一線的企業(yè)能不能真的做出產(chǎn)業(yè)趨勢。

曲凱：是，我們今天一個核心的結(jié)論就是未來會持續(xù)有高頻率的波動，但是波動最終到底是向上還是向下，還是取決于每家公司最后做出來的東西。

但這就又引出了一個問題，當把時間線拉到足夠長以后，有沒有可能這些小波動就是可以抹平的？

莫傑麟：不排除這種可能性。

但是今天我們說的高波動不僅來自于交易行為，還來自于世界的變化，比如美國跟俄羅斯的關(guān)系去年還很糟糕，今年突然就變好了。

所以現(xiàn)在越來越多的人不再把「做時間的朋友」看成那個唯一的答案。

曲凱：對于 25 年資產(chǎn)走勢，你還有哪些可以分享的建議或看法嗎？

莫傑麟：我覺得可以分為 AI 和非 AI 來看。

AI 確實是走到了一個值得大家投入更多精力去研究的階段，因為現(xiàn)在硅谷、紐約、中國在講的 AI 敘事，可能是三個不同的敘事，大家關(guān)注的點非常不一樣，這就會呈現(xiàn)出很大的波動，而波動背后就是機會。

我個人今年會主要關(guān)注三個問題：

（1）模型在產(chǎn)業(yè)鏈中的價值。很多人，包括我在內(nèi)，第一反應(yīng)都是閉源模型的定價權(quán)在減弱。但事實會往哪個方向發(fā)展還有待觀察，因為一個客觀情況是，現(xiàn)在還能持續(xù)投入資源去訓(xùn)模型的公司越來越少，也就是說大模型的競爭格局在慢慢收斂。

（2）原生應(yīng)用。除了 Devin、Operator、Manus 這類 Agent 應(yīng)用，最近 Google 也默默出了很多工具和產(chǎn)品，包括海外的聲音模型也進展很快。我會很關(guān)注這些產(chǎn)品今年會呈現(xiàn)出什么樣的趨勢。

（3）垂直應(yīng)用。Ilya 之前就提到過，他會特別關(guān)注 AI 在生物制藥里的應(yīng)用。今年我也會 follow 醫(yī)療、金融、保險等行業(yè)會出現(xiàn)哪些垂直 AI 產(chǎn)品。

另外非 AI 領(lǐng)域其實也有很多值得研究的公司，比如美國生物醫(yī)藥行業(yè)、航空航天業(yè)的公司，國內(nèi)出現(xiàn)在民營企業(yè)家座談會上的公司等等。

曲凱：我還想和你討論一個問題，這波 AI 里很多人都在說最賺錢的方式是炒股，確實很多價值的驅(qū)動和最終的呈現(xiàn)也都落在了那些上市的互聯(lián)網(wǎng)大廠上。你怎么看這個問題？

莫傑麟：我對這點的感受非常直接。

之前很多 CEO 不知道該在哪個點上賣自己的股票，但是這幾年我聽到的故事恰恰相反。我發(fā)現(xiàn)這波 AI 從業(yè)者很知道自己該怎么做投資。

舉個例子，24 年初的時候，專業(yè)的投資機構(gòu)還沒關(guān)注到光模塊，但一些云廠商的 CXO 已經(jīng)意識到了光模塊在英偉達下一代技術(shù)中的重要性，所以開始大舉買入相關(guān)的公司。再比如 hidecloud 曾經(jīng)反復(fù)表達過他對算力很悲觀，但他自己做了 Manus 之后，發(fā)現(xiàn) agent 對 token 的調(diào)用量呈幾何級增加，對算力的看法就發(fā)生了變化。

所以你會發(fā)現(xiàn)這波從業(yè)者對產(chǎn)業(yè)的判斷更有體感，而且因為很多投資人會找他們聊，他們對投資人的預(yù)期也更有把握。

曲凱：明白。最后一個問題，因為過去幾年有一些一級市場的基金合伙人最大的收入是來自于炒股，像你剛剛說的，很多創(chuàng)始人現(xiàn)在也都會去買股票，專業(yè)炒股的人也越來越多。

所以是不是二級市場真的是所有人最終的歸宿？對此你有什么建議嗎？

莫傑麟：我覺得這些人去炒股非常正常，因為他們本身有很高的信息密度和認知密度，只是可能不知道怎么把自己的認知轉(zhuǎn)換為一個對應(yīng)的價格。

但轉(zhuǎn)化這一步本身是一個可被學(xué)習(xí)的技巧，我的一個建議就是可以多跟二級市場取得過結(jié)果的同學(xué)取取經(jīng)。

然后相比于實際經(jīng)營一家公司，二級市場肯定還是一個比較舒服的歸宿，它舒服的點就在于路徑會簡單很多，無外乎是你要有信息源，有對信息比較好的加工能力，可以做出勝率比較高的預(yù)判。

但二級市場會是最終的歸宿嗎？

不一定。

很可能你全職炒股之后，對事物的認知密度也就消失了。

42章經(jīng)

思考事物本質(zhì)