這可能是劉海峰在2024年唯一一次出手。

作者｜周一圍

編輯｜安心

累計花503億港元買入，最終以131.38億港元賣出，這是阿里在高鑫零售的戰(zhàn)果。

2025年1月1日晚間，阿里巴巴發(fā)布公告稱，其子公司及NewRetail與德弘資本達(dá)成交易，以最高約131.38億港元出售所持高鑫零售全部股權(quán)，合計占高鑫零售已發(fā)行股份的78.7%。其中，阿里子公司在高鑫零售持股73.66%，NewRetail持股5.04%。

至此，阿里出售大潤發(fā)這樁持續(xù)了一年多的交易終于塵埃落地。

2017年，阿里斥資224億港元買入高鑫零售36.16%的股權(quán)；2020年10月，其再斥資279.57億港元增持高鑫零售，使總投資金額達(dá)到503.57億港元，持股比例增至72%。

持有7年后，阿里最終收回的資金還不到投資本金的3成。上一個剛被阿里打折拋售的資產(chǎn)是銀泰百貨，阿里虧了93億元。打骨折也要賣，足見阿里清理非核心資產(chǎn)的決心。

相比阿里的決絕離場，這次高鑫零售的接盤方——德弘資本堪稱是逆市接盤。當(dāng)下，國內(nèi)的連鎖超市行業(yè)正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(CCFA)的報告，2023年，中國超市Top100企業(yè)總銷售額為8680億元，同比降7.3%，門店總數(shù)為2.38萬個，同比減少16.2%；Top100企業(yè)中，有56家企業(yè)的銷售額出現(xiàn)下降。

數(shù)據(jù)來源：CCFA

高鑫零售近幾年的狀況也不樂觀。除了營收連續(xù)四個財年下滑，高鑫零售在2022-2024三個財年合計虧損超22億元。

德弘資本不輕易出手。從其官網(wǎng)披露的信心看，接盤高鑫零售可能是其在2024年唯一一筆交易。他們?yōu)楹我媸薪颖P一個被互聯(lián)網(wǎng)巨頭虧錢都要甩賣的連鎖超市？

劉海峰逆市再出手

德弘資本是一家專注于亞洲市場的國際性PE（私募股權(quán)投資）機(jī)構(gòu)，由前KKR全球合伙人劉海峰和華裕能于2017年共同創(chuàng)建；首期基金總規(guī)模達(dá)25億美元。

劉海峰，圖源網(wǎng)絡(luò)

雖然德弘資本是PE行業(yè)的后來者，但劉海峰、華裕能早已名聲在外很多年。劉海峰在業(yè)內(nèi)有“私募教父”之稱，他還有另外一個著名的身份——演員陳好的丈夫。

德弘資本的核心團(tuán)隊曾領(lǐng)導(dǎo)了KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并創(chuàng)造了跨越多個周期的長期優(yōu)異投資回報。在過去30年間，德弘資本的團(tuán)隊曾投資并扶植出一批龍頭企業(yè)，包括中國平安、蒙牛乳業(yè)、海爾、南孚電池、中糧肉食、圣農(nóng)發(fā)展、恒安集團(tuán)、百麗國際、現(xiàn)代牧業(yè)等等。

不追熱點(diǎn)，不隨波逐流，甚至在別人恐懼時大膽出手，逆市操作，這是劉海峰在KKR時就呈現(xiàn)出的投資風(fēng)格。KKR的不少投資也被業(yè)界貼上了“抄底”的標(biāo)簽。

比如，2008年乳制品行業(yè)爆發(fā)了震驚全國的“三聚氰胺”事件。2008年下半年，KKR完成了對現(xiàn)代牧業(yè)的第一筆投資，金額約1億美元；2009年又追投5000萬美金。

2014年7月，麥當(dāng)勞、必勝客等國際知名連鎖快餐的肉類供應(yīng)商——上海福喜大量采用過期變質(zhì)肉類原料的行為被曝光，引發(fā)了快餐業(yè)的供應(yīng)鏈安全危機(jī)。2014年8月，KKR戰(zhàn)略入股圣農(nóng)發(fā)展，以約24.6億元認(rèn)購了2億股（18%）股份，成為圣農(nóng)第二大股東。

不過，事實證明，KKR在現(xiàn)代牧業(yè)和圣農(nóng)發(fā)展上都獲得了超額回報。據(jù)公開報道，現(xiàn)代牧業(yè)為KKR帶來了超30%的年內(nèi)部收益率（IRR）回報。2019年起，KKR陸續(xù)減持圣農(nóng)發(fā)展，套現(xiàn)超40億元。截至2022年8月23日，其在圣農(nóng)發(fā)展仍持有12737371股，占比1.04%。粗略計算，其在圣農(nóng)發(fā)展的年化收益率超過20%。

“這就是危中有機(jī)的道理，但機(jī)會只有準(zhǔn)備好的人才能捕捉到”，2015年劉海峰還在KKR任職時這樣對媒體表示。

在行業(yè)低谷時接盤高鑫零售，劉海峰看到了哪些機(jī)會，如何抓住它？

抄底了一門好生意？

當(dāng)下消費(fèi)低迷，消費(fèi)領(lǐng)域的投資看起來既不是熱點(diǎn)，也不性感。

清科的報告顯示，2024年前三季度，剔除極值案例后，VC/PE投資金額排名前100的案例共吸納1827.31億元，主要分布在IT、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、機(jī)械制造。連鎖及零售行業(yè)的投資數(shù)量同比降4成，金額同比少了67.3%。

從德弘資本官網(wǎng)披露的信息看，131億港元拿下高鑫零售是其在2024年屈指可數(shù)的交易。2023年，德弘資本唯一一次出手同樣是投了消費(fèi)項目——獨(dú)家投資加拿大銷量第一的營養(yǎng)保健品企業(yè)Jamieson（健美生）。

過去30多年，德弘資本的核心團(tuán)隊投資出了多個成功的消費(fèi)項目，包括蒙牛、百麗國際、中國飛鶴，恒安國際等，最近幾年又入股了“認(rèn)養(yǎng)一頭�！薄ⅰ昂啇鬯崮獭钡�。

持續(xù)下注大消費(fèi)，不只是因為劉海峰熟悉和擅長，還來自于他的判斷。他2023年接受投資界采訪時表示，“從長遠(yuǎn)來說，中國作為一個14億人口的國家，會不斷有新的消費(fèi)迭代，有新的消費(fèi)品公司出來。好的消費(fèi)品公司一定是好的生意，其資本回報高于大多數(shù)行業(yè)�！�

對于PE投資來說，什么是好生意？

在過去為數(shù)不多的演講和訪談中，劉海峰曾多次提到判斷一個項目是不是好生意的關(guān)鍵詞，那就是：長期可持續(xù)性的企業(yè)內(nèi)在價值增長、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊、合理的估值。

盡管近年來業(yè)績持續(xù)下滑，但大潤發(fā)的團(tuán)隊曾經(jīng)創(chuàng)造過輝煌的過往。

1998年，其在中國大陸的售價門店在上海開業(yè)，從此，不僅為中國大陸的零售業(yè)開啟了一個新時代，也拉開了大潤發(fā)一路直上的發(fā)展史，成就了“一代超市之王”，在中國家喻戶曉。

2010年，大潤發(fā)以404億元的銷售額首次超越外資超市巨頭家樂福，問鼎中國超市銷量第一。2011年，大潤發(fā)與歐尚集團(tuán)戰(zhàn)略合并，門店超300家，市占率超越沃爾瑪，成為中國最大的現(xiàn)代化超市集團(tuán)。2020年，高鑫零售市值一度超1000億港元。

截至2024年9月30日，高鑫零售旗下共有466家大賣場、30家中型超市以及六家M會員店。在中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的《2023年中國超市TOP100》榜單中，大潤發(fā)排名第三。

僅就估值來說，德弘資本可以說是買到即賺到。此次交易，賣方（阿里子公司及NewRetail）將就待售股份最高收取約131.38億港元，相當(dāng)于1.75港元/股。而本次出售前的上一個交易日（2024年12月31日），高鑫零售收盤價為2.48港元/股，意味著售價較市價折讓近30%。

與同行相比，高鑫零售在港股的市值一定程度上被低估。至2024年Q3末，高鑫零售的資產(chǎn)凈值為217.98億元，凈現(xiàn)金為146.35億元。同期，永輝超市資產(chǎn)凈值為57.95億元，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物36.86億元，永輝超市目前在A股的市值超520億元。

據(jù)36氪報道，2024年8月，在高鑫零售出售案的第二輪談判中，阿里曾基于高鑫零售的市值要價400億港元，這約等于其投資本金的8折。不過，由于價格過高，這輪談判因價格沒有達(dá)成一致而失敗。之后的談判中，阿里將售價降至200億港元，還是沒有談妥，最終以最高131.38億港元成交。

另外值得一提的是，德弘資本將就本次交易進(jìn)行分期付款，或需要3年半才能全部支付完。買賣協(xié)議交割時，買方支付的第一筆款項僅為69.07億港元。第二筆款項約為34.54億港元，將于買賣協(xié)議交割后第39個月但不遲于2028年6月支付；第三筆款項為可變利息，這將與高鑫零售2027—2028年的業(yè)績掛鉤。

總得來看，德弘資本在高鑫零售這筆交易上實現(xiàn)了成功抄底，獲得了充足的安全邊際。

會給大潤發(fā)帶來什么？

劉海峰似乎不太認(rèn)可“抄底”這個詞。還在KKR任職時，他就對外解釋過。他說，“我們的投資不是買來賣去、短線炒作，通常情況下我們投資回報中的絕大部分，是靠企業(yè)的業(yè)績提升來實現(xiàn)的�！�

深度參與投后管理，幫助企業(yè)提升業(yè)績是劉海峰在KKR時的投資方法論。投資現(xiàn)代牧業(yè)后，KKR的運(yùn)營團(tuán)隊在牧場待了兩年，每個月都要回顧數(shù)據(jù)、細(xì)化管理，琢磨如何才能提高產(chǎn)奶量。2013年KKR退出時，現(xiàn)代牧業(yè)產(chǎn)奶量已經(jīng)提高到每頭牛超過9噸，這個數(shù)字是他們投資前的近兩倍。

從業(yè)績看，2008-2010財年，現(xiàn)代牧業(yè)的牛奶銷售額也實現(xiàn)高速增長，分別達(dá)到1.84億元、3.3億元和5.9億元。2010年，現(xiàn)代牧業(yè)實現(xiàn)在港股上市。

劉海峰把這種方法論延續(xù)到了德弘資本。在創(chuàng)辦德弘資本后的少數(shù)公開演講中，無論是劉海峰還是德弘資本的其他核心成員，都在強(qiáng)調(diào)一件事——投后管理。

用劉海峰的話說，宏觀行業(yè)已經(jīng)沒有順風(fēng)車了。這對投資者提出了更高的要求，未來10年，投后管理將發(fā)揮越來越大的作用。

阿里入股高鑫零售后，也試圖用新零售的思路改造大潤發(fā)。當(dāng)時雙方合作的方向是：以線上線下打通為基礎(chǔ)，以大數(shù)據(jù)驅(qū)動重構(gòu)人、貨、場，從而全面提升消費(fèi)體驗。在細(xì)分方向上，生鮮板塊是重點(diǎn)。

可惜幾年操作下來，大潤發(fā)不僅沒有被新零售帶飛，反而成了阿里財報中的累贅。

事實上，新零售熱潮消退后，當(dāng)前傳統(tǒng)商超行業(yè)開啟了新一輪轉(zhuǎn)型。胖東來爆改模式成為新的風(fēng)潮，簡單說就是就是學(xué)習(xí)胖東來超市在服務(wù)、商品、環(huán)境等方面的做法，全方位改造、升級。

去年以來，包括銀座股份、永輝超市、中百集團(tuán)、步步高等都紛紛加入了胖東來“爆改”大軍，以求新的發(fā)展出路。

不過，在連鎖超市業(yè)發(fā)展紛紛遇阻的當(dāng)下，依然有企業(yè)實現(xiàn)快速增長，比如奧樂齊和山姆。

2023年，德國連鎖超市巨頭奧樂齊在中國的銷售額同比增長33.3%，門店數(shù)同比增加56.3%。

2022年，山姆銷售額約660億元，2023年增長至843億元，漲幅28%；2024年有望破千億大關(guān)。截至2024年11月中，山姆在中國的會員數(shù)達(dá)到860萬左右，2019年時還不到200萬。

奧樂齊和山姆的逆勢增長看起來沒有秘密，他們都在努力遵循一個樸素又本質(zhì)的經(jīng)營邏輯：物美價廉。

以奧樂齊為例，2024年以來，奧樂齊降價產(chǎn)品累計近300款；其總體商品數(shù)量中，低于9.9元的超500款，其6.9元的衛(wèi)生巾、9.9元的洗面奶、護(hù)手霜、廚房濕巾等紛紛受到好評。尤其是消費(fèi)低迷的當(dāng)下，物美價廉而非純粹低價就更加受到消費(fèi)者歡迎。

早在2023年初，劉海峰就曾對媒體表示，“當(dāng)大家都以互聯(lián)網(wǎng)思維來投消費(fèi)的時候，投資的動作就變形了，公司的估值也變形了�！�

接下來，德弘資本會如何改造大潤發(fā)還不得而知，但值得期待；整個線下零售業(yè)都在期待新的思路。

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