受美聯(lián)儲加息以及經(jīng)濟恢復不及預期等因素影響，2023年我國資本市場可謂是”跌宕起伏“，上證指數(shù)在10月下旬甚至跌破了3000點大關(guān)，市場情緒一度十分暗淡。

在此背景之下，許多行業(yè)分析師都開始審視其行業(yè)，產(chǎn)生了“內(nèi)需反彈不及預期，投資機會遠去 “的悲觀結(jié)論，但當我們對具體行業(yè)進行分析時，卻能發(fā)現(xiàn)與上述觀感不同的線索。

本文將以掃地機器人行業(yè)為樣板，探討外部市場劇烈波動時企業(yè)的價值評估問題，以期可以在復雜的環(huán)境下尋找特定行業(yè)的價值企業(yè)。

本文核心觀點：

其一，在此特殊周期內(nèi)，市場對企業(yè)的偏好已經(jīng)從此前的“追概念”轉(zhuǎn)為對個體企業(yè)基本面的倚重，ETF（指數(shù)基金）往往不如經(jīng)營有方的個股有吸引力，閉眼買，躺贏買，跟風買風口企業(yè)尤其不適合此時，這已經(jīng)打破了投資界對ETF的迷信（分攤風險的優(yōu)勢也被弱化）；

其二，在市場分析中，我們發(fā)現(xiàn)有掃地機器人企業(yè)在2023年跑贏大盤和行業(yè)，且機器人的ETF成分股票的表現(xiàn)在今年異常分化；

其三，我國企業(yè)出海戰(zhàn)略已經(jīng)從早期的拿市場份額轉(zhuǎn)為搶占高利潤的中高端市場，這一方面強化了當前市場所鐘愛的“確定性"，另一方面其成長性也有利于提高其估值中樞，無論是市盈率抑或是市銷率等指標都要高于同類企業(yè)，待外部環(huán)境改善（如我國宏觀經(jīng)濟恢復和美聯(lián)儲由鷹轉(zhuǎn)鴿）其在資本市場仍然會有新的成長空間。

“風口”讓位“確定性”

機器人行業(yè)在過去備受市場關(guān)注，是中國制造升級的典型，也因此該行業(yè)具有鮮明的“成長股”特征（極容易受流動性影響），是觀察“風口”表現(xiàn)的重點行業(yè)，這也是我們在本文以該行業(yè)為樣本的主要原因。

在投資界經(jīng)常用夏普比率來揭示行業(yè)在市場中的影響因子：夏普比率 = (Rp - Rf) / σp（其中Rp是策略或投資組合的平均年化回報率，Rf是無風險利率，σp是策略或投資組合的年化標準差，也代表風險）。

夏普比率代表投資者額外承受的每一單位風險所獲得的額外收益，作為著名成長性賽道，機器人行業(yè)天然具有高σp（行業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響也較大），當外界風險變大，便會擾動行業(yè)夏普比率，投資機會被淡化，相反若行業(yè)發(fā)展有序，預期較為穩(wěn)定，σp得到抑制也會改善其投資吸引力。

帶著上述觀點，我們首先整理了機器人ETF（華夏中證發(fā)行）與滬深300指數(shù)的波動情況(初始值設為“1”），見下圖

如開篇所言，進入2023年尤其在第一季度宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不及預期之后，上述兩大指數(shù)一改開年的積極走勢，旋即進入下調(diào)周期，直到下半年，機器人指數(shù)才開始大幅跑贏大盤，截至撰稿，機器人指數(shù)較之大盤仍然具有一定優(yōu)勢。

根據(jù)夏普比率的傳導機制，當行業(yè)以及宏觀存在諸多不確定因素時（σp變大），市場的風險偏好會趨向于保守，簡單來說，在一個外部環(huán)境日漸復雜的背景下，此時的市場更傾向于追逐高確定性企業(yè)，也唯有此才可規(guī)避風險，穩(wěn)定投資收益。

機器人行業(yè)作為高科技行業(yè)雖廣受關(guān)注，但另一方面該行業(yè)在外部環(huán)境惡化時往往會放大不確定性（如內(nèi)需不振，很有可能會壓縮對機器人的需求），因此該機器人ETF一些重倉企業(yè)在今年并未獲得更好收益（如第一重倉的工業(yè)機器人企業(yè)匯川技術(shù)在今年表現(xiàn)著實不能算得上驚艷）。

我們就要從具有不確定風格的指數(shù)基金中找到具有高確定性的企業(yè)，見下圖

以掃地機器人為主要業(yè)務的石頭科技（也有洗地機，洗衣機和烘干機等智能產(chǎn)品)是上述機器人ETF的重倉企業(yè)之一（排名第六），自2023年以來，累計上漲接近2倍，不僅跑贏滬深300大盤，亦大幅領(lǐng)先行業(yè)ETF。

初看此現(xiàn)象時，我們認為這可能是市場對于掃地機器人概念的偏愛，但將同屬于掃地機器行業(yè)重要企業(yè)的科沃斯納入對比后(也在指數(shù)基金持股內(nèi)），就會發(fā)現(xiàn)后者乃是跑輸于大盤和行業(yè)的。

顯然石頭科技應該有一些屬于企業(yè)特有的高確定性的利好因素，使市場用資金投票，看漲因素不斷累積才有此市場表現(xiàn)。接下來我們就來研究該企業(yè)的基本面。

2023年盡管大消費板塊復蘇不盡如人意，但石頭科技的總營收仍實現(xiàn)了強力反彈，2023年Q3營收同比增長幾乎達到了歷史新高（兩年平均增長亦有30%之多），為避免企業(yè)犧牲利潤以向營收“注水”，我們特意將毛利率納入對比。

在上圖中可以非常確切看到自今年以來，石頭科技實現(xiàn)了“量價齊升”，在總營收保持強力反彈的背景下，毛利率亦出現(xiàn)了非常明顯的改善。

我們知道，毛利率往往被視為產(chǎn)品在終端市場競爭力的最直觀表現(xiàn)，簡而言之，當產(chǎn)品競爭力弱化，企業(yè)往往不得不以低價吸引消費者，被動卷入價格戰(zhàn)，而當企業(yè)品牌以及產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢凸顯之時，這一切就會反饋在定價能力之上，企業(yè)也就可以保持較高的毛利率。

通過上圖，我們可以非常直觀看到：

1）石頭科技營收的強力反彈并不是以犧牲利潤換得；

2）相反，企業(yè)在終端市場的定價能力是不斷得到強化的。

相比之下，原屬掃地機器人第一陣營的科沃斯2023年的營收同比增長已經(jīng)不足3%，毛利率較之勢頭科技也低了15個百分點，更為重要的是銷售費用占營收超過了30%，渠道費用吃掉了大量利潤（石頭科技在20%上下）。

經(jīng)過上述簡單分析之后，我們基本已經(jīng)大致理清楚了作為掃地機器人概念的石頭科技跑贏行業(yè)和大盤的主要原因：

企業(yè)經(jīng)營基本面確定性較高，成長性較強，且盈利性亦沒有因為市場份額的擴充而被稀釋，在以犧牲利潤換市場份額幾乎已經(jīng)成為商業(yè)社會“顯學”之時，能做到這點是非常不易的。

經(jīng)營基本面的積極因素被市場捕捉，這一方面改善了前文所言的夏普比率（企業(yè)股價風險補償機制健康），另一方面也切實提高了企業(yè)的估值中樞。

我們知道市盈率=b/(r-g)，其中b為留存收益率，r為融資成本，g為增速，根據(jù)公式市盈率主要受資金成本和增速預期的影響。在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)：

其一，石頭科技上市之初乃是碰到疫情后的全球大放水，彼時融資成本迅速下降，企業(yè)的估值能力被迅速放大；

其二，當美聯(lián)儲進入加息周期后（盡管我國獨立于美國貨幣政策，但仍然難獨善其身），企業(yè)的估值能力受到嚴重抑制（公式中分母放大）；

其三，經(jīng)過一年多的調(diào)整，石頭科技找到了提高增速預期的解決路徑（分母被抑制），此時估值中樞持續(xù)上行。

當上述信息被市場捕捉且認可，企業(yè)在經(jīng)營方面的能力就會持續(xù)轉(zhuǎn)化為資本市場的表現(xiàn)，在確定的成長性這一標簽之下，終有其當下市場表現(xiàn)，那么企業(yè)持續(xù)提高成長性的動力又在何處呢？

壓制iRobot 海外市場跑出黑馬

當我們從財務角度對石頭科技進行概括性總結(jié)之后，固然可以對其在資本市場表現(xiàn)進行一定的解釋，將經(jīng)營基本面與市場表現(xiàn)進行了關(guān)聯(lián)性分析，但在研究財報之時我們一直疑惑于：同屬掃地機器人行業(yè)，為何在今年有人歡喜有人愁？經(jīng)過觀察，海外市場就成了一大變量因素。

中國制造的低成本和完善高效的供應鏈，一直是近年來中國企業(yè)走出去的重要優(yōu)勢，尤其最近兩年隨著以TikTok為代表的新型平臺在西方主流市場的火爆，也為中國企業(yè)提供了絕佳的展示渠道，中國掃地機器人企業(yè)也乘此東風殺向海外市場（如石頭科技也借此在全球搶灘登陸）

作為國內(nèi)同類企業(yè)最早吃螃蟹者，2018 年石頭掃地機器人正式上線 eBay，第一款主打產(chǎn)品是 S5 系列掃地機，價位在 300 歐元以上，定位低端市場（較之彼時iRobot打高端市場，產(chǎn)生差異化競爭優(yōu)勢），該產(chǎn)品也因此迅速打開歐洲市場，其后連續(xù)兩年蟬聯(lián) eBay 德國站黑五單品銷售冠軍。

其后石頭掃地機器人在德國、澳大利亞、韓國等國家的份額排名前三， 在法國、意大利的份額同樣相對靠前，海外市場成了拉高成長性預期的重要因素。

這也就對全球老牌掃地機器人企業(yè)iRobot造成了極大沖擊，華泰證券曾整理了石頭科技與iRobot在北美市場的營收情況，見下圖

自2021年以來，石頭科技在北美市場一路攻城略地，同期iRobot的營收開始觸頂并出現(xiàn)了明顯的收縮趨勢。石頭科技與iRobot在北美市場營收比已超過30%，中國制造這匹黑馬在海外形成了壓倒性優(yōu)勢。

在中國掃地機器人企業(yè)在海外市場接連勝利之時，iRobot由于連失陣地，資本市場亦給了悲觀看法，2023年7月至今市值收縮更是接近50%。

這顯然打亂了iRobot的原有節(jié)奏，其庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)更是飆升到了100天以上（石頭科技則在50天上下），企業(yè)進入了艱難的去庫存周期（犧牲毛利率，并提高市場費用預算），見下圖

2022年后，iRobot銷售費用率開始超過毛利率，渠道幾乎吃掉所有毛利，且隨著其市場份額和銷量的進一步收縮，加上自2021年起公司就出現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額雙雙轉(zhuǎn)負等情況，導致其在2023年7月申請了為期三年、面值兩億元的抵押信貸，但依舊發(fā)展掣肘，緊接著近期有新聞曝出iRobot計劃將以14億美元的價格賣身亞馬遜。

這無疑嚴重影響了企業(yè)的正常的研發(fā)和創(chuàng)新路徑，這又為中國企業(yè)提供了新的發(fā)展契機。

如石頭科技開始不滿足于在中高價位(300-800 美元)區(qū)間野蠻生長，瞄準了iRobot 所占據(jù)的高端市場，在2022年CES 展面向海外發(fā)布 s7 Max V 系列，其中全能基站產(chǎn)品售價1399 美金，這也是公司首款 1000 美金以上的海外產(chǎn)品，在定價上直接向iRobot的高端產(chǎn)品s9系列看齊。

2023年公司又推出S8系列產(chǎn)品，上半年北美地區(qū)營收同比增長近60%。一方面行業(yè)老牌巨頭iRobot面臨去庫存窘境，打亂了企業(yè)原有的創(chuàng)新節(jié)奏；另一方面中國企業(yè)強力進入，加速了全球龍頭座次更替的步伐。

上圖為2023年7月韓國銷量最好的掃地機器人型號，本土強勢品牌LG完全讓位給了中國品牌，石頭掃地機器人，小米以及科沃斯均在榜單之中，從北美到的亞洲市場，產(chǎn)品高端化運營效果非常顯著。

在此消彼長的行業(yè)趨勢下，中國企業(yè)的成長性預期也不斷得到強化，參照資本市場的表現(xiàn)并結(jié)合行業(yè)和企業(yè)情況，當前市場對石頭科技的定價顯然是考慮了企業(yè)在海外市場沖擊高端市場的預期。

經(jīng)過本文分析之后，我們也就可以合理解答前文的困惑，即在為何同屬于掃地機器人標簽，石頭科技為代表的企業(yè)在資本市場卻走出了與國內(nèi)外同類企業(yè)完全不同的風格：

其一，在合適的時機大膽選擇了出海，初期以終端市場切入，擾亂原有行業(yè)寡頭的運營節(jié)奏，進而為其沖擊高端市場創(chuàng)造條件；

其二，企業(yè)在海外開疆拓土，保持了高毛利，高庫存周轉(zhuǎn)率等優(yōu)勢，這又避免陷入國內(nèi)同類企業(yè)的經(jīng)營困境（庫存高企不下，現(xiàn)金流吃緊，產(chǎn)品研發(fā)滯后），對沖了國內(nèi)市場產(chǎn)能過剩對企業(yè)的影響，使企業(yè)可以保持研發(fā)和創(chuàng)新節(jié)奏；

其三，海外和國內(nèi)市場互為配合，當市場風險偏好日益收緊之時，資本市場就成了企業(yè)經(jīng)營的放大器。

在一個外部環(huán)境極為復雜且變化莫測的周期內(nèi)，原有的一些理論往往會失去效力（如風口理論下對行業(yè)ETF的追捧），此時我們只能忘掉慣性思考，將目光重新聚焦在對高確定性企業(yè)的篩選上，好的企業(yè)也因此會浮出水面，成為“價值投資”者的新寵兒。

當前正值全球流動性拐點關(guān)鍵時刻（已經(jīng)進入美聯(lián)儲加息尾聲），其后一旦流動性一旦發(fā)生扭轉(zhuǎn)，優(yōu)質(zhì)的成長性企業(yè)將會繼續(xù)成為市場香餑餑，我們拭目以待。