在剛剛過去的十月份，A股走出了波瀾壯闊的大行情。股市的關(guān)注度也水漲船高，經(jīng)常霸榜熱搜。

但一向牛股輩出的醫(yī)藥行業(yè)卻顯得有些沉寂。唯一一篇醫(yī)藥相關(guān)的小作文是“今天有人匯總了全市場20多篇小作文，得出一個結(jié)論：要蹲醫(yī)藥。因為20個小作文，一個和醫(yī)藥相關(guān)的都沒有?！?/p>

而隨著三季報的逐步發(fā)布，大家發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)的寒冬似乎來得比往年早一些。

根據(jù)中信建投的統(tǒng)計，醫(yī)藥行業(yè)第三季度收入同比和環(huán)比分別下降0.2%和2.9%，扣非歸母凈利潤同比和環(huán)比分別下降13.5%和20.8%。

比如“好學生”邁瑞醫(yī)療，上市以來長期能夠維持20%以上的穩(wěn)定增長。但2024年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入294.8億元，同比增長8.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤106.4億元，同比增長8.2%，剔除匯兌損益影響后的增速為11%；實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額110.7億元，同比增長42.5%。

從半年報打破20%的“剛兌”，到三季度的利潤增速進一步下滑。不禁讓人心生疑慮，邁瑞還能打嗎？

穿越周期

想要回答這個問題，首先要搞清楚邁瑞醫(yī)療為什么會“失速”。

在業(yè)績說明會上，管理層給出的解釋是“國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)整頓導(dǎo)致醫(yī)院采購延緩、地方專項債和財政資金不足導(dǎo)致醫(yī)院建設(shè)推遲、以及非剛性醫(yī)療需求低迷等?！?/p>

這也很好理解，今年國家推出了醫(yī)療設(shè)備以舊換新的支持政策，這對于醫(yī)療器械行業(yè)自然是重大利好。無論是頂尖的三甲醫(yī)院還是基層的縣醫(yī)院，符合條件的醫(yī)療設(shè)備更新需求，在走完流程以后，都可以得到財政補貼。但這也導(dǎo)致了醫(yī)院采購節(jié)奏的放緩。

圖片來源：西南證券

據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝的統(tǒng)計，截至9月底，醫(yī)療設(shè)備更新批復(fù)項目已超過1000個。規(guī)模上，預(yù)算總金額突破412億元。據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝測算，第一批設(shè)備更新預(yù)計拉動600億元醫(yī)療設(shè)備采購規(guī)模。而根據(jù)西南證券的預(yù)測，設(shè)備更新的需求將在2024年四季度開始落地，并且對2025年構(gòu)成積極影響。

對于投資者來說，追蹤季報這樣的高頻數(shù)據(jù)是日常工作。但我們更需要認識到，三個月的財務(wù)數(shù)據(jù)并不能完全反映企業(yè)的運營情況。

邁瑞醫(yī)療自1991年成立以來，已經(jīng)走過了三十三年。在這期間，邁瑞醫(yī)療渡過了無數(shù)艱難險阻，穿越數(shù)個周期，每次在經(jīng)歷短暫的低谷期之后都會重新回到快速增長的軌道上。這才最終成長為國內(nèi)醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)，進入了全球醫(yī)療器械行業(yè)的前三十強。

核心動力

當下，邁瑞的目標并沒有改變——挺進全球醫(yī)療器械前二十強。

而實現(xiàn)這一目標的核心動力就寫在季報中。

首先，是邁瑞的體外診斷業(yè)務(wù)依然高速增長。前三季度實現(xiàn)收入114.0億元，同比增長20.9%，收入規(guī)模首次超過生命信息與支持板塊，占公司整體收入的比重達到38.7%，成為第一大收入板塊。

隨著邁瑞醫(yī)療在化學發(fā)光、生化、凝血等產(chǎn)品線上的不斷發(fā)力，公司的IVD產(chǎn)品已經(jīng)開始進入國內(nèi)頭部三甲醫(yī)院。

全實驗室自動化系統(tǒng)（Total Laboratory Automation），有望實現(xiàn)150條以上的年裝機?；瘜W發(fā)光市場的市占率將再度超過一個進口品牌，成為全國第三。

幾年前，邁瑞醫(yī)療就提出了向耗材相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。而今年上半年，邁瑞的國內(nèi)業(yè)務(wù)的收入之中，以IVD試劑為首的耗材相關(guān)業(yè)務(wù)的占比已經(jīng)超過了50%。隨著IVD集采的不斷落地，行業(yè)的集中度和國產(chǎn)化率預(yù)計會加速提升。目前邁瑞醫(yī)療的IVD業(yè)務(wù)在國內(nèi)的市占率還不到15%，未來增長空間巨大。

其次，是海外市場的高速增長。

國際市場第三季度同比增長18.6%，其中發(fā)歐洲市場同比增長更是接近 30%。重點國家如法國、意大利、西班牙、巴西、墨西哥、印尼等均遠超平均增速。

這一持續(xù)的快速增長主要由以下三個亮點驅(qū)動。

技術(shù)創(chuàng)新與客戶突破：生命信息與支持以及醫(yī)學影像產(chǎn)品線及其配套的數(shù)智化系統(tǒng)實現(xiàn)了全球一流水平，推動了海外高端戰(zhàn)略客戶的快速增長，這些客戶（不包括美國）在前三季度的增長率超過了60%。目前公司已經(jīng)在英國、法國、意大利、西班牙等國家最頂尖的醫(yī)院實現(xiàn)了裝機，高端戰(zhàn)略客戶占國際收入的比重已經(jīng)提升至 14%。

國際IVD平臺的建設(shè)加速：目前海外已有9個國家啟動了本地化生產(chǎn)，其中8個涉及IVD產(chǎn)品。同時，公司還在加大對IT系統(tǒng)、物流網(wǎng)絡(luò)和臨床服務(wù)團隊的投入，以推動國際IVD業(yè)務(wù)向中大型樣本客戶轉(zhuǎn)型。國際IVD業(yè)務(wù)在前三季度的增速超過了30%，在國際收入中的比重也提升至28%。

種子業(yè)務(wù)的高速增長：隨著產(chǎn)品逐漸齊全和成熟，動物醫(yī)療、微創(chuàng)外科、AED 等種子業(yè)務(wù)開始在國際市場放量。今年前三季度，國際微創(chuàng)外科、AED 增速超 50%，國際動物醫(yī)療增速超30%，種子業(yè)務(wù)占國際收入的比重已經(jīng)超過了 10%。

外延式增長

對邁瑞而言，未來成長的核心邏輯是加大研發(fā)創(chuàng)新。

2024年前三季度，公司研發(fā)投入達到28.43億元，占營業(yè)收入比重9.64%，在各個領(lǐng)域均有所突破。

尤其是預(yù)計將在2024年底發(fā)布針對重癥醫(yī)學科、基于 AI 大模型的重癥決策輔助系統(tǒng)（即CIS），公司認為這套系統(tǒng)對于使用的醫(yī)生來說，第一次實現(xiàn)了從功能機向智能機的跨越。

醫(yī)療器械行業(yè)合規(guī)嚴、賽道散的特點，也讓并購成為企業(yè)外部創(chuàng)新的重要手段。

在并購整合方面，邁瑞堪稱國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)的標桿。例如，為了增強體外診斷領(lǐng)域免疫原料自主能力，邁瑞醫(yī)療于2021年收購了全球知名企業(yè)海肽生物，實現(xiàn)了在化學發(fā)光原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控。

此外，公司通過收購DiaSys的75%股權(quán)，補齊了在海外供應(yīng)鏈平臺方面的“缺角”，為實現(xiàn)體外診斷業(yè)務(wù)的全面國際化奠定了堅實的基礎(chǔ)。

2024年1月，邁瑞醫(yī)療在行業(yè)低谷期，現(xiàn)金收購了國內(nèi)電生理龍頭惠泰醫(yī)療的控制權(quán)，并由此進入心血管領(lǐng)域。目前來看，整合情況良好。

在收購惠泰醫(yī)療之后，邁瑞醫(yī)療的商譽達到了112.06億元人民幣。這也令一部分投資者心生憂慮。畢竟，一般來說，商譽越高，企業(yè)面臨的減值風險就越大。

由于商譽減值問題頻發(fā)，中國證監(jiān)會于2018年11月發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，明確要求加強對商譽減值的監(jiān)管，要求企業(yè)定期或及時進行商譽減值測試，至少每年年度終進行減值測試。

于是，2019年初，A股的年報季堪稱“天雷滾滾”，最為出名的便是當時不到30億市值的天神娛樂，一口氣計提了40.6億的商譽減值，年報直接虧了70億。自此以后，商譽（Goodwill）在A股便成為一個偏負面的名詞。

但商譽實際上是企業(yè)核心能力的一種外在表現(xiàn)形式。尤其在醫(yī)療器械行業(yè)中，行業(yè)巨頭美敦力、賽默飛、丹納赫，近年來的商譽都超過400億美元。能夠維持如此之高的商譽，正是這些并購之王在財務(wù)報表上認證的“戰(zhàn)績可查”。

這也不難理解，一個優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不太可能以凈資產(chǎn)的價格賣出，而買方付出的溢價，便是商譽。是對于未來的美好愿景（Goodwill），是對于并購后協(xié)同效應(yīng)的定價，是對于收購資產(chǎn)核心能力的認可。

并購后如果整合良好，便不需要太過于擔心商譽減值。邁瑞醫(yī)療一路走來，進行了多次并購，其中不乏重大的跨國并購，都取得了非常好的結(jié)果。而在邁瑞歷史上，僅在2015年和2019年計提過兩筆商譽減值，合計減值約1.53億元，對當期業(yè)績的影響很小。

2024年9月25日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，鼓勵上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合和升級。對于邁瑞醫(yī)療來說，想要最終進入全球十強，外延式增長是必由之路。

尾聲

繼中報大手筆分紅后，邁瑞醫(yī)療在三季報繼續(xù)宣布了面向全體股東的大額分紅——共計20億元，合每10股派息16.5元，2024年兩次中期分紅比例達到了65.1%。

邁瑞醫(yī)療自上市以來每年的分紅率都在穩(wěn)步提升。據(jù)統(tǒng)計，在過去5年中，A股能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)分紅增長的企業(yè)僅有133家。

而自2018年上市以來，加上本次計劃實施的2024年第二次中期分紅，邁瑞醫(yī)療的累計分紅總額達317.2億（包含回購股份20億元），派息融資比已超過500%，用實際行動詮釋了什么叫質(zhì)量回報雙提升。

關(guān)于這一輪“牛市”，有不少宏大敘事，但無論是“新質(zhì)創(chuàng)新”，“國產(chǎn)擴容”，還是“股東回報”，“并購重組”，邁瑞醫(yī)療都給出了優(yōu)秀的答卷。

作者：王佳悅

視覺設(shè)計：疏睿

責任編輯：王佳悅