文 | kiki

生成式AI技術(shù)狂飆一年多以后，A股市場的「AIGC概念股」正在經(jīng)歷一場集體的「去泡沫」。

截至9月12日收盤，相比去年的漲幅，今年以來，萬得AIGC概念指數(shù)(8841660.WI)和ChatGPT概念指數(shù)（8841669.WI）已分別下跌30.70%、30.34%，一位科技分析師指出，人工智能指數(shù)的回撤主要是由于短期漲幅過大，且大多數(shù)標(biāo)的并沒有可觀的業(yè)績兌現(xiàn)。

不過，全球人工智能還在飛速發(fā)展。2024上半年來，從年初的Sora爆發(fā)，開源陣營與閉源陣營的論戰(zhàn)，小模型與大模型的并行發(fā)展再到各類層出不窮的AI終端發(fā)展，為了讓大模型落地，新的競爭已經(jīng)開啟了。

借勢AI，無論是被寫進財報與業(yè)務(wù)里的新故事，抑或是以概念進行市值管理，尚在發(fā)展早期的AI產(chǎn)業(yè)似乎給不少公司的未來增加了「奶與蜜」。

過往技術(shù)周期告訴我們，AI從不缺炒作故事，只是歷經(jīng)潮水之后，裸泳者終將會浮出水面，這些AIGC概念企業(yè)的發(fā)展成色究竟如何？哪些上市公司是在蹭熱點，缺乏基本面支持？

為了回答上述問題，近期隨著A股上市公司2024年半年報全部披露，我們以「萬得AIGC概念股」相關(guān)55家成分股為核心標(biāo)的，結(jié)合其營收、利潤以及研發(fā)端相關(guān)數(shù)據(jù)，對這些企業(yè)進行了系統(tǒng)化的摸底，我們發(fā)現(xiàn)了以下三個基本結(jié)論：

1、AI無法雪中送炭，只是錦上添花，大部分的AI相關(guān)業(yè)務(wù)都未對公司當(dāng)下的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生較大的影響。

2、利用AI目前獲得短期成效的，大多是家底厚的巨頭以及商業(yè)模式清晰的企業(yè)。

3、大部分公司都強調(diào)技術(shù)投入，但舍得花錢的并不多。同時，不少公司在嚴(yán)峻的財務(wù)表現(xiàn)下，也更需要考慮的是如何花錢。

01 盈利能力堪憂：超七成企業(yè)上半年凈利同比下滑

在復(fù)盤相關(guān)企業(yè)的具體表現(xiàn)前，首先需要厘清整個AI產(chǎn)業(yè)鏈的布局情況。

簡單來說，AI產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三部分：上游的算力，中游的模型和數(shù)據(jù)，以及下游的應(yīng)用和產(chǎn)品等方向，對應(yīng)的公司所屬行業(yè)也可以進一步劃分為三塊——在上游算力，對應(yīng)的是一些算力概念股，做的是AI服務(wù)器、AI新品以及算力租賃生意；在中游模型和數(shù)據(jù)，主要是一些AI大模型公司以及數(shù)據(jù)要素相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司；在下游應(yīng)用則更加多元，包括一些游戲、傳媒影視以及SaaS軟件開發(fā)與服務(wù)公司。

距離人工智能的第一輪暴炒已經(jīng)過去，在行業(yè)逐步走向AI祛魅的今天，外界關(guān)注的第一個問題就是：這些企業(yè)真的賺到錢了嗎？

拆解A股55家相關(guān)AIGC概念股今年上半年的營收與凈利表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)的AIGC概念股的盈利能力都堪憂。

今年上半年，超七成企業(yè)的歸母凈利實現(xiàn)同比下降，有的跌幅達到了三位數(shù)、四位數(shù)，虧損持續(xù)惡化，增收不增利或既不增收也不增利是常態(tài)。

比如，大模型行業(yè)里的明星企業(yè)昆侖萬維（300418.SZ），今年上半年由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤虧損達3.89億元，同比下降208.64%；另一家榜上「文生視頻」浪潮的企業(yè)中文在線（300364.SZ）虧損狀況也在加劇，上半年凈虧1.5億元，同比擴大305.03%。

顯然，大部分的AI相關(guān)業(yè)務(wù)都未對公司當(dāng)下的財務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生較大的影響，短期內(nèi)AI無法雪中送炭，只是錦上添花，

另一個問題也隨之產(chǎn)生：為什么這些企業(yè)賺錢這么難？

我們或許可以從那些「能賺錢」的企業(yè)身上找到答案，在55家企業(yè)中，僅有約兩成、13家企業(yè)實現(xiàn)「增收又增利」，它們的「賺錢密碼」也擺在了臺面上——

?一類企業(yè)是：家底足夠厚，或是主營業(yè)務(wù)護城河足夠?qū)挕?/strong>

?一類企業(yè)是：轉(zhuǎn)型早或是在商業(yè)模式上本身足夠清晰。

?一類企業(yè)是：規(guī)模不大，但與AI的相關(guān)性上，有著剛性需求，賽道的短期確定性較強。

第一類家底足夠厚的企業(yè)，典型如「中字頭」的中國移動（600941.SH）和中國電信（601728.SH），還有家電賽道的海爾智家（600690.SH）和美的集團（000333.SZ）。

AI離不開流量和入口，而中國移動和中國電信作為國內(nèi)運營商，擁有最廣泛的客戶群體，海爾智家和美的集團有產(chǎn)品與場景入口，可以集成AI技術(shù)融入家居生態(tài)，主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健是這些巨頭投入AI的底氣所在。

第二類企業(yè)則是轉(zhuǎn)型早或是在商業(yè)模式上本身足夠清晰。從AI落地的場景來看，辦公軟件、電商等離錢更近的賽道，部分企業(yè)也賺到了AIGC的第一波紅利。如去年宣布關(guān)閉廣告業(yè)務(wù)的金山辦公（688111.SH），在辦公軟件賽道，受益于「賣會員」，也就是訂閱服務(wù)業(yè)務(wù)模式的清晰，今年上半年金山辦公營收同比增長超11%，凈利也同比增長超20%。

因為天然具備數(shù)據(jù)優(yōu)勢且產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)復(fù)雜多元，電商也被視為AI最易落地的場景之一，馬云曾說過：““AI電商時代剛剛開始，對誰都是機會，也是挑戰(zhàn)?！痹?3家「增收增利」的企業(yè)中，焦點科技（002315.SZ）、易點天下（301171.SZ）、返利科技（600228.SZ）都是電商產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，它們有的賣AI工具，有的賣營銷方案，有的背靠海內(nèi)外電商大廠，有的則吃到出海紅利。

以面向跨境電商的焦點科技為例，就推出了AI客服等效率類工具，以付費制的形式，公司推出的「AI麥可」降低了外貿(mào)交易的門檻。而像易點天下這樣的AI營銷類企業(yè)，也通過較早介入AI大模型，試水文生視頻、數(shù)字人等應(yīng)用，推進自身的商業(yè)化。

第三類企業(yè)則是看似是少了明星AI企業(yè)的光環(huán)，但在與AI的相關(guān)性上，有著剛性需求，賽道的短期確定性較強，典型的一家公司就是吃到數(shù)據(jù)標(biāo)注紅利的海天瑞聲（688787.SH）。

數(shù)據(jù)是AI時代的關(guān)鍵核心要素，AI在開發(fā)過程中需要經(jīng)歷數(shù)據(jù)采集、清洗、標(biāo)注等流程，讓數(shù)據(jù)成為AI可用的數(shù)據(jù)集，特別在數(shù)據(jù)走向多模態(tài)、定制化的趨勢下，數(shù)據(jù)標(biāo)注的必要性與重要性也逐漸凸顯，但需要指出的是數(shù)據(jù)標(biāo)注不是什么新興行業(yè)，作為中間層，與底層大模型建設(shè)相比，其技術(shù)門檻也相對不高，市場也比較分散。

而海天瑞聲成立于2005年，也是國內(nèi)目前唯一一家 A 股上市的人工智能訓(xùn)練數(shù)據(jù)服務(wù)企業(yè) ，在語音標(biāo)注上有一定的積累。據(jù)其財報，目前客戶數(shù)量已超過1000家，包括阿里、Meta、騰訊、微軟、字節(jié)等均是其客戶。盡管同比實現(xiàn)扭虧，但海天瑞聲顯然賺到是辛苦錢，上半年歸母凈利也僅有41.64萬元。

02 “裸泳者”或已出現(xiàn)：眼看他起高樓，眼看他樓塌了

盈利能力堪憂外，經(jīng)歷了一年多的狂飆，AIGC概念股的熱度正在消退，究竟是真概念，還是蹭概念，裸泳者或已出現(xiàn)。

去年，有不少企借勢AIGC成為「香餑餑」，但在今年，截至9月12日收盤，我們統(tǒng)計了這55家企業(yè)的股價變化發(fā)現(xiàn)，年初至今，僅1只個股漲幅超20%，大多數(shù)都一片「飄綠」，其中股價跌幅最大是一家名為鴻博股份（002229.SZ）的企業(yè)。

熟悉AIGC「賣鏟人生意」的，對這家企業(yè)一定不陌生。因為傍上英偉達，布局算力生意，這家主營業(yè)務(wù)為彩票印刷的企業(yè)靠著倒賣英偉達的算力和芯片，和百川智能、MiniMax 等明星大模型企業(yè)簽下算力大單，成為2023年的現(xiàn)象級個股。

但好景不長，2024年4月，鴻博股份火速解聘了旗下負(fù)責(zé)算力生意的英博數(shù)科CEO周韡韡及多位核心高管，據(jù)「新浪科技」報道，鴻博股份此前與英偉達等聯(lián)合籌建的「AI賦能中心」也迎來了變故。

“眼看他起高樓了，眼看他樓塌了”，或許可以用來形容這家跨界而來的「算力黑馬」的無常命運。

不過，除了跨界玩家外，在激烈的市場環(huán)境下，一些大模型行業(yè)的明星企業(yè)過的也沒想象中那么好。

典型案例就是萬興科技（300624.SZ）和昆侖萬維。

曾對標(biāo)「國內(nèi)Adobe」的萬興科技其上半年營收7.05億元，同比減少1.8%，凈利更是同比減少43.99%，首次單季度轉(zhuǎn)虧，增收不增利的原因指向兩點：一是成本逐漸走高，二是競爭更加激烈。

在成本方面，大模型是吞金獸，報告期內(nèi)萬興科技營業(yè)成本同比增長32.62%，包括了服務(wù)器、AI軟件等采購支出。在市場競爭上，今年上半年，受行業(yè)內(nèi)的「價格戰(zhàn)」影響，也掀起了新的流量競爭，公司在談及外部競爭環(huán)境時就指出：“外部流量競爭激烈、優(yōu)質(zhì)流量獲取難度加大”。

AI產(chǎn)品從早期使用者跨越到大眾，激進的國產(chǎn)模型廠商在今年開啟了一場營銷戰(zhàn)，以月之暗面為代表的大模型獨角獸旗下kimi的出圈也得益于此，營銷背后是對流量的渴望，但也帶來了高企的營銷費用。

上半年，萬興科技的銷售費用高達3.65億元，昆侖萬維為9.34億元，同比增長21%。而據(jù)業(yè)內(nèi)人士的預(yù)測，這場營銷的燒錢大戰(zhàn)目前還不會停止，玩家們的獲客焦慮依舊會延續(xù)。

03 彈藥儲備：不得不追的研發(fā)投入

每一輪技術(shù)周期，人們似乎總是高估短期的影響，低估長期的影響。面向未來，一個行業(yè)共識在于，無論是家底厚，抑或是家底薄，保持高強度的研發(fā)投入是每一個企業(yè)都必須面對的課題。

在相關(guān)技術(shù)上的堅定投入與快速迭代，不僅決定短期的技術(shù)商業(yè)化能力，從長期來看，它也決定一家AIGC企業(yè)能走多遠。

在55家AIGC企業(yè)中今年上半年的研發(fā)費用來看，有16家企業(yè)投入超1億元，占比接近三成；7家企業(yè)投入超10億元，占比約占1成，超百億的僅有中國移動一家，半年研發(fā)費用就花了近120億元，海爾智家和美的集團等家電龍頭在研發(fā)端的投入也超過了50億元。

從研發(fā)費用投入前10的企業(yè)名單來看，大模型的研發(fā)布局速度和廣度和研發(fā)投入呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系——科大訊飛（002230.SZ）、三六零（601360.SH）、金山辦公等都十分注重研發(fā)投入，從研發(fā)強度（研發(fā)費用占營收比重）來看，上述企業(yè)研發(fā)費用占總營收的比重都超過了20%。

不過，研發(fā)投入是一回事，如何進一步將研發(fā)的錢花在刀刃上，還得看C端和B端AI相關(guān)產(chǎn)品、服務(wù)與方案的能力，研發(fā)是否能轉(zhuǎn)化為實際的商業(yè)化，都需要這些企業(yè)后續(xù)的不斷探索與努力。

一些企業(yè)已經(jīng)在探索更有性價比的方案。比如，科大訊飛管理層就提到，未來幾年不會大幅度增加重資本的算力投資，科大訊飛將采用如模型蒸餾、裁剪等技術(shù)手段形成可商用的大模型版本，用「沿途下蛋」的方式確保在商業(yè)化過程中保持強大的市場競爭力。

這也意味著，研發(fā)花錢固然重要，但怎么花錢，這就考驗各家「花錢的藝術(shù)了」。

從風(fēng)起到祛魅，復(fù)盤上述AIGC概念股的起伏，是硬實力還是炒概念，終將會等待時間的檢驗，這樣的鐵律在AI 1.0時代已經(jīng)驗證。對更多想要搭載AIGC之風(fēng)的企業(yè)來說，見真章的時刻已經(jīng)到來了。

參考資料：

1、時代財經(jīng)：AIGC概念股狂飆一年：誰在裸泳，誰在沖刺？

2、中信證券：AI發(fā)展日新月異，國內(nèi)AI各子板塊表現(xiàn)跟蹤

3、新浪科技：內(nèi)斗、解聘、反咬？英偉達拋棄「九倍牛股」鴻博股份