2023年Q3財報發(fā)布后，拼多多股價扶搖直上，市值超過阿里也成了近期市場和業(yè)界最熱衷的話題，如許多朋友將此視為我國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的”交棒“，頗有“各領(lǐng)風(fēng)騷三五年”之感。

另一方面，理性又告訴我們市值的起伏波動往往是一系列因素的綜合結(jié)果，企業(yè)經(jīng)營基本面固然重要，但往往不是唯一影響因子。

此時我們就需要找出影響拼多多市值的關(guān)鍵要素，并以此判斷其成長的可持續(xù)性，這是目前市場觀點(diǎn)中所欠缺的。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，貨幣市場流動性是拼多多2021年市值巔峰的關(guān)鍵，但此次市值的穩(wěn)定主要是營收增速的貢獻(xiàn)，而非來自估值倍數(shù)；

其二，TEMU對提高拼多多想象力大有裨益，甚至是近期拼多多市值走高的重要推動力，但需要注意的是該業(yè)務(wù)與集團(tuán)損益表的關(guān)系；

其三，拼多多對TEMU的態(tài)度是以審慎為主的，應(yīng)該不會蠻干燒錢。

營收增速是股價上漲主要動力

之前我們在分析拼多多時，用了資本市場最常用的分析框架：在2020年開啟的全球大放水中，成長股被推到了風(fēng)口浪尖（拼多多，英偉達(dá)，造車新勢力等都是該政策既得利益），2021年初美聯(lián)儲又進(jìn)入加息通道導(dǎo)致市場偏好急轉(zhuǎn)直下，即便是明星企業(yè)英偉達(dá)其股價在此期間也是非常動蕩的。

此框架粗枝大葉描述市場偏好固然可以，不過放在具體企業(yè)的分析中說服力就顯得弱一些。

市銷率是成長性企業(yè)的重要估值指標(biāo)，拼多多上市之初動輒100%以上的同比增長使市場對其寄予厚望（市銷率在20倍以上），只是真正提高估值能力當(dāng)屬美聯(lián)儲降息。2020年美股連續(xù)熔斷之后，美聯(lián)儲啟動了降息加QE的救市方略，市場流動性拉滿，拼多多峰值市銷率曾接近40倍之多。

美聯(lián)儲開啟加息周期之后，拼多多的估值能力確實受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，市銷率一路下行，如今在7倍左右（盡管較之同類企業(yè)已經(jīng)不低，但對比自己巔峰時刻縮水也是明顯的）。此外在上圖中亦可以看到，盡管當(dāng)前拼多多市值表現(xiàn)相當(dāng)不錯，但論其估值能力其實并沒有明顯改觀，仍屬于歷史低點(diǎn)。

一般來說，市銷率的錨乃是總營收的成長性，簡單來說高速增長企業(yè)往往可以拿到極強(qiáng)的市值溢價能力，此時盈利性將讓位于增速。在上圖中我們亦能看到拼多多營收增速與市銷率的密切關(guān)系，基本呈現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。但是在2022年之后，拼多多營收同比增長大有觸底反彈之時，但此時受美聯(lián)儲加下周期的流動性收縮影響，市銷率這一估值倍數(shù)遲遲得不到彰顯。

這就使得拼多多走勢與主流中概企業(yè)發(fā)生了一些偏離：

1）在宏觀經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管以及美聯(lián)儲加息等因素綜合作用之下，中概股在2022大致有兩輪沖擊，一次為加息初期的年初，另外一輪為10-11月，前者主要源自信心的崩塌，而后者則側(cè)重于流動性持續(xù)收縮下的企業(yè)價值的重估；

2）與同類企業(yè)相當(dāng)，拼多多在2022年初期遭受了劇烈沖擊，股價較之巔峰時刻縮水近九成，其后雖多有波動，但股價再無觸底，這與BAT，京東等主流企業(yè)的兩次沖擊有明顯不同。

解讀上述現(xiàn)象時，市場喜歡用前文的“市場偏好理論”去解讀，在流動性收緊之時，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，此前市場在樂觀情緒下對成長性企業(yè)未來的展望將面臨挑戰(zhàn)，出于規(guī)避風(fēng)險考慮，不得不調(diào)整成長股的持倉比重。

該理論看似非常有道理且嚴(yán)謹(jǐn)，但分析拼多多時就難以將理論和實際相結(jié)合，當(dāng)流動性不斷收緊之時，從趨勢判斷拼多多理應(yīng)走出一個“L型”，在2022下半年之后反而走出了不一樣的行情。

顯然，在拼多多估值倍數(shù)尚未得到確定性回暖之時，總市值的穩(wěn)定就需要仰仗于總營收的增速，簡單來說當(dāng)總營收增長大于估值倍數(shù)下行幅度時，便會對沖上述流動性收緊對企業(yè)估值的壓力。

由于“市值=市銷率*總營收”，當(dāng)前拼多多市值乃是其峰值的70%，而其市銷率則不足峰值20%，再一次強(qiáng)化此時企業(yè)市值的拉動主要是靠總營收的增長，而非一般意義上的估值倍數(shù)。

因此，我們可以非常確切地說，與同類中概企業(yè)一樣，市場流動性的沖擊嚴(yán)重影響了拼多多的估值能力，誰也未能逃過美聯(lián)儲加息的大網(wǎng)，只是拼多多用業(yè)績稀釋了上述壓力。

那么我們對于未來拼多多市值又持以怎樣的態(tài)度呢？

在此我們可以引入市盈率的公式P/E=b/（r-g）（雖然前文是以市銷率為參考，但在估值倍數(shù)中市盈率的公式仍然具有參考性），b為收益留存率，r為資金使用成本，g為企業(yè)增速。通過公式推演，在加息路徑下，r不斷上移，分母放大，這也就會壓縮估值倍數(shù)，但如果g能隨之上行，便可消弭此壓力。

換句話說，當(dāng)拼多多面臨第一輪沖擊時，r陡然上行，市場對g的未來不置可否（基于彼時宏觀經(jīng)濟(jì)情況），表現(xiàn)為股價的斷崖式下挫，在后市中隨著更多消息的披露，g被拉起，抑制了分母擴(kuò)大的勢頭，也就緩解了拼多多估值倍數(shù)持續(xù)下行的壓力。

基于此，當(dāng)來自美聯(lián)儲流動性壓力得到緩釋時（市場已經(jīng)預(yù)測2024年中美聯(lián)儲要進(jìn)入降息周期），上述公式中的r將進(jìn)入下行通道，若拼多多可以保持g的持續(xù)改善，屆時其估值倍數(shù)將全面好轉(zhuǎn)。

需要考慮TEMU的財務(wù)平衡

在對拼多多的估值邏輯進(jìn)行簡單梳理之后，我們接下來討論其成長的可持續(xù)性。

經(jīng)過觀察和分析，拼多多之所以可以保持成長性，主要原因為：

1）在業(yè)務(wù)發(fā)展之初，抓住了微信社交流量的紅利；

2）在業(yè)務(wù)發(fā)展中期，抓住了百億補(bǔ)貼紅利，實現(xiàn)商品從白牌向品牌的飛躍；

3）在業(yè)務(wù)進(jìn)入競爭白熱化后，又以社區(qū)團(tuán)購打開局面，交易收入貢獻(xiàn)主要增量；

4）在國內(nèi)業(yè)務(wù)難以講出新故事后，TEMU出征北美市場，打開了新想象力。

拉長時間線，上述每次轉(zhuǎn)型都是市場重估拼多多的重要時刻，在股價中都有所投射。

對于未來成長性的預(yù)測，我們主要聚焦TEMU，根據(jù)多方媒體披露，該業(yè)務(wù)2023年或超額完成150億美元GMV的目標(biāo)，另據(jù)Sanford C. Bernstein 研報顯示，該業(yè)務(wù)在2023年虧損將超過36億美元。

一方面業(yè)務(wù)的高成長性著實令我們咂舌，而另一方面與之相伴的強(qiáng)虧損也令一些人望而卻步，雖然股價大漲使輿論更多關(guān)注前者，但后者的陰云其實并未散去。

在分析2023年Q2拼多多財報時，我們做了如下結(jié)論：國內(nèi)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性給了“節(jié)流”可能性（市場費(fèi)用大幅削減），如此對沖了TEMU在海外的燒錢成本，以此實現(xiàn)了成長和盈利性的平衡。

一個季度以后，上述結(jié)論是否仍然成立呢？

市場費(fèi)用一直是拼多多的主要“耗損點(diǎn)”（沒有之一），在獲客高峰期時市場費(fèi)用曾吃掉大部分毛利，在2020年之后，也就是拼多多完成原始用戶積累后，市場費(fèi)用便緩慢下行，與之所對應(yīng)的是經(jīng)營性利潤率的對稱性上行。

2022年之后上圖的對稱性便不再完美，市場費(fèi)用占比仍然在收縮，但經(jīng)營性利潤率卻已經(jīng)不再改善，這一方面確實證明了我們上述結(jié)論，在國內(nèi)業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定的背景下，TEMU的高虧損（尤其在海外投放社交媒體進(jìn)行獲客的燒錢模式如復(fù)制國內(nèi)成功模式）并未過分影響整體盈利水平，但另一方面經(jīng)營性利潤率的穩(wěn)定又說明企業(yè)已經(jīng)處在一個平衡點(diǎn)，此時國內(nèi)盈利和海外業(yè)務(wù)的虧損可互相對沖，而一旦平衡被打破，市場又要對企業(yè)進(jìn)行重估了。

在TEMU的“全托管”的模式下，商家只需要負(fù)責(zé)供貨，剩下的所有事情，比如市場預(yù)測、品質(zhì)控制、流量引導(dǎo)、物流、售后等，全部由平臺包攬，服務(wù)品質(zhì)與自營無異，又因為貨物的所有權(quán)仍然歸商家，避免了庫存對經(jīng)營帶來的風(fēng)險。

只是在新的模式下?lián)p益表要經(jīng)受以下考驗：

1）早期的低價戰(zhàn)略追求迅速打開市場，但商品的低溢價能力影響毛利率；

2）新的業(yè)務(wù)，新的成本結(jié)構(gòu)，固定成本高企也可以攤薄毛利率。

上述因素綜合作用下，近幾個季度拼多多的毛利率出現(xiàn)了一定的下行趨勢。我們也知道市場費(fèi)用的收縮和削減總是有邊界的，而TEMU又在高成長期，毛利率如果繼續(xù)下行，就會在短期內(nèi)沖擊盈利水平。

基于此我們可以預(yù)測：

其一，拼多多的成長期會因TEMU而延長，2024年的貨幣流動性對此有利；

其二，目前拼多多集團(tuán)與TEMU尚處于平衡階段，國內(nèi)業(yè)務(wù)的高利潤對沖了TEMU海外燒錢，但如果后者燒錢路徑不調(diào)整，短期內(nèi)拼多多整體盈利水平（主要為經(jīng)營利潤率）將受到一定影響；

其三，前提是國內(nèi)業(yè)務(wù)要穩(wěn)定，如今阿里，京東，短視頻平臺都是信誓旦旦，都要沖擊低客單價市場，拼多多只有在此保持足夠競爭力，才可減輕TEMU的財務(wù)壓力，后者可以在北美市場進(jìn)一步放開手腳，以上邏輯也才可以成立。

當(dāng)然有朋友可能會對此不屑，認(rèn)為以拼多多的現(xiàn)金儲備和融資能力，TEMU只需要保持燒錢節(jié)奏保持增速，估值高企乃是必然結(jié)果。但我還是想提醒大家，就目前TEMU的經(jīng)營手段和策略看，其在財務(wù)預(yù)算方面還是非常審慎的，拼多多仍然會保持財務(wù)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定，應(yīng)該不會蠻干。