每當(dāng)背開(kāi)始痛了，對(duì)索羅斯都是一個(gè)警告信號(hào)，“倉(cāng)位肯定有什么問(wèn)題”。

這個(gè)假期，90后與00后也非常背痛，不能承受空倉(cāng)之輕，在券商新開(kāi)戶數(shù)中占比超半。金融大鱷高度依賴“動(dòng)物直覺(jué)“，并非每次交易都有可以言說(shuō)的邏輯，這告訴我們投資需要天賦，而普通人唯有依賴常識(shí)。

創(chuàng)新藥在中國(guó)仍是一個(gè)全新事物，對(duì)其重資本屬性現(xiàn)在應(yīng)有更深認(rèn)知。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指數(shù)）9月上漲26.35%，10月至今上漲12.18%，根據(jù)索羅斯反身性理論，股價(jià)上漲將帶來(lái)創(chuàng)新藥企基本面的改善。

在劇烈的冷暖切換中，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新資源的配置作用重新激活，生物科技領(lǐng)域的耐心資本也重獲退出通道。

今天還將復(fù)盤(pán)歷史上8次大牛市的醫(yī)藥表現(xiàn)及結(jié)束后的回撤。

資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，丁香園insight數(shù)據(jù)庫(kù)，天風(fēng)證券研究所

01

活血來(lái)了

嚴(yán)重依賴資本輸血的Biotech迎來(lái)流動(dòng)性改善。

投融資拐點(diǎn)

據(jù)Crunchbase數(shù)據(jù)，2024Q2國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比下降 45.11%，其中8月國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比下降64.18%，可謂斷崖式崩潰，甚至出現(xiàn)中國(guó)風(fēng)投已死的悲觀說(shuō)法。如果二級(jí)市場(chǎng)BETA行情維持，港股對(duì)Biotech上市的接納能力將大為增強(qiáng)，而科創(chuàng)板因智翔金泰而起的對(duì)未盈利生物科技的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒將結(jié)束，有望IPO重啟及再融資（定增、可轉(zhuǎn)債）恢復(fù)正常。當(dāng)投融資重新打通后，整個(gè)創(chuàng)新藥生態(tài)鏈將恢復(fù)活力。

配股補(bǔ)血

現(xiàn)金流是Biotech的重要基本面之一，只要能夠融到錢(qián)，總體都屬正面事件，利于長(zhǎng)期發(fā)展。預(yù)計(jì)18A公司會(huì)抓住這一BETA窗口期，批量出現(xiàn)配股的情況。圣諾醫(yī)藥打響第一槍?zhuān)?0月2日配股凈籌5850萬(wàn)港元，認(rèn)購(gòu)價(jià)為每股3.36港元，較10月2日每股4.20港元折讓20%，認(rèn)購(gòu)方為康晟生物創(chuàng)始人潘洪輝博士，將成為圣諾醫(yī)藥主要股東，持有16.67%股份。2024H1，圣諾醫(yī)藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物773萬(wàn)美元，比去年底減少67.6%。9月24日至10月2日，圣諾醫(yī)藥股價(jià)反彈42%。

保住港股通

18A公司越靠近40億市值越可能加速下跌，剔除港股通名單的預(yù)期會(huì)自我強(qiáng)化，而在被剔除后還將進(jìn)一步大跌，直至交易失去流動(dòng)性。但白衣騎士來(lái)了，在外力（大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃）作用下，有4家港股通18A公司重回40億市值上方，但仍有3家港股通18A公司低于40億市值。

資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新資源的配置和激勵(lì)作用重新激活。

今日出現(xiàn)18A并購(gòu)第一單

嘉和生物與億騰醫(yī)藥訂立合并協(xié)議，嘉和生物將通過(guò)合并方式收購(gòu)億騰醫(yī)藥，合并后的新公司名稱預(yù)計(jì)將改為億騰嘉和。其實(shí)，這是一起反向收購(gòu)，在合并后的新公司中原億騰醫(yī)藥股東占比77.43%，原嘉和生物股東占比22.57%，億騰醫(yī)藥實(shí)際控制人將成為合并公司的控股股東。本次并購(gòu)堪稱現(xiàn)象級(jí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)（嘉和生物）研發(fā)資源及（億騰醫(yī)藥）商業(yè)化資源、穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)化整合，中國(guó)創(chuàng)新藥企又添一條成長(zhǎng)路徑（本周稍后做詳細(xì)解讀）。

如何看待信達(dá)生物俞德超減持？

俞德超在9月30日和10月2日合計(jì)減持信達(dá)生物325萬(wàn)股，總金額約1.52億港元。減持后，俞德超所持股份占比由7.90%降至7.70%。利己心是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)，在維護(hù)程序正義的條件下，利己心并不具有道德風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)具備承接能力時(shí)，Biotech創(chuàng)始人及科學(xué)家進(jìn)行合規(guī)減持，這本身是市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制恢復(fù)的體現(xiàn)。

在《國(guó)富論》中，亞當(dāng)·斯密首次提出利己心（self-interest），并以此為出發(fā)點(diǎn)，論證在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的前提之下，看不見(jiàn)的手（invisible hand）會(huì)讓整個(gè)社會(huì)的福利達(dá)到最大。假設(shè)人人都有利己心，設(shè)計(jì)制度進(jìn)行約束，可以引致有序協(xié)作和公平競(jìng)爭(zhēng)。假設(shè)人人都是圣母，希望通過(guò)道德約束，反而會(huì)留下尋租空間。

歷次牛市醫(yī)藥與大盤(pán)表現(xiàn)對(duì)比

近三輪牛市醫(yī)藥生物板塊牛市及結(jié)束1年后回撤最小標(biāo)的Top20

02

一頭一尾

當(dāng)看見(jiàn)90后、00后蜂擁入市時(shí)，就知道這次漲對(duì)了。

港股給任何投資者上的第一課是套牢，第二課是加倉(cāng)套牢，第三課是加倉(cāng)套死。當(dāng)閃電打下來(lái)時(shí)，憑什么你剛好在場(chǎng)？在底部堅(jiān)守創(chuàng)新藥的都是耐心資本，都付出了慘烈的學(xué)習(xí)成本，所以才有資格先信賣(mài)給后信，實(shí)現(xiàn)籌碼的接力。

創(chuàng)新藥充滿毀滅與重生的激情，是平庸生活中少見(jiàn)的誕生奇跡的地方，其高彈性和脈沖式改變命運(yùn)的可能性，高度契合中國(guó)投資者偏好博弈的天性。

每次市場(chǎng)瘋癲，都將推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)的代際更新，相信90后、00后也會(huì)迷上創(chuàng)新藥。

據(jù)華福證券統(tǒng)計(jì)，A股前4次牛市，醫(yī)藥板塊標(biāo)的較少，參考意義不強(qiáng)；第5次起醫(yī)藥板塊主要體現(xiàn)為前期啟動(dòng)不輸大盤(pán)，中期較多跑出超額收益的情形；第6次2005年牛市，醫(yī)藥板塊跑輸，但中早期強(qiáng)于大盤(pán)；第7次2008年牛市，醫(yī)藥同步大盤(pán)，但熊市后醫(yī)藥創(chuàng)新高，遠(yuǎn)超大盤(pán)；第8次2014年牛市雖跑輸大盤(pán)，但醫(yī)藥已提前1-2年走牛。每次牛市結(jié)束后，即使是最穩(wěn)健的醫(yī)藥標(biāo)的，回撤幅度也是驚人的。

傳統(tǒng)認(rèn)為醫(yī)藥在牛市中表現(xiàn)相對(duì)溫和，但這次不一樣，高彈性的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈（Biotech、CXO）已成為醫(yī)藥板塊的主戰(zhàn)場(chǎng)，并且A股醫(yī)藥年初至今仍跌約5%，位居所有大行業(yè)（過(guò)1萬(wàn)億市值）倒數(shù)第一。

BETA行情終將散去，還是會(huì)回到基本面（現(xiàn)金流、研發(fā)能力、商業(yè)或BD能力、運(yùn)營(yíng)效率），我們從一頭一尾來(lái)展望創(chuàng)新藥的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)格局現(xiàn)在很明朗了，頭部及準(zhǔn)頭部均不存在太大爭(zhēng)議，具有高度確定性，不會(huì)出現(xiàn)死亡螺旋、價(jià)值毀滅，不會(huì)過(guò)度依賴單一管線或產(chǎn)品，即使遇上黑天鵝或行業(yè)周期低谷，也是有下限的。

據(jù)天風(fēng)證券，國(guó)內(nèi)企業(yè)在部分創(chuàng)新藥細(xì)分市場(chǎng)已占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管楊森制藥（強(qiáng)生）的伊布替尼是首個(gè)在中國(guó)內(nèi)地獲批上市的BTK抑制劑，但百濟(jì)神州的澤布替尼憑借更優(yōu)異的療效和安全性，成功超越伊布替尼，占據(jù)超過(guò)50%的2023年樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額。諾誠(chéng)健華奧布替尼也表現(xiàn)出色，獲得約17%的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)企業(yè)占據(jù)PD-（L）1單抗賽道的主要市場(chǎng)，銷(xiāo)售金額占比前5名企業(yè)中僅有默沙東一家外資企業(yè)，且僅占比15%的2023年樣本醫(yī)院市場(chǎng)銷(xiāo)售額。

A股創(chuàng)新藥板塊合計(jì)25家上市公司，2024H1板塊營(yíng)業(yè)收入為279.2億元，同比增長(zhǎng)76.40%；歸母凈虧損為9.21億元，虧損同比大幅收窄；扣非歸母凈虧損為11.46億元，利潤(rùn)端同比減虧。根據(jù)WIND一致性預(yù)測(cè)，2026年港股/A股Biotech超半數(shù)將實(shí)現(xiàn)盈利（含對(duì)外授權(quán)收入）。

參考美股經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的部分Biotech公司，在盈利報(bào)告公布后的一個(gè)季度以及半年后股價(jià)表現(xiàn)都比較優(yōu)秀，半年后股價(jià)漲幅基本都在30%以上；除了BioNtech和因塞特醫(yī)療以外，盈利報(bào)告發(fā)布至今股價(jià)漲幅都在60%以上。

資料來(lái)源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所，注：報(bào)告公布至今股價(jià)漲幅中截止日期2024/10/02

創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)也是淘汰賽。

截至10月7日，即使在大漲后，在66家港股18A公司（含摘B）中，仍有15家小于10億市值，25家介于10-30億市值之間。

預(yù)計(jì)小于10億市值Biotech的比例長(zhǎng)期在30%左右，有利于生物科技形成正常的新陳代謝（退出）生態(tài)，降低并購(gòu)門(mén)檻，讓管線實(shí)現(xiàn)貨幣化流動(dòng)。