無底洞，現(xiàn)在有個時髦說法叫死亡螺旋。

長春高新正凝視著自己的無底洞，作為曾經(jīng)僅次于貴州茅臺的第二高價股，已經(jīng)連續(xù)下行4年，跌幅超過80%。

長春高新的缺點早已不新鮮�！洞嗳醮髲S，過不完的冬天》（2022年11月）分析過一品獨大公司的脆弱性，面對外部風險沖擊容易閃崩，長春高新生命周期已告別朝陽上升階段，變得日漸虛弱。

但這仍然不足以解釋長春高新為何淪為估值最低的生物藥企業(yè)，動態(tài)PE低于10倍，甚至比大部分沒有任何創(chuàng)新的中藥企業(yè)還低。明明研發(fā)投入占營收比重高達17%，屬于創(chuàng)新企業(yè)，股息率卻比肩中國神華。雪球上投資者想不通，感到憤怒：

這個跌幅，還有王法嗎？

生長激素業(yè)務(wù)確實在放緩，但沒有爆雷，2024H1，核心子公司金賽藥業(yè)收入51.52 億元，同比增長 0.25%。長春高新為拯救自己，大招不斷。把研發(fā)中心搬到上海，在張江新建金賽藥業(yè)全球科創(chuàng)總部及研發(fā)中心，計劃于2027年前投入使用，可容納2000名研發(fā)人員。徹底消除金賽藥業(yè)靈魂人物金磊博士跑路疑云，讓其接任長春高新總經(jīng)理。

然而，市場還是缺乏信心。

癥結(jié)在哪里？可能需要追溯到20年前浙江的一個小城市。

01

海正魔咒

老白退休快6年了，海正藥業(yè)還是沒有起色，繼任者一屆不如一屆。今年8月，海正藥業(yè)董事長沈星虎任職不滿一年，突然以個人原因辭職，其入職海正前沒有在藥企工作過一天，是臺州市椒江區(qū)地方政府部門的官員。

如果老白碰見金磊，是否會說：幫大家試過了，確實不行。

白驊21歲進入海正藥業(yè)前身海門化工廠，34歲出任廠長，在海正藥業(yè)超過50年。

2004年，海正藥業(yè)與恒瑞醫(yī)藥站在同一起點上，前者手握4個上億產(chǎn)品，營收、凈利潤碾壓恒瑞醫(yī)藥，孫飄揚見了白驊都得叫一聲大哥。

僅過一年，恒瑞醫(yī)藥凈利潤反超，兩者差距越拉越大。恒瑞醫(yī)藥2004年出售包裝業(yè)務(wù)，專注于抗癌、麻醉領(lǐng)域，而海正藥業(yè)產(chǎn)品線凌亂，發(fā)展方向也越來越凌亂，總之，自始至終一團亂麻，令人頭痛得無法理清頭緒。

但我們可以看見一個核心事實，作為最努力創(chuàng)新的醫(yī)藥國企，海正藥業(yè)最終還是沒有成功，而且迄今沒有任何一家國企搞創(chuàng)新藥是成功的。

國資藥企的優(yōu)勢在于資源稟賦，包括中藥、血制品、商業(yè)流通，卻不能很好解決創(chuàng)新藥研發(fā)的效率、風險和激勵問題，生物科技創(chuàng)新資源應(yīng)該交給完全競爭市場來配置。

自2011年起，海正藥業(yè)明確提出向制劑、生物藥和創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，研發(fā)投入也常年位于行業(yè)前列。其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)一直都充滿希望，又一直都充滿失望。老白直到退休前仍不死心，2017年，創(chuàng)新藥還在擴充研發(fā)團隊，引進整合5個創(chuàng)新藥研發(fā)小組和2個工藝小組，生物藥提前布局創(chuàng)新藥，著重啟動建立ADC 快速偶聯(lián)平臺。

老白一退休，海正藥業(yè)放棄對創(chuàng)新藥資產(chǎn)博銳生物的控股權(quán)，不再進行報表合并，通過老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)28.28億元。

現(xiàn)在，海正藥業(yè)的財報幾乎不提創(chuàng)新藥了。

02

欲練神功

2021年春天，筆者到成都參加一個醫(yī)藥策略會�？苽愃帢I(yè)交流會無比冷清，高管陰沉著臉，參與者只有我和一位可能剛畢業(yè)的小孩，氣氛很尷尬，連呼吸都是錯的，而長春高新交流會則人頭攢動，歡聲笑語。

時移勢易。

長春高新2023半年報把“國資背景助力發(fā)展”列為核心競爭力第一條，2023年報已取消這個表述。

今年5月30日，長春高新小閃崩，再次被提醒自己的國資背景。市場擔心公司大股東資金占用問題，一項13.38億元的其他應(yīng)收款，賬齡5年以上，欠款方為長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會。

長春高新已沒有退路，單品驅(qū)動失靈，金賽藥業(yè)2023年生長激素收入占比約90%，短效生長激素相繼納入省級集采，長效生長激素新玩家即將入局，目前國內(nèi)已進入申報上市階段的長效生長激素企業(yè)包括特寶生物、維昇藥業(yè)及諾和諾德。

原來支付意愿較強的青少年消費醫(yī)療全面放緩，興齊眼藥0.01%阿托品滴眼液2024Q2銷售額僅1.7億元左右，愛博醫(yī)療、歐普康視的角膜塑形鏡收入降速，愛爾眼科2024H1屈光收入、視光服務(wù)收入分別同比增長3.2%、3.1%，隱形正畸龍頭時代天使2024H1中國市場收入同比增長10%（海外市場收入同比增長453%），HPV疫苗龍頭智飛生物、萬泰生物2024H1營收分別同比下降25.31%、67.19%。

生長激素也不例外，金賽藥業(yè)2024Q2業(yè)績呈現(xiàn)加速下滑趨勢。困在生長激素市場中沒有前途，必須進行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，長春高新也有清醒的認識，“改善盈利品種一品獨大的現(xiàn)狀，拓展公司未來第二增長曲線�！�

欲練神功，未必成功。

海正式的凌亂，在長春高新也有影子，不及時剝離房地產(chǎn)，反而提出子公司高新地產(chǎn)要積極參與公司內(nèi)部相關(guān)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)項目建設(shè)，促進地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊與集團醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)板塊的資源整合。

長春高新也存在研發(fā)高投入低產(chǎn)出的問題。

在巔峰時已有危機感，2020年研發(fā)投入6.82億元，同比增長67.67%；2021年研發(fā)投入10.92億元，同比增長60.25%；2022年研發(fā)投入16.63億元，同比增長52.26%；2023年研發(fā)投入24.19 億元，同比增長45.46%；2024H1研發(fā)投入11.38億元，同比增長10.18%，占營收比重17%。

一路狂奔，以上研發(fā)投入累計70億元，至今卻沒有重磅創(chuàng)新藥獲批上市。醋酸奧曲肽微球2015年IND，2022年項目中止。金妥利珠單抗（CD47）2020年國內(nèi)IND，并獲得美國FDA藥物臨床試驗批準，2022年底用于晚期胃或胃食管結(jié)合部腺癌的適應(yīng)癥處于Ⅲ期臨床階段，2023年中報不再披露進展，疑似失敗，眾所周知，CD47是死亡靶點。與美國rani合作的口服生長激素研發(fā)項目2022年終止。金妥昔單抗（VEGFR-2）2016年IND，目前進行III期臨床試驗患者入組，而康方生物AK109（VEGFR-2）晚兩年IND，目前也進入III期臨床階段。EG017（選擇性雄激素受體調(diào)節(jié)劑）2019年IND，目前進行Ⅱ期臨床試驗。

在業(yè)績陷入停滯的同時，2024H1，銷售費用 19.33 億元，同比增長 9.38%，管理費用5.51億元，同比增長53.71%。

研發(fā)效率低下是國資藥企的共性。上海醫(yī)藥今年上半年終止7項創(chuàng)新藥管線，其中，I010 (EGFR-TKI) 2016年11月獲批開展臨床試驗，B002（HER2單抗）2017年9月獲批開展臨床試驗，B001（CD20單抗）2016年8月獲批開展臨床試驗，I022-K（CDK4/6抑制劑）2021年8月獲批開展臨床試驗，然后一直停留在I期臨床階段，最離譜的是B001-A（CD20單抗），2021年6月獲批開展臨床試驗，之后未開展臨床。

如同兒戲。

金磊能否把老白未完成的實驗進行下去？

長春高新2024H1盈利17.2億元，妥妥的現(xiàn)金奶牛，多年來體現(xiàn)出超強的經(jīng)營能力，現(xiàn)在又滿懷憂患自救意識。用于急性痛風性關(guān)節(jié)炎的金納單抗今年6月申報上市，有望成為國內(nèi)首個IL-1β單抗，潛在10億+大品種�？上е皇菃伪贿M，金賽藥業(yè)缺乏整體規(guī)劃意識，未能對白介素抗體（IL家族）進行全面布局，不然真的會打通第二成長曲線。

希望長春高新通過機制創(chuàng)新打破海正魔咒。