作者：袁子

編輯：冷炎

20多年前，還是學生的劉莉莉曾作為班級的啦啦隊成員在球場邊看球。

但在人潮擁擠下，個頭不高、身處后排的她苦于看不到賽況，只得遠離獨自繞到無人的球場另一側來為自己班級加油。

雖然能夠對球場一目了然，但劉莉莉遠離集體的另類之舉卻被一些同學認為有些“不合群”。

但劉莉莉卻不理解，換個更清晰的位置看球助威，究竟有何不妥。

20多年后的今天，已是富國基金權益投資經理的劉莉莉，似乎仍在將當年的“不合群”和“換個視角觀察”的獨立思考慣性，融貫于投資實踐中。

以劉莉莉在管的富國研究精選為例，富國研究精選A今年以來、近1年、近2年同類排名分別為3/255（前1%），7/249（3%），最近2年8/205（4%）。（數據來源：晨星基金，時間截至2023-11-17，同類指中國開放式基金-積極配置-大盤平衡)

其之所以能夠在2022年以來的市場波動中以相對更小的回撤，甚至正收益排于同類前列，一定程度上歸因于其持倉和殺估值的“核心資產”保持了足夠遠的安全距離。

芒格常說，要反過來思考問題：與其討論“怎樣讓一家公司變好”，不如反問“如何毀掉一家公司”，進而

避開那些陷阱

對投資方法的觀測同樣如此。

人們總熱衷面向“正確之事”去抄作業(yè)，但卻往往低估“避免犯錯”的難度。

當然，劉莉莉的方法論遠不止于以上的特立獨行，通過交流我們進一步發(fā)現：

“在一個行業(yè)周期的相對底部位置，以合理價格出擊，在確保安全邊際的基礎上追求絕對收益”，或許才是劉莉莉投資方法的底色要義。

無論被市場定義的“價值標簽”，還是遠離擁擠賽道的持倉選擇，反而像是踐行上述原則的自然結果。

01

穿透三個周期

恪守安全邊際的背后，是相對更高的風險意識，這或與劉莉莉“熊市入行”的職業(yè)經歷有關。

2004年，畢業(yè)成為券商消費研究員的劉莉莉，一入行就領略到股指不斷擊穿“共識鐵底”的震撼。

在當時“1600點，還是1200點是底”的爭論中，滬指竟直到998點方才止跌，如此經歷鍛煉了劉莉莉對周期波動的敏感度。

尤其在橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯著作《周期》影響下，劉莉莉更擅以“萬物皆周期”的方法來度量不同行業(yè)的機會與風險，尤其側重于考察對象行業(yè)或公司的

經營周期、產品周期、庫存周期

劉莉莉以2015年的白酒行業(yè)舉例，更加細致的解釋了對“三個周期”的應用。

“從庫存情況看，2014年-2015年的白酒渠道庫存已經處于相對低位，一些大單品批價跌到了出廠價附近，但再從產品說，草根調研顯示頭部酒品的終端銷售又是非常強勁的?！眲⒗蚶蛘f，“從經營周期看，某頭部酒企2015年之后換了新的管理層，有了更長期的規(guī)劃和新品策略，這可以理解為一個向上的周期?！?/p>

在劉莉莉看來，多個周期因素的相互疊加，更容易形成行業(yè)向上的拐點。

“觀察任何一個行業(yè)的時候，都可以去找到它三個周期對應的位置，并選擇底部共振的時候出擊?！薄巴ǔ＿@種機會我是比較喜歡的，也更容易賺到‘戴維斯雙擊’的錢。”

同樣基于這種方法，劉莉莉曾于2022年上半年實現了對先前高配白酒行業(yè)的“撤退”。

“其實白酒行業(yè)本身是非常好的，龍頭的業(yè)績仍然不錯，庫存保質期又非常久，但當時的問題主要覺得行業(yè)處在15年加庫周期的尾聲?！眲⒗蚶蛘f。

“當時對白酒的分歧并不小，因為行業(yè)預期給的很高，但從經銷商、終端門店調研反饋的蛛絲馬跡來看，它正要進入一個相對不短的去庫存周期，后期的業(yè)績壓力也會增大?！?/p>

估值較高是劉莉莉選擇減倉的另一原因。

“當時白酒的估值是偏高的，橫向對比能發(fā)現，哪怕到了2022年3季度，白酒板塊的估值相比其他消費或醫(yī)藥而言也整體偏貴，所以構成了一個退出的窗口?！眲⒗蚶蛘f。

后來的市場證明，庫存下行期對于白酒板塊的打擊程度可見一斑——Wind數據顯示，中證白酒指數在2022年H1末至2023年末累計下跌接近30%。

倒回頭看，在白酒周期頂部的2021年，不光上市龍頭們處在業(yè)績增速的高光頂點，甚至不少一級資本紛紛加入搶占赤水河上游的大軍，最終那些密布的新增產能讓白酒行業(yè)迎來了階段性拐點。

劉莉莉認為，與其去ROE較高的高競爭行業(yè)中去做趨勢追高，更有利的選擇是在“出清接近尾聲、競爭格局趨于改善”的領域中找到左側進場的機會。

在其看來，目前仍有包括并不限于房地產、黑色家電、線下零售、快遞物流等行業(yè)正在進入或接近這一狀態(tài)。

“以快遞行業(yè)為例，80%來源于電商的貢獻，因此要看電商的總量變化，假如電商未來數年GMV增速逐漸降下來，那么快遞行業(yè)增長也會隨之下降，此時行業(yè)的競爭格局就會獲得改善?！眲⒗蚶蛘f，“當所有參與方都發(fā)現價格戰(zhàn)沒法獲得市場份額的提升時，都會從‘要份額’轉向‘要利潤’，這會有利于投資收益的兌現?！?/p>

基于同樣的框架，對于眼下困境重重的地產行業(yè)，劉莉莉同樣認為其中潛藏機會。

“地產正在經歷一個非常罕見的出清過程，板塊表現不理想，主要原因是銷售數據持續(xù)低于預期?！眲⒗蚶蛑赋?，“但從總量看，從21年的18億方的峰值下來后，仍然會有一個中樞共識，假如維持在每年11億方，扣除存量房市場的3億方，那么新房的8億方就是目前行業(yè)出清幸存者的可瓜分份額。”

“對應一些龍頭公司，仍然能形成可觀的預期收益空間，加上行業(yè)估值處在相對底部，所以仍然具有結構性機會。”

在周期底部左側進入，避免了對高景氣板塊的追高風險，這是劉莉莉對高安全邊際的偏好表達。

“市場受關注度、景氣度、預期比較高的板塊，我基本上不太會配?！?/p>

“從防御角度講，會更看重底部的周期位置，以及估值是否足夠低，對于個股的選擇，要確保相對有限的下行空間，來保證一定的安全邊際?！眲⒗蚶蛘f，“同時要對未來遠期業(yè)績的利潤和對應估值進行測算，看預期收益的空間是否符合目標?！?/p>

02

求于絕對收益

從持倉結構看，富國研究精選的標的股以傳統(tǒng)行業(yè)居多——截至2023年二季度末，前五大重倉行業(yè)依次為可選消費、材料、醫(yī)療保健、房地產、工業(yè)。（數據來源：基金定期報告，時間截至2023年6月30日，時點數據僅供參考）

這并非回避科技股的有意為之，而是劉莉莉為保證更高安全邊際給出的答題之解。

“我并不會特意挑選傳統(tǒng)或是新興行業(yè)?！眲⒗蚶虮硎荆暗谶x擇公司時，更偏好它的競爭格局相對穩(wěn)定或處在正在逐漸改善的狀態(tài)，但按照這種思路構建組合，發(fā)現選出來的大部分公司確實都在一些偏傳統(tǒng)的行業(yè)?！?/p>

“一直也在學習半導體、AI和機器人行業(yè)，不過我希望能找到的標的，不僅僅具有偏主題投資的性質，而是希望能有實在業(yè)績兌現、估值性價比又較高的公司，但按照這個標準，許多科技股確實沒法進入我的組合范圍?！?/p>

之所以看重安全邊際，緣于劉莉莉的投資目標：

追求絕對收益

“首先是盡可能不要虧錢，對個股的配置要有充分的安全邊際，有風險底線思維?！眲⒗蚶蛘f，“這種思路未必是牛市中跑的最好的，但希望可以在熊市中給持有人一個相對更好的持有體驗；從長期來看給投資者賺到錢，而不是只賺到了排名?！?/p>

不同于2023年的領先業(yè)績，劉莉莉也有過排名沒那么靠前的時候。但在市場波動較大的2022年，劉莉莉管理的富國研究精選排名迅速回到前1/5，并在2023年躋身前1%。

（注：富國研究精選2022年同類排名48/238，時間截至2022-12-31；2023年以來同類排名3/255，時間截至2023-11-17；排名數據均來自晨星基金，同類指中國開放式基金-積極配置-大盤平衡。）

但相比于排名落后，讓劉莉莉倍感壓力是基金的實際回撤。

劉莉莉說，“經過了21-22年，我的思路也在迭代，比如舍棄了配置思路，轉而更聚焦的思考安全邊際、以及能不能賺錢?！?/p>

以上投資特點，讓劉莉莉更多時被歸為“價值派”投資經理，但其本人對這一標簽卻并無預判。

“在被劃到‘價值派’前，我也不知道自己是價值派的，因為每個人對價投的理解也不一樣?！眲⒗蚶虮硎荆巴顿Y風格的形成是基于自己的認知、能力圈范圍與風險偏好所做出的選擇，而不是我主動選擇了價值風格?！?/p>

和“買入并長期持有”的老生常談不同，劉莉莉認為跟隨行業(yè)的周期變化，仍然需要通過換手來博取更好的阿爾法。

“價投通常強調要長期拿住‘好公司’，但這里的一個前提是有‘好價格’。再好的公司，如果估值貴了也會有風險，好公司一定要配合好價格才會有好收益?！?/p>

這似乎也解釋了劉莉莉并不低的持倉換手率。

“許多人會以換手率來定義價值投資，但我認為換手率更多是中性的，如果持有標的的邏輯沒有發(fā)生變化時，我不太會動，但如果發(fā)現看錯了，一定要認錯賣出的?！眲⒗蚶蚪忉尫Q。

“反過來也一樣，比如對看好的公司一個市值預測目標，但在牛市帶動下這個目標可能會提前好幾年兌現，這時就可以賣掉去找新機會，哪怕后面它繼續(xù)漲，這部分收益可能我會選擇放棄，因為我比較信奉均值回歸。”

在權益市場震蕩不休的環(huán)境中，上述方法確實可以表現出更平滑的波動曲線，以及更友善的持有體驗——買入并長期持有未必有錯，但反映到開放式基金的凈值變動中，鮮少有持有人能夠長期“穩(wěn)坐中軍帳”。

雖然在估值等因素下，一些標的未必長期持有，但劉莉莉的研究觀察時間卻并不短。

“有些公司雖然沒有拿，但一直在關注視線里。比如持倉里的一家黑電龍頭，許多人問我們是怎么在底部挖掘了它，實際上我們已經跟蹤它很多年?！眲⒗蚶蛘f。

面對2022年以來的市場震蕩和當下偏冷的權益環(huán)境，劉莉莉并不悲觀。

“目前市場的消極情緒比較重，但其實很多深層擔憂是無法證實或證偽的，若回歸看真實世界，能發(fā)現仍有不少公司是有基本面支撐的?！眲⒗蚶蛘f，“許多行業(yè)、尤其是一些大眾消費的細分行業(yè)庫存已經處在低位，這時候只要等需求端有稍微改善，就會呈現出較好的增長?！?/p>

沿著上述思路，劉莉莉表達了對諸多投資方向的看好。

“我們自下而上看過一些偏制造類的企業(yè)，在考慮了包括物流、關稅等所有出海成本后，仍然和海外公司有30%以上的價差?！眲⒗蚶蛘f，“這就形成了明顯的競爭優(yōu)勢，如果一些公司具有出海邏輯，能夠打開第二增長曲線，或者提升全球份額，我會非常看好這一類標的?！?/p>

“大宗價格維持高位可能還會持續(xù)一段時間，相關公司未來的產能得到擴張，它的對應業(yè)績增長就可以支撐更大的市值提升空間。再比如化工領域，龍頭公司的價差正在見底，悲觀情緒得到了釋放，未來可以預期龍頭份額的進一步提升?！眲⒗蚶虮硎?。

（完）

風險提示

本資料僅為宣傳材料，若有變動，請以本公司最新發(fā)布公告內容為準?；鹩酗L險，投資須謹慎。請詳細閱讀本基金的《基金合同》、《招募說明書》和基金產品資料概要等法律文件和風險揭示書。本產品由富國基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理費任。富國研究精選A成立于2014年12月12日，自2018至2022及2023上半年業(yè)績及比較基準（滬深300指數收益率*65%+中債綜合指數收益率*35%）收益率分別為：2018年-27.74%（-14.51%）、2019年33.54%（24.65%）、2020年60.48%（18.86%）、2021年-0.78%（-1.34%）、2022年-10.05%（-13.27%）、2023上半年17.07%（0.52%）；近5年基金經理變動情況：李曉銘自2015年2月至2019年4月任基金經理，汪孟海2017年12月至2021年1月任基金經理，劉莉莉自2019年2月起任基金經理至今。以上富國研究精選數據描述對象均為富國研究精選A?；鸾浝磉^往業(yè)績不代表未來。市場有風險，投資需謹慎。