撰文丨一視財經(jīng) 高山

編輯 | 西貝

近日，蒙牛發(fā)布盈利預警公告，預計2024年凈利潤約為0.5-2.5億元，同比下滑約94.8%-98.9%，公司迎來了近8年來最嚴重的一次利潤滑坡。倒不是公司經(jīng)營行上發(fā)生重大變化，業(yè)績最大的拖累來源于公司旗下的貝拉米、現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營情況不及預期，蒙牛選擇主動計提近50億元的相關(guān)商譽和資產(chǎn)減值，屬于為曾經(jīng)的決策買單，自揭傷疤。

但熟悉蒙牛的朋友就不難發(fā)現(xiàn)，由于這種并購決策，公司計提商譽減值，導致利潤驟降的事在蒙牛身上似乎并不罕見，2016年蒙牛就因計提雅士利的商譽減值，在該年度陷入虧損。

作為絕對的國民品牌，中國乳業(yè)兩大巨頭之一，蒙牛的系列并購至少從行業(yè)角度也絕非單純?yōu)榱艘?guī)模的無序擴張，可為何就是不見協(xié)同效應？

01

并購拖累業(yè)績

所謂商譽，通常出現(xiàn)在企業(yè)并購的過程中。它代表的是一家企業(yè)收購另一家企業(yè)時，支付的收購價格超過被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的部分。

此次蒙牛計提的商譽減值，一共來源于三筆投資：2013、2017合計斥資50.48億港元，分兩次入股現(xiàn)代牧業(yè)，成為公司大股東，2019年斥資14.6億澳元，收購貝拉米。在本次預警公告中，現(xiàn)代牧業(yè)和貝拉米分別為公司帶來7.9億-9億元和38-40億元的財報虧損。

目前看來這些投資難言成功，但將時間倒轉(zhuǎn)，不論是現(xiàn)代牧業(yè)，還是貝拉米都曾被蒙牛寄予厚望。前者作為中國最大的原奶供應商之一，在入股之時，被認為是蒙牛加強對上游產(chǎn)業(yè)鏈控制的戰(zhàn)略之舉，后者則寄托了蒙牛打開奶粉市場，打開第二增長曲線的希望。

若不把目光局限在此次公告，就會發(fā)現(xiàn)包括收購圣牧高科、入股妙可藍多、買下雅士利在內(nèi)的諸多操作，蒙牛這些年的“買買買”其實是明確圍繞著兩個目標：盡可能掌控更多的上游奶源、豐富品類以打造第二增長曲線。

兩個戰(zhàn)略目標即使是在今天看來，其實也都有必須追求的理由：激烈的行業(yè)競爭和消費者對高品質(zhì)乳制品的需求，使得各大乳品企業(yè)對優(yōu)質(zhì)原奶的爭奪愈發(fā)白熱化；出生人口下降和幾乎已經(jīng)到頭的液態(tài)奶普及率，使得乳品企業(yè)必須押注更具增長潛力的新品類。

事實上，整個行業(yè)都有類似的并購舉動，比如伊利在近年一樣頻頻出手：入股澳優(yōu)乳業(yè)，擴大其在奶粉市場的影響力；收購泰國冰淇淋企業(yè)Chomthana，豐富冷品品類，助力海外業(yè)務(wù)；認購中地乳業(yè)，強化對奶源的控制。

所以蒙牛的問題其實不是大方向的戰(zhàn)略失誤，而在于戰(zhàn)術(shù)層面：時機問題、出手過闊、經(jīng)營失策。蒙牛系列的大手筆收購主要集中在2016年盧敏放出任蒙�？偛煤螅藭r新上任的盧總提出“狼性蒙�！焙蜖I收、市值“雙千億”目標，開啟了蒙牛的擴張之路。可到2018年下半年，原奶價觸底反彈并進入景氣周期，全國掀起牧場建設(shè)、投資熱，蒙牛潛在收購目標的估值自然也因此水漲船高。2019年收購貝拉米溢價超50%、套在2020-2021年妙可藍多的股價高點，系列交易成本高昂不說，后續(xù)的經(jīng)營中，蒙牛也沒能做好：比如收購后的近一年時間里，貝拉米都未能獲得國內(nèi)的注冊配方，公司基本只能依靠跨境購和海淘的方式銷售，錯過了配方奶粉發(fā)展的紅利期。

02

忘不了的“白月光”

比起“買買買”帶來的傷痛，再回顧2019年放君樂寶“單飛”，蒙�？峙乱搽y言平靜。

雖說單純從財務(wù)投資的角度看，出售君樂寶共獲得45.79億元的總收益，持股9年獲得近9倍回報，絕對算是極為優(yōu)秀的投資。

但換個角度想，45.79億的收益，其實也就將將能補上對貝拉米的投資虧損。放走彼時營收已過百億的君樂寶，不但有放虎歸山之嫌，對公司千億營收目標的達成沒有好處，更重要的是，蒙牛因此失去了自己在酸奶、奶粉行業(yè)最有競爭力的一張牌。后續(xù)之所以對貝拉米報出高價，也很難說沒有彌補君樂寶遺憾的動機存在。

當然，關(guān)于為何要出售君樂寶，市場廣泛傳言同河北政府想要打造本地乳品加工領(lǐng)軍企業(yè)、支持君樂寶獨立上市有關(guān)，買家鵬�；鹨泊_實隸屬于河北省國資委旗下的河北建設(shè)投資集團有限責任公司。

03

高飛輕裝不背鍋

放下老黃歷向前看，蒙牛在2025年的新年獻詞中用“盈科后進、行穩(wěn)致遠”收尾，委婉地向外界透露了新總裁高飛的新風格：慢下來，才比較快。

更明顯的信號其實是此次的盈利預警公告本身，選擇何時將計提商譽減值，公司在具體操作中有較大的話語權(quán)，選擇一次性、大手筆地計提商譽減值，其實就是向外界傳遞，公司主動將雷“引爆”，由此轉(zhuǎn)變方向，輕裝上陣的決心。受此影響，盈利預警公告發(fā)出后的首個交易日，蒙牛反而漲超10%，充分彰顯了市場對此次“財務(wù)大掃除”的認可。

但資本市場認可，不代表業(yè)績立刻就會復蘇，事實上在沒有計提商譽減值的2023年和2024年上半年，蒙牛的業(yè)績同樣也出現(xiàn)了小幅的下滑，要帶領(lǐng)蒙牛重回增長，高飛肩上的擔子可不輕。

雖說近年來一直試圖擴張產(chǎn)品品類，但在公司的收入結(jié)構(gòu)中，液態(tài)奶產(chǎn)品依舊占絕對的大頭，2020年至2024年上半年，該項收入占總收入的比重一直維持在80%以上。而受制于行業(yè)周期，自2021年8月起，生鮮乳價格就一路走低，目前的價格較高峰的4.38元，已經(jīng)下滑了近30%。按理來說，生鮮乳價格下跌對乳品企業(yè)來說是成本下降的好事，但為減少合作牧場的損失，乳企通常都做出不拒收原奶的承諾。疊加消費需求萎靡，為消耗產(chǎn)能，終端市場就只能持續(xù)低價促銷。乳企在上下游的積壓中就陷入消費需求不振與奶源消化壓力持續(xù)加大的雙重困境，而就短期來看這種困境還看不到立刻反轉(zhuǎn)的可能。

再看公司一直以來心心念念的奶粉業(yè)務(wù)，雖然蒙牛表示“將繼續(xù)全力支持貝拉米增長”，但2023年全年，該業(yè)務(wù)收入繼續(xù)下降，僅為38.02億元。繼續(xù)下注奶粉市場，不但要同飛鶴、君樂寶、伊利等國產(chǎn)品牌在渠道和價格上陷入混戰(zhàn)，還要面對達能、a2、菲仕蘭等已在2024年率先實現(xiàn)中國區(qū)業(yè)績反彈的外資奶粉企業(yè)對市場的搶奪。

可以預見，雖已輕裝上陣，但蒙牛的路其實并不好走，自揭傷疤能否帶來新生，還要我們拭目以待。