作者 | 王濤

編輯 | 吾人

來源 | 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）

小小的瓶裝水有多賺錢？農(nóng)夫山泉的鐘睒睒，靠賣水已經(jīng)蟬聯(lián)四屆中國首富，力壓一眾互聯(lián)網(wǎng)大佬。而就在今日，作為農(nóng)夫山泉最大的對(duì)手，怡寶礦泉水也上市了。

怡寶母公司華潤飲料于今日在港掛牌上市，高開13.52%，報(bào)16.46港元，總市值達(dá)386.45億港元，成為今年港股的第二大IPO，僅次于美的。華潤飲料IPO發(fā)行價(jià)為14.5港元/股，公開發(fā)售階段獲236倍超額認(rèn)購。

為什么說怡寶是農(nóng)夫山泉最大的對(duì)手呢？根據(jù)資料，在2023年怡寶這一品牌已經(jīng)成為中國第二大包裝飲用水企業(yè)，市場(chǎng)占有率為18.4%，僅次于農(nóng)夫山泉。尤其在純凈水市場(chǎng)，怡寶穩(wěn)居第一，市場(chǎng)份額達(dá)到了32.7%。

而自2014—2023年，按包裝飲用水的零售額計(jì)，華潤飲料已連續(xù)10年位居前兩名的位置；自2012—2023年，華潤飲料連續(xù)12年在中國飲用純凈水市場(chǎng)保持排名第一。

怡寶的銷量也為其母公司華潤飲料帶來了穩(wěn)定的業(yè)績?cè)鲩L。在2023年，怡寶品牌飲用純凈水出售逾146億瓶，產(chǎn)品總零售額達(dá)395億元。

在此之前，作為宿敵的農(nóng)夫山泉已經(jīng)捷足先登，截至發(fā)稿，農(nóng)夫山泉的市值達(dá)到了約3600億港元。如今，歷經(jīng)40年的怡寶終于也如愿駛向了資本市場(chǎng)的藍(lán)海。

事實(shí)上，早在今年4月，華潤飲料就已經(jīng)正式啟動(dòng)了赴港上市的計(jì)劃，一時(shí)間被譽(yù)為“今年香港市場(chǎng)最受期待的IPO之一”?？上Ц酃墒袌?chǎng)風(fēng)云突變，股市動(dòng)蕩讓華潤飲料的上市之路變得異?？部馈２饺虢鹎?，港股市場(chǎng)漸漸回暖，怡寶終于按捺不住，選擇了在其期間上市。

在如今的港股市場(chǎng)，諸如農(nóng)夫山泉、中國食品、太古這些百億級(jí)別的飲料企業(yè)已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟。而怡寶的加入，無疑會(huì)讓這個(gè)港股飲料豪華陣容更加令人矚目。

01

農(nóng)夫山泉最大的對(duì)手

華潤怡寶的發(fā)展歷程頗為曲折。

華潤怡寶的母公司華潤飲料，最初名為中國龍環(huán)，是由貴陽刺梨產(chǎn)品開發(fā)公司等幾家企業(yè)共同創(chuàng)立的。在成立之初，龍環(huán)公司的主打產(chǎn)品并非瓶裝水，而是貴州特產(chǎn)的刺梨汁。然而，由于市場(chǎng)反響平平，龍環(huán)公司決定進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。1990年，公司從香港引進(jìn)了“純凈水”這一概念，并在國內(nèi)首次推出了“怡寶”這一瓶裝水品牌。隨后，通過精心的品牌塑造和市場(chǎng)拓展，怡寶逐步在中國瓶裝水市場(chǎng)占據(jù)了一席之地。

在1991年，萬科集團(tuán)購入取得了龍環(huán)公司超過半數(shù)的股份，并對(duì)品牌進(jìn)行了重新定位，使怡寶專注于瓶裝水領(lǐng)域。五年之后，萬科決定退出這一領(lǐng)域，這時(shí)華潤集團(tuán)以1000萬人民幣的價(jià)格接手了怡寶的部分股份，成為其新的控股方。到了1999年，華潤集團(tuán)進(jìn)一步完成了對(duì)怡寶的全資收購，將其納入集團(tuán)的戰(zhàn)略布局，并將總部遷至深圳市南山區(qū)，由此開始逐步擴(kuò)大其市場(chǎng)影響力。

而隨著時(shí)間的推進(jìn)，華潤集團(tuán)以深圳為中心通過實(shí)施“向西拓展、向北發(fā)展、向東擴(kuò)張”的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略，成功地將怡寶打造成中國飲用水行業(yè)的領(lǐng)先品牌，并成為華潤集團(tuán)旗下的主要利潤來源之一。

2021年至2023年，華潤飲料的收入分別達(dá)到113.40億元、126.23億元和135.15億元，年復(fù)合增長率為9.17%。同時(shí)，華潤飲料的毛利水平也在不斷提升，2021年至2023年的毛利率分別為43.8%、41.7%、44.7%，而2024年前四個(gè)月的毛利率更是上升至47.1%。

盡管華潤飲料的業(yè)績持續(xù)增長，但與行業(yè)巨頭農(nóng)夫山泉相比，其表現(xiàn)仍有較大差距。在2021年至2023年期間，農(nóng)夫山泉的營收分別為296.96億、332.39億和426.67億人民幣，遠(yuǎn)超華潤飲料。在盈利能力上，農(nóng)夫山泉同樣占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，2021年和2022年的歸母凈利潤分別為71.62億和84.95億人民幣，而到了2023年，這一數(shù)字更是飆升至120.79億人民幣，是華潤飲料的十倍。

這兩家公司在毛利率上的差異，主要?dú)w因于它們各自獨(dú)特的商業(yè)運(yùn)作方式。

在瓶裝水領(lǐng)域有兩個(gè)不同的賽道分別為純凈水和天然水。而華潤飲料旗下的怡寶品牌主打純凈水產(chǎn)品，這涉及到將自來水經(jīng)過多道凈化工藝后再進(jìn)行包裝銷售。為了實(shí)現(xiàn)這一過程，華潤飲料采用了自建工廠與合作工廠并行的生產(chǎn)策略，目前擁有13家自建工廠和31家合作生產(chǎn)伙伴。這種合作生產(chǎn)方式雖然有助于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但同時(shí)也意味著公司每年都需要向合作工廠支付一定的生產(chǎn)成本，這部分成本在報(bào)告期內(nèi)占到了銷售總成本的近30%。

相較之下，農(nóng)夫山泉的主打產(chǎn)品是天然水，其生產(chǎn)主要依托自有的水源地，從而有效降低了外包生產(chǎn)的成本。這也是農(nóng)夫山泉能夠維持接近60%的高毛利率的原因之一。盡管華潤飲料在純凈水市場(chǎng)占有一席之地，但由于商業(yè)模式的不同，其毛利率難以與農(nóng)夫山泉相提并論。

華潤飲料的業(yè)務(wù)組合相對(duì)單一。盡管公司實(shí)施了多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略，推出了包括茶飲、果汁等多種飲料，但這些飲料在公司總收入中所占的比重仍然較小。在報(bào)告期內(nèi)，包裝飲用水的收入依然占公司總收入的90%以上，而其他飲料產(chǎn)品的收入比例始終未能超過10%。相比之下，農(nóng)夫山泉雙軌并行，既涉足包裝飲用水，也經(jīng)營茶飲料，這使得其市場(chǎng)覆蓋面更廣，競爭力更強(qiáng)。尤其是農(nóng)夫山泉旗下的茶飲料品牌“東方樹葉”，近年來市場(chǎng)表現(xiàn)尤為突出，2024年上半年的銷售額同比增長超過90%。

盡管面臨這些挑戰(zhàn)，華潤飲料在其招股說明書中仍然展現(xiàn)出對(duì)未來發(fā)展的信心。公司計(jì)劃利用此次公開募股所籌集的資金，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)能力、優(yōu)化銷售網(wǎng)絡(luò)、加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)以及推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這表明華潤飲料對(duì)其業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展和全球擴(kuò)張抱有較高的期望。

IPO成功的怡寶未來又將走向何方呢？這一切還要由時(shí)間來考驗(yàn)。

02

華潤系又一個(gè)IPO

通過股權(quán)穿透圖的分析，我們能夠清晰地看到華潤飲料的股權(quán)構(gòu)成極為簡潔。華潤集團(tuán)作為最大股東，控制著60%的股份，而Plateau Consumer Fund, L.P.則通過其持股平臺(tái)持有剩余的40%股份。

這40%的股份是Plateau Consumer Fund, L.P.在2022年8月5日以10億美元的價(jià)格從日本麒麟株式會(huì)社手中購得的。而日本麒麟株式會(huì)社在2011年僅以4.74億美元的價(jià)格獲得了這些股份。Plateau Consumer Fund, L.P.是一家投資控股公司，由Plateau Investment Limited擔(dān)任其普通合伙人，而Dong Yi女士則是該公司的全資擁有者。Dong Yi女士被描述為一位經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者。

華潤集團(tuán)，作為華潤飲料的最大股東，是一家資產(chǎn)規(guī)模超過2.6萬億的巨型央企。在2023年，華潤集團(tuán)的營收達(dá)到了8890億元，并在同年的《財(cái)富》世界500強(qiáng)排名中位列第74位。

華潤集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍廣泛，覆蓋了大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。除了兩家直屬機(jī)構(gòu)，華潤集團(tuán)還擁有3077家實(shí)體企業(yè)，并雇傭了大約39萬名員工。

華潤集團(tuán)的子公司中有8家在香港聯(lián)交所上市，9家在A股市場(chǎng)上市。華潤啤酒、華潤電力、華潤置地和華潤萬象生活等子公司均被納入香港恒生指數(shù)成份股。華潤飲料的成功上市，標(biāo)志著華潤集團(tuán)迎來了第18個(gè)IPO。

華潤飲料已經(jīng)與基石投資者簽訂了投資協(xié)議。在IPO之前，這些基石投資者已經(jīng)同意按照發(fā)行價(jià)格認(rèn)購或促使其指定實(shí)體認(rèn)購價(jià)值3.1億美元或24.07億港元的股份?；顿Y者包括UBS AM Singapore、中旅、Wildlife Willow Limited、中郵保險(xiǎn)、Oaktree等。

在IPO前的一周，華潤飲料的融資認(rèn)購倍數(shù)已經(jīng)達(dá)到了60倍，融資認(rèn)購金額高達(dá)333.55億港元，其中輝立證券的認(rèn)購額占比59%，達(dá)到了198億港元。港股投資者對(duì)華潤怡寶的估值較高，這與之前農(nóng)夫山泉IPO時(shí)投資者獲得的收益有關(guān)。

華潤飲料以“怡寶”作為其核心品牌，其主要競爭對(duì)手包括農(nóng)夫山泉、娃哈哈、康師傅、景田百歲山等。在整體包裝飲用水市場(chǎng)中，農(nóng)夫山泉的市場(chǎng)份額最大，為23.6%，華潤怡寶緊隨其后，市場(chǎng)份額為18.4%。目前，怡寶是最大的純凈水廠，市場(chǎng)份額接近三分之一，遠(yuǎn)超第二名娃哈哈的8.9%。然而，華潤飲料在營收規(guī)模和利潤增長速度方面，與農(nóng)夫山泉相比仍有較大差距。

值得注意的是，華潤飲料在2024年4月宣布向現(xiàn)有股東派發(fā)25億元的股息。截至2023年年末，華潤飲料的“本公司擁有人應(yīng)占權(quán)益”為69.03億元，此次派發(fā)的股息占股東權(quán)益的比例高達(dá)36.22%。在2021至2023年期間，華潤飲料累計(jì)凈利潤為31.78億元，幾乎將最近三年的利潤全部分配完畢。在這段時(shí)間內(nèi)，華潤飲料并未進(jìn)行任何分紅。

03

一瓶水的戰(zhàn)爭

中國瓶裝水的歷史可以追溯到一群“刺猬”。

在1905年，一位在青島太平山南坡狩獵的德國商人偶遇了一群刺猬聚集在一處清澈的泉水邊飲水。他好奇地嘗試了泉水，發(fā)現(xiàn)其味道異常清甜。因此，他決定在地下深處的花崗巖縫隙中挖掘一口井，并將其命名為“刺猬井”，這口井標(biāo)志著中國礦泉水井的誕生。到了1930年，德國化學(xué)家羅德維將“刺猬井”的礦泉水進(jìn)行了試制并裝瓶。同年，中國首個(gè)礦泉水生產(chǎn)廠“嶗山瓶裝礦泉水廠”在青島成立。直至20世紀(jì)80年代，該廠一直獨(dú)占中國瓶裝礦泉水市場(chǎng)，是中國唯一的瓶裝礦泉水生產(chǎn)商。

而時(shí)至今日，瓶裝水已成為中國軟飲料中最大的細(xì)分品類，其內(nèi)部除天然礦泉水外還延伸出了天然水、飲用純凈水、礦物質(zhì)水等多個(gè)類別。根據(jù)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)，2024年瓶裝水市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為3362.1億美元，預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到4529億美元，在預(yù)測(cè)期內(nèi)（2024-2029年）復(fù)合年增長率為6.14%。

鐘睒睒憑借農(nóng)夫山泉成為中國首富。2019年，旗下農(nóng)夫山泉收入240億元，凈利潤49.5億元，毛利率高達(dá)55.4％。到2020年，農(nóng)夫山泉正式登陸港交所IPO舞臺(tái)，最新市值3441億港元?？恳黄克畡?chuàng)造出了超3000億市值，這樣的資本神話也無疑讓更多瓶裝水巨頭趨之若鶩。

基于瓶裝水與日俱增的市場(chǎng)規(guī)模，瓶裝水領(lǐng)域的戰(zhàn)爭也就此打響。娃哈哈、農(nóng)夫山泉、康師傅水、百歲山、怡寶……每一個(gè)新巨頭的崛起，都代表這場(chǎng)水戰(zhàn)的愈演愈烈。

《道德經(jīng)》有言，上善若水，利萬物而不爭，但是人爭。

在2024年，瓶裝水市場(chǎng)的競爭愈發(fā)激烈。為了爭奪市場(chǎng)份額，各大品牌紛紛打響了價(jià)格戰(zhàn)。市場(chǎng)上出現(xiàn)了1元/瓶、0.66元/瓶、12.8元/12瓶、9.9元/12瓶等不同價(jià)格的瓶裝水，這些價(jià)格在超市、電商平臺(tái)等銷售渠道中形成了一道新的風(fēng)景線。

實(shí)際上，這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)的端倪在2023年就已經(jīng)顯現(xiàn)。首先，以1元純凈水為代表的娃哈哈品牌超越了冰露、康師傅，重新回到了市場(chǎng)前四的位置。隨后，礦泉水的價(jià)格也開始向2元的價(jià)格區(qū)間下探。在2023年，怡寶推出了定價(jià)為2元的礦泉水品牌本優(yōu)，而今年東方甄選、胖東來等新進(jìn)入者也相繼推出了定價(jià)為2元的礦泉水產(chǎn)品。

瓶裝水市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)，表面上看似是價(jià)格的比拼，實(shí)則是供應(yīng)鏈運(yùn)營效率和品牌價(jià)值的較量。

目前在市場(chǎng)上激烈競爭的瓶裝水品牌，除了依靠其強(qiáng)大的品牌影響力和市場(chǎng)份額外，更依賴于其高效的供應(yīng)鏈管理和成本控制能力。這一點(diǎn)在近兩年各大瓶裝水企業(yè)加速擴(kuò)張建廠的行動(dòng)中得到了體現(xiàn)。根據(jù)食品行業(yè)的不完全統(tǒng)計(jì)，去年大約有近30家企業(yè)加大了對(duì)瓶裝水市場(chǎng)的投入，相關(guān)擴(kuò)張事件近40起。

比如今天上市的怡寶，在此前的一月份就宣布總投資達(dá)12億元的華潤怡寶長沙工廠二期項(xiàng)目順利通過竣工驗(yàn)收。此外還有投資額20億的江蘇宜興項(xiàng)目。

其他瓶裝水巨頭同樣如此，農(nóng)夫山泉公告稱投資50億元，將用于“農(nóng)夫山泉建德飲用水及飲料綜合產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”；今年5月份，今麥郎集團(tuán)飲品事業(yè)部沈陽飲品生產(chǎn)線開機(jī)……

值得一提的是，今年4月份，農(nóng)夫山泉回到了飲用純凈水的目標(biāo)市場(chǎng)，正式宣布綠色瓶裝飲用純凈水，零售價(jià)格為2元。然而，農(nóng)夫山泉在推出綠色瓶裝飲用純凈水后進(jìn)行了大規(guī)模的促銷活動(dòng)，直接將瓶裝純凈水的價(jià)格拉回了1元時(shí)代，導(dǎo)致了瓶裝水市場(chǎng)的新一輪混戰(zhàn)。

這樣直擊怡寶腹地的方式無疑會(huì)或多或少壓縮怡寶的純凈水市場(chǎng)份額。而怡寶如今的上市或許也是為了回饋農(nóng)夫山泉攻入腹地的壓力。根據(jù)招股書，華潤飲料IPO募集的資金將用于尋找更多優(yōu)質(zhì)的水源來擴(kuò)大產(chǎn)能，增加產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，加強(qiáng)銷售渠道拓展，完善全面營銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建更具競爭力的環(huán)城河。

今后，怡寶和農(nóng)夫山泉將在港交所正面會(huì)戰(zhàn)，從目前的體量來看，怡寶距農(nóng)夫山泉還有很遠(yuǎn)的距離。未來的怡寶會(huì)有哪些新的措施來展開對(duì)農(nóng)夫山泉的反擊，瓶裝水的戰(zhàn)爭又會(huì)走向何方，這無疑讓人十分期待。

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