作者：袁子

編輯：冷炎

2024年8月，由馬斯克的太空探索技術(shù)公司（SpaceX）研制的總長(zhǎng)120米、直徑9米的大型運(yùn)載火箭——星艦（Starship）即將啟動(dòng)計(jì)劃中的第5次發(fā)射。

此次發(fā)射中，星艦將通過(guò)如同“筷子”一樣的雙機(jī)械臂發(fā)射臺(tái)“被夾住”，實(shí)現(xiàn)一級(jí)超重助推器的回收。

星艦距離正式運(yùn)行更進(jìn)一步，會(huì)大幅提升SpaceX的發(fā)射載荷質(zhì)量，而這將進(jìn)一步加速SpaceX太空組網(wǎng)“星鏈（Starlink，低軌互聯(lián)網(wǎng)星座計(jì)劃）”計(jì)劃的構(gòu)建。

之所以在可回收運(yùn)力上狠下功夫，原因或在于SpaceX看中其可快且低成本的搶占低空軌道資源。

根據(jù)國(guó)際電信聯(lián)盟的規(guī)定，衛(wèi)星頻率及軌道使用的規(guī)則是“先到先得”，而近地軌道可容的衛(wèi)星數(shù)量約為6萬(wàn)顆，這正是低軌容量的天花板——有限而稀缺。

在資產(chǎn)管理界，同樣存在有如低空軌道一般具有“先到先得”特征的稀缺資源，其正是：

窄基ETF

有別于競(jìng)爭(zhēng)最激烈的寬基競(jìng)賽，窄基ETF因行業(yè)、主題、策略、市場(chǎng)風(fēng)格不同，可醞釀出差異化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

一些窄基指數(shù)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的震蕩與波動(dòng)，往往會(huì)在掛鉤行業(yè)或主題的長(zhǎng)期復(fù)利積累或景氣度改善推動(dòng)下，獲得可觀的長(zhǎng)期投資回報(bào)，對(duì)應(yīng)的窄基ETF往往也會(huì)獲得相應(yīng)的市值成長(zhǎng)。

但在ETF的特有規(guī)模效應(yīng)下，單一的窄基領(lǐng)域仍將醞釀出市場(chǎng)規(guī)模向3-4只甚至更少的頭部產(chǎn)品集中的“馬太效應(yīng)”現(xiàn)象，這像極了對(duì)于低軌空間的搶奪過(guò)程——先發(fā)者若站穩(wěn)腳跟，后來(lái)者則入局難度。

市場(chǎng)格局尚未形成的窄基地帶，將成為公募機(jī)構(gòu)加大力度角逐的目標(biāo)，而如何針對(duì)市場(chǎng)需求開(kāi)發(fā)更具針對(duì)性，且更加具有細(xì)分優(yōu)勢(shì)的窄基ETF，將對(duì)管理人的創(chuàng)新和布局能力提出了更多考驗(yàn)。

01

垂直雪坡

十年前的2014年7月25日，業(yè)內(nèi)第3只消費(fèi)ETF——嘉實(shí)基金旗下必選消費(fèi)ETF（512600.SH）正式登陸上交所并開(kāi)啟交易。

雖然當(dāng)下A股整體估值回落至歷史相對(duì)低位，但截至7月17日的交易數(shù)據(jù)顯示，必選消費(fèi)ETF上市近10年來(lái)，仍然實(shí)現(xiàn)了不低于12.8%的年化回報(bào)。

這個(gè)長(zhǎng)期成績(jī)遙遙領(lǐng)先于近十年僅有3.8%的上證指數(shù)，甚至也讓年化回報(bào)逼近7.5%的滬深300全收益指數(shù)望塵莫及。

必選消費(fèi)ETF的十年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，固然有白酒股在800消費(fèi)（000932.SH）中高權(quán)重的隱含推力，但也是部分窄基指向的特定行業(yè)或主題的長(zhǎng)期投資價(jià)值得以驗(yàn)證的縮影。

在遍布于朝陽(yáng)行業(yè)的A股核心資產(chǎn)進(jìn)入深入調(diào)整期近3年后，諸多賽道估值已較高點(diǎn)膝斬之際，市場(chǎng)值得回視部分窄基ETF背后所蘊(yùn)藏長(zhǎng)期雪坡的增長(zhǎng)潛力。

更何況一些行業(yè)的復(fù)蘇本充滿了非線性特征。

恰如10年前末證券行業(yè)的大反彈——2014年下半年，券商股集體啟動(dòng)估值攻勢(shì)，證券公司（399975.SZ）指數(shù)在第4季度僅1個(gè)季度內(nèi)就爆發(fā)式上漲了136.3%。

但要知道在此之前，證券行業(yè)已經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年多的蕭條和估值下行，其從2019年的前高至今累計(jì)回撤超過(guò)2/3。

直到驚人反彈出現(xiàn)前，市場(chǎng)甚至已不再相信均值回歸的可能。

這意味著，如果證券行業(yè)投資者錯(cuò)過(guò)了彼時(shí)5年中的最后一個(gè)季度，他們或許將無(wú)緣于“最豐碩的果實(shí)”。

如此事例印證了富達(dá)投資的一項(xiàng)研究：標(biāo)普500的投資者加入錯(cuò)過(guò)了40年中表現(xiàn)最好的5個(gè)交易日，長(zhǎng)期投資收益將縮水30%；而如果錯(cuò)過(guò)日期增多到10個(gè)，那么收益的損失就會(huì)高達(dá)55%。

這正是長(zhǎng)期投資“看上去輕松”但實(shí)際上并不簡(jiǎn)單的原因——絕大多數(shù)時(shí)候，長(zhǎng)期持有者都要在平靜甚至波動(dòng)中苦侯。

在配置策略的運(yùn)用下，窄基ETF還能成為有的放矢的目標(biāo)資產(chǎn)。

例如近年來(lái)不斷出圈的杠鈴策略，即通過(guò)高概率和高賠率資產(chǎn)的組合來(lái)追求超額收益，就有可能成為窄基ETF的用武之地。

在全球資源品通脹預(yù)期高燒不退的背景下，將大比例持倉(cāng)配置為自由現(xiàn)金流與股息穩(wěn)定的紅利類資產(chǎn)來(lái)保證高概率的確定性——具體可表現(xiàn)為國(guó)有銀行、央企、資源品、公共事業(yè)等領(lǐng)域。

同時(shí)面對(duì)整體估值處于歷史相對(duì)低位的權(quán)益資產(chǎn)，再調(diào)動(dòng)小比例持倉(cāng)埋伏具有高成長(zhǎng)、高彈性、高天花板潛力的朝陽(yáng)行業(yè)，來(lái)押注高賠率的超額機(jī)會(huì)——具體可表現(xiàn)為人工智能、機(jī)器人、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。

面對(duì)復(fù)雜度和調(diào)研難度較高的行業(yè)或個(gè)股，通過(guò)窄基ETF在相關(guān)領(lǐng)域構(gòu)建資產(chǎn)組合，或許就可成為運(yùn)用杠鈴策略的有效法門。

02

不可再生

對(duì)公募行業(yè)而言，雖然寬基ETF已成為公認(rèn)的兵家必爭(zhēng)高地，但窄基領(lǐng)域所隱藏的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)同樣不容忽視。

表面看來(lái)，窄基ETF在被動(dòng)投資的跑馬圈地運(yùn)動(dòng)中能夠被輕易復(fù)制，面臨慘烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

但考慮到交投活躍度、流動(dòng)性等因素，特定領(lǐng)域配置需求的升溫，窄基產(chǎn)品同樣會(huì)顯露ETF所特有的規(guī)模效應(yīng)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而相關(guān)規(guī)模也會(huì)向垂直領(lǐng)域的少數(shù)頭部ETF所聚集。

以證券行業(yè)ETF為例，全市場(chǎng)共有13只證券行業(yè)ETF，截至7月17日的合計(jì)市值達(dá)638.1億元。

規(guī)模前3大的證券行業(yè)ETF分別是國(guó)泰的證券ETF（512880.SH）、華寶的券商ETF（512000.SH）和南方的證券ETF基金（512900.SH），三只產(chǎn)品總市值分別為291.5億元、198.2億元和59.6億元。

這顯露了證券行業(yè)ETF鮮明的馬太效應(yīng)——體量最大的證券ETF市值，超過(guò)了同期同類產(chǎn)品第4名至第13名的市值總和。

單從首發(fā)情況看，上述市值排名前3的證券行業(yè)ETF并非顯山露水，其4.3億元、6.4億元和12億元的首發(fā)規(guī)模，僅在同類中排名第8位、第4位和第2位。

讓上述3只產(chǎn)品成為證券行業(yè)頭部ETF的秘密，或許與其搶先成立的時(shí)機(jī)有關(guān)——上述3只產(chǎn)品先后上市于2016年8月、9月和2017年3月，是全市場(chǎng)最早上市的3只證券ETF。

更早的問(wèn)世，讓這些產(chǎn)品成為當(dāng)時(shí)為數(shù)不多的行業(yè)配置工具，并化身為承載該類投資需求的蓄水池。

當(dāng)行業(yè)配置需求被進(jìn)一步放大后，后來(lái)者更多熱衷于選擇市值規(guī)模更大、流動(dòng)性更強(qiáng)的品種進(jìn)行配置。

截至2019年底，全市場(chǎng)累計(jì)僅有的5只證券行業(yè)ETF中，作為頭部的證券ETF就已坐擁近140億市值，較其他4只同類市值總和多出近七成。

規(guī)模效應(yīng)漸成之際，加之寬基套利空間的收斂，也會(huì)讓這些窄基ETF吸引更多中性套利資金入場(chǎng)圍獵，進(jìn)而帶來(lái)進(jìn)一步的規(guī)模擴(kuò)充效應(yīng)。

這些窄基ETF從一眾同類中殺出重圍后，會(huì)成為后來(lái)進(jìn)入者的首選項(xiàng)。

由此可見(jiàn)，基于投資配置需要把握更早時(shí)機(jī)，在更大范圍且更細(xì)致的圍繞窄基指數(shù)落子布局，亦有可能成為公募機(jī)構(gòu)在ETF戰(zhàn)線上的突破點(diǎn)。

但也正因于此，在公募行業(yè)發(fā)力火拼ETF的背景下，聚焦不同行業(yè)、策略或主題的窄基ETF布局也可能出現(xiàn)“問(wèn)世一單、擁擠一單”的現(xiàn)象。

對(duì)于已經(jīng)頭部化的窄基來(lái)說(shuō)，后來(lái)者將面臨嚴(yán)峻的入局挑戰(zhàn)，而格局尚待形成的窄基，也是公募ETF競(jìng)賽中稀缺的“不可再生資源”。

如此形勢(shì)下，留給行業(yè)應(yīng)對(duì)空間亦是有限的。

一方面，公募機(jī)構(gòu)深化對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)格局較為分散的窄基ETF的持營(yíng)，促進(jìn)旗下產(chǎn)品的頭部化，拉開(kāi)與其他同類之間差距；

例如基于科創(chuàng)芯片指數(shù)在2022年9月發(fā)行的同批ETF中，嘉實(shí)基金旗下科創(chuàng)芯片ETF（588200.SH）就在不到3.7億元的首發(fā)規(guī)模基礎(chǔ)上，迅速不到兩年時(shí)間做到如今的超70億市值。

這讓科創(chuàng)芯片ETF市值在全市場(chǎng)的23只芯片類ETF（含半導(dǎo)體、集成電路）中排名第5，也成為2020年以來(lái)新發(fā)芯片類ETF中體量最大的存在。

另一方面也可在產(chǎn)品創(chuàng)新上通過(guò)維度疊加，挖掘更多細(xì)分化的配置需求。

例如2023年7月，嘉實(shí)基金等3家公募圍繞央企現(xiàn)代能源指數(shù)發(fā)行了央企能源ETF（562850.SH）等3只ETF。

能源行業(yè)受益于當(dāng)下的全球資源品通脹大勢(shì)，而央企則在近年來(lái)的ROE與股東回報(bào)改革預(yù)期下受到更多關(guān)注。

二者特征的相疊加，催生了順應(yīng)時(shí)下偏好的ETF設(shè)計(jì)——2023年7月發(fā)行近1年年來(lái)，央企能源ETF的累計(jì)回報(bào)已達(dá)15.7%。

市場(chǎng)形態(tài)與風(fēng)格持續(xù)變化，更多維度疊加態(tài)的窄基涌現(xiàn)，將進(jìn)一步豐富ETF市場(chǎng)的多樣性，但隨著指數(shù)維度的精細(xì)化，規(guī)模的可承載量也將受到剛性制約。

在預(yù)期的有限空間內(nèi)，如何開(kāi)發(fā)出更多可供組合的投資工具，將是對(duì)管理人布局ETF速率與創(chuàng)新力的恒久挑戰(zhàn)。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎