1988年，美國黑石集團(tuán)旗下一個(gè)名為“黑石財(cái)富管理”的部門開啟了獨(dú)立運(yùn)作。

四年之后，該部門負(fù)責(zé)人拉里·芬克決定自立門戶并更名，經(jīng)過與黑石掌門人史蒂夫·施瓦茨曼商議，決定沿用黑石的“Black”家族姓氏，將該公司命名為：BlackRock，直譯過來正是與黑石集團(tuán)對(duì)應(yīng)的——“黑巖集團(tuán)”。

這家初創(chuàng)時(shí)僅有8人的資管機(jī)構(gòu)從早年的固定收益起步，并在2009年金融危機(jī)期間，完成了對(duì)巴克萊全球投資者業(yè)務(wù)（BGI）的收購。

這筆交易總價(jià)66億美元，就算放在今天也是一筆巨資，黑巖集團(tuán)期間還溢價(jià)1.5倍擊敗了出價(jià)44億美元另一家私募機(jī)構(gòu)。

高價(jià)并購的原因，正是拉里·芬克看中了BGI旗下用于交易ETF的iShare系統(tǒng)；而此次收購，也讓后來的黑巖踩中全球ETF擴(kuò)張風(fēng)口，最終躋身了全球資管業(yè)的C位。

今日的黑巖集團(tuán)，在管規(guī)模坐擁10萬億美元，已是全球最大的資管平臺(tái)，國內(nèi)更習(xí)慣將其譯作：

貝萊德

海外機(jī)構(gòu)2021年發(fā)布的一份全球資管500強(qiáng)名單中，貝萊德排名第1，而國內(nèi)最大公募易方達(dá)排名第77位。

作為僅有30多年歷史的年輕機(jī)構(gòu)，貝萊德在華爾街一種資管巨頭中殺出重圍的關(guān)鍵利器正是在主動(dòng)歲月的末期，把握住了被動(dòng)投資崛起的機(jī)會(huì)。

在境內(nèi)資管市場(chǎng)，同樣孕育著這樣一家機(jī)構(gòu)，隨著旗下產(chǎn)品線日積月累的復(fù)利效應(yīng)，其發(fā)展路徑正在成為貝萊德模式在境內(nèi)的鏡像與翻版，它正是“老十家”之一的

華夏基金

范勇宏時(shí)代的老華夏，曾是公募基金主動(dòng)投資能力的集大成體現(xiàn)；如今李一梅治下的新華夏，正在成為被動(dòng)投資時(shí)代的主角。

截至目前，華夏基金旗下已有72只ETF、總規(guī)模3000億元，領(lǐng)先第2名超過1000億元，市場(chǎng)份額占比達(dá)17.7%，已是境內(nèi)ETF的絕對(duì)龍頭。

阿爾法機(jī)會(huì)長(zhǎng)期承壓的背景下，這個(gè)昔日被視為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的冷門產(chǎn)品線，所蘊(yùn)含的潛在勢(shì)能，很有可能會(huì)沿著成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越當(dāng)下行業(yè)的普遍預(yù)判。

由于具有較強(qiáng)的工具屬性，ETF又有極大概率走向”一將功成萬骨枯”的分化格局。

某種意義上，在ETF獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)的華夏基金已提早預(yù)定了通往未來“被動(dòng)時(shí)代”的船票。

01

冬天的種子

2005年元宵節(jié)午夜，華夏基金負(fù)責(zé)銷售的李一梅只身走在滿天飛雪的長(zhǎng)安街上。

在一個(gè)沒有網(wǎng)約車的年代，加班到深夜一旦打不到車只能徒步回家，盡管剛剛從上海飛回北京充滿疲憊，但李一梅心中顧念更多的，還是公司剛剛完成上市的境內(nèi)第一只ETF——

華夏上證50ETF

為了這單無先例的產(chǎn)品創(chuàng)新，華夏基金上下已足足拉扯長(zhǎng)達(dá)三年。

開發(fā)上沒有同類案例可參照，只能從道富環(huán)球等境外機(jī)構(gòu)處取經(jīng)；

交易程序上缺乏證券基金有關(guān)法律的適用性依據(jù)，最終只能在反復(fù)論證下尋求特批解決。

打通產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)營、法規(guī)體系、系統(tǒng)對(duì)接、監(jiān)管審核等重重關(guān)卡后，最難解決的仍然是如何讓市場(chǎng)用真金白銀來接受這個(gè)新事物。

一方面，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)沒多少人明白這個(gè)由字母和數(shù)字組成的產(chǎn)品意義究竟在哪，較高的認(rèn)知門檻成為推廣的重重阻礙。

另一方面，由于ETF屬于場(chǎng)內(nèi)品種，無法得到傳統(tǒng)銀行渠道的馳援，因此只好找券商施以援手，但一些中小券商本身也一頭霧水，李一梅們只好用一次次路演培訓(xùn)，才完成了境內(nèi)有關(guān)ETF產(chǎn)品的最早布道。

在承銷機(jī)制上，更是引入了類同IPO一樣包銷模式，18個(gè)承銷商每家至少領(lǐng)到了2億元的銷售額任務(wù)。

然而市場(chǎng)環(huán)境也并不友好，啟動(dòng)發(fā)行的近一年內(nèi)，上證50累計(jì)下跌已達(dá)20%，在預(yù)估首發(fā)規(guī)模時(shí)，華夏基金的內(nèi)部判斷是大約20多億元。

峰回路轉(zhuǎn)的是，經(jīng)過一連串的路演與推介，這只境內(nèi)市場(chǎng)首單ETF的首發(fā)金額最終居然達(dá)到了超預(yù)期的

54.4億元

華夏上證50ETF的發(fā)行上市恰好趕在冬季，彼時(shí)的資本市場(chǎng)也在經(jīng)歷嚴(yán)寒——其上市時(shí)的2月23日，大盤已較上一高點(diǎn)陰跌接近4年，67個(gè)交易日之后，上證指數(shù)就會(huì)觸底998點(diǎn)的歷史性谷底。

在一個(gè)更多人不知ETF為何物的歲月里，華夏上證50ETF的出現(xiàn)，不僅成為了華夏基金布局標(biāo)準(zhǔn)化被動(dòng)投資工具的開局，更像是冬天里種下的一粒種子，等待在遙遠(yuǎn)的未來生根發(fā)芽。

總有一些早期投入具備長(zhǎng)久期特征，不是所有植物在短短三年內(nèi)就可開花結(jié)果，有的需要十年，甚至更久。

02

主動(dòng)之王轉(zhuǎn)身

和如今占據(jù)ETF統(tǒng)治地位不同，華夏基金曾是“主動(dòng)之王”。

如果回到主動(dòng)產(chǎn)品當(dāng)?shù)赖?0年前，華夏基金在2013年尚以846.9億元的股基、640.5億元的混合居于行業(yè)之首。

主動(dòng)規(guī)模的優(yōu)勢(shì)基本都是過往業(yè)績(jī)打下的，華夏最被市場(chǎng)傳頌的，則莫過于王亞偉的傳奇。

剛剛接手“華夏大盤精選”的2006年，王亞偉就以1.5倍回報(bào)躋身股基中的第12位。

07年的6000點(diǎn)牛市中，“華夏大盤精選”凈值增長(zhǎng)達(dá)226%，不僅跑贏大盤1倍多，也問鼎了各路基金收益之首。

在基金新增用戶最多的一年拿下冠軍，注定會(huì)吸納全市場(chǎng)最多的聲量、名利與壓力。

而就在全市場(chǎng)注視且指數(shù)發(fā)生暴跌的2008年，人們開始審視這種業(yè)績(jī)能否得到持續(xù)時(shí)，王亞偉又以較強(qiáng)的回撤控制排列當(dāng)年基金中的第2位。

王亞偉至此封神，掌管“華夏大盤精選”在6年多時(shí)間里，總回報(bào)接近12倍，是同類產(chǎn)品平均值的5倍還多。

光環(huán)不止屬于王亞偉，更早前華夏還涌現(xiàn)出江暉、石波、孫建冬等一批明星經(jīng)理。

基金業(yè)“第一頂流”的打造，不僅讓華夏一度嘗到規(guī)模甜頭，站穩(wěn)行業(yè)頭把交椅同時(shí)，也開啟了全行業(yè)“打造明星基金經(jīng)理”的范式。

但明星戰(zhàn)術(shù)的代價(jià)，往往是成也蕭何敗也蕭何。

2012年范勇宏的退居與王亞偉的出走，成為了華夏基金主動(dòng)時(shí)代落幕的前奏。

后來的2015年、2020年兩次牛市浪潮中，華夏似乎逐漸失去了主動(dòng)管理的大王旗，整體規(guī)模也紛紛被其他頭部趕超。

在行業(yè)的不少慣性敘事中，王亞偉后時(shí)代的華夏基金，一度被形容為“失去的十年”，因?yàn)槿A夏基金中的頂流經(jīng)理確實(shí)乏善可陳。

然而和許多坐擁頂流的頭部機(jī)構(gòu)相比，華夏基金在這個(gè)問題上的經(jīng)驗(yàn)或許正是

曾經(jīng)擁有

必須要承認(rèn)的是，華夏基金比多數(shù)管理人更早品嘗過王亞偉們帶來的主動(dòng)紅利，也足以感知明星出走后對(duì)規(guī)模沖擊的人走茶涼。

如果驗(yàn)證造星模式的邏輯是成立的，那么復(fù)制這種打法尚可以理解。

可一旦在市場(chǎng)突變中被明星效應(yīng)反噬，此時(shí)再不反思固有路徑依賴之隱疾，才真正致命。

畢竟沒有誰能在年度冠軍的王座上天長(zhǎng)地久。

近年來頂流不斷出圈，造星帶量成為行業(yè)中的一種復(fù)古時(shí)尚，華夏基金卻不為所動(dòng)。

這究竟是深刻反思而為之的長(zhǎng)期陽謀，還是命運(yùn)使然下欲所不能的偶然結(jié)局，已無法得到印證。

但在更多人拼命內(nèi)卷主動(dòng)業(yè)務(wù)之時(shí)，華夏卻在易被忽視的被動(dòng)角落圍繞ETF產(chǎn)品線長(zhǎng)期深耕。

03

不止不休

范勇宏12年卸任后，華夏基金在ETF領(lǐng)域的探索沒有結(jié)束，其在2013年分別針對(duì)消費(fèi)、金融地產(chǎn)、醫(yī)藥衛(wèi)生成立了三只行業(yè)指數(shù)ETF；此后又先后圍繞恒生指數(shù)、MSCI、中證500、創(chuàng)業(yè)板指開啟試水。

不過華夏基金ETF產(chǎn)品線的真正爆發(fā)期，仍然集中在現(xiàn)任CEO李一梅的任內(nèi)。

2018年5月，前總經(jīng)理湯曉東離職，李一梅正式掛帥，華夏的ETF產(chǎn)能自此平步青云。

僅在2019年內(nèi)，華夏新設(shè)立的ETF產(chǎn)品就多達(dá)8只，其中既包括了日經(jīng)225等跨境品種，也有5G通信、人工智能等主題，甚至還涵蓋了飼料豆粕等商品期貨 產(chǎn)品。

此后華夏的ETF更是進(jìn)入了跑步擴(kuò)張時(shí)代，直到如今旗下ETF數(shù)量已達(dá)70只余只。

在華夏基金目前的72只ETF中，李一梅任期內(nèi)成立的多達(dá)60只，合計(jì)規(guī)模接近2000億，占華夏ETF總規(guī)模的

2/3

不得不說，華夏基金重注發(fā)力ETF是經(jīng)過了深度思考的決策。

在2018年的一場(chǎng)投資論壇上，作為演講者的李一梅直言：

從臺(tái)下走到臺(tái)上，只需要一分鐘，但華夏基金指數(shù)投資，特別是ETF從誕生到作為一種有效的投資工具被大家認(rèn)可

用了14年

規(guī)模結(jié)構(gòu)上，華夏的ETF呈現(xiàn)出寬基、跨境等順風(fēng)于市場(chǎng)趨勢(shì)的特點(diǎn)。

在3000億的ETF在管規(guī)模中，超過一半掛鉤了寬基指數(shù)；2021年相繼設(shè)立的恒生科技ETF、恒生中國企業(yè)ETF、生物科技ETF等港股產(chǎn)品，讓目前的跨境ETF規(guī)模占據(jù)了總量的近1/4。

盡管一些ETF也成立在牛市的高估值階段，但掛鉤指數(shù)的被動(dòng)工具重要意義恰恰在于——

放棄主動(dòng)產(chǎn)品高管理費(fèi)的同時(shí)，也降低了主觀回撤而引發(fā)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和贖回壓力。

主動(dòng)產(chǎn)品的虧損或許還能怪罪于基金經(jīng)理的投資能力，但被動(dòng)投資的責(zé)任則卻更多反映在持有人的擇時(shí)上。

何況更多持有ETF的本就是懷揣配置策略下場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資金，在風(fēng)險(xiǎn)承受能力上，這部分客戶天然強(qiáng)于個(gè)人投資者，也有足夠認(rèn)知承受更大的波動(dòng)。

即便是市場(chǎng)下行的熊市期，ETF也能成為抄底工具，甚至規(guī)模變化呈現(xiàn)了與估值走勢(shì)相背離的奇觀。

例如雖然經(jīng)歷了2022年指數(shù)大調(diào)整，但兩市股票類ETF規(guī)模已達(dá)1.08萬億元，較年初的0.96萬億元還增長(zhǎng)了1200億；2023年至今，該規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)至1.15萬億元。

熊市中“越跌越買”的現(xiàn)象，正在這個(gè)特殊品種身上不斷上演。

對(duì)于頻繁被周期折騰的基金行業(yè)來說，ETF無疑表現(xiàn)出了更強(qiáng)的抗周期能力。

04

越來越近

截至2023年一季度末，華夏基金的非貨規(guī)模是7132.3億元，距離行業(yè)第1的易方達(dá)至少有3000億的差距。

但這只是站在眼下的即時(shí)格局，是2020年以來主動(dòng)權(quán)益與阿爾法表現(xiàn)持續(xù)出圈的結(jié)果。

我們不妨做一個(gè)大膽的假設(shè)：憑借ETF的體量?jī)?yōu)勢(shì)，華夏基金的在管規(guī)模極大概率仍會(huì)不斷的

突破行業(yè)上限

貝萊德之所以能夠成為全球資管龍頭，奧秘恰恰在于其利用ETF這把鑰匙，沖擊了管理規(guī)模的天花板。

因?yàn)镋TF不存在規(guī)模上限。

傳統(tǒng)主動(dòng)產(chǎn)品的最大悖論在于：超額收益的創(chuàng)造難度，會(huì)隨著規(guī)模擴(kuò)大而

邊際提升

規(guī)模尚小時(shí)，投資經(jīng)理可以通過阿爾法能力斬獲優(yōu)異的成績(jī)單，但每當(dāng)規(guī)模上升一個(gè)數(shù)量級(jí)，維持績(jī)優(yōu)曲線難度將指數(shù)級(jí)提升。

這正是不少巨量規(guī)模的頂流基金頻頻出手限購的原因，也是符合有效市場(chǎng)假說且在成熟市場(chǎng)被充分驗(yàn)證的結(jié)論。

市場(chǎng)留給聰明資金的最大載客量終究有限。

拉長(zhǎng)周期看，隨著績(jī)優(yōu)主動(dòng)產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)大，主動(dòng)乃至量化產(chǎn)品數(shù)量的增加，收益曲線最終會(huì)向市場(chǎng)共識(shí)——指數(shù)看齊。

若將交易傭金、更高的管理費(fèi)納入考量，主動(dòng)產(chǎn)品最終“跑不贏指數(shù)”就成為一種必然。

這恰恰映襯了巴菲特的預(yù)言：長(zhǎng)期來看，基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝指數(shù)。

全世界都在卷入被動(dòng)投資的洪流。

截止2021年底的ICI（美國投資公司協(xié)會(huì)）數(shù)據(jù)顯示，被動(dòng)指數(shù)基金占到美股市值的16%，首次超過主動(dòng)型基金的14%市值規(guī)模，而在過去十年中，從主動(dòng)基金流向被動(dòng)基金超過2萬億美元，其中

主要流向ETF

如果說不受規(guī)模束縛、乘風(fēng)于被動(dòng)投資或許只是受惠于時(shí)代趨勢(shì)的紅利，那么在現(xiàn)有的ETF上形成規(guī)模效應(yīng)，很有可能已成為華夏當(dāng)下的比較優(yōu)勢(shì)。

ETF的規(guī)模越大，優(yōu)勢(shì)也越大。

因?yàn)镋TF掛鉤指數(shù)，投資者無需再將歷史業(yè)績(jī)、波動(dòng)性、最大回撤等納入比較考量，唯一需要判斷的就只剩流動(dòng)性、運(yùn)營力以及費(fèi)率等客觀要素了。

持有人越多、規(guī)模越大的ETF流動(dòng)性更強(qiáng)，也必然會(huì)成為套利、波段、對(duì)沖等多策略投資者的首選。

這決定了ETF會(huì)像滾雪球一樣，具有“先到先得”、“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的

商業(yè)壟斷特質(zhì)

如此先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從滬深300的ETF格局較量上亦有體現(xiàn)。

全市場(chǎng)滬深300ETF共計(jì)23只，其中規(guī)模最大的莫過于市場(chǎng)熟知、671億的華泰柏瑞，而華夏則以246.8億元居于第2。

華泰柏瑞的長(zhǎng)期問鼎，恰恰與華泰柏瑞滬深300ETF的更早設(shè)立有關(guān)——成立于2012年5月4日的這只產(chǎn)品，是兩市首只滬深300ETF。

這只ETF僅比嘉實(shí)的同類產(chǎn)品早成立短短3天，但在圍繞期指的套利資金涌入下，口含金鑰匙出生的華泰柏瑞滬深300ETF便坐擁了329.7億元規(guī)模。

相比之下，成立時(shí)間較華泰柏瑞晚了半年的華夏滬深300ETF發(fā)行時(shí)僅有6億元規(guī)模，盡管如今已追趕至業(yè)內(nèi)第二，但與前者仍然存在接近3倍的差距。

不僅如此，更大規(guī)模的ETF也會(huì)鼓勵(lì)市場(chǎng)出現(xiàn)與之掛鉤的期權(quán)等衍生品，正如近期科創(chuàng)50期權(quán)的上市，這將壯大自身生態(tài)，進(jìn)一步鞏固不可替代性。

事實(shí)上，除了華夏，早已有更多頭部發(fā)現(xiàn)了這個(gè)通往未來產(chǎn)品的秘密，于是在2022年7月，才有了多家頭部?jī)?nèi)卷中證1000ETF的發(fā)行大戰(zhàn)。

華夏基金在寬基、跨境等ETF上的優(yōu)勢(shì)積累，很可能會(huì)隨著權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格逐漸由主動(dòng)向被動(dòng)切換而持續(xù)釋放。

ETF的發(fā)展周期可能會(huì)很長(zhǎng)，但它會(huì)源源不斷的釋放能量，甚至還能穿越牛熊，對(duì)沖市場(chǎng)周期的影響。

ETF的發(fā)展速度也可能很快，當(dāng)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大疊加了“中國速度”的Buff，其進(jìn)化效率往往讓人始料未及。

美國從第1只開放式基金到第1只ETF誕生，用了接近70年，中國只用了6年。

華夏上證50ETF的規(guī)模從0做到500億元整整用時(shí)長(zhǎng)達(dá)13年；而科創(chuàng)50ETF做到500億元規(guī)只用了

27個(gè)月

18年前的長(zhǎng)安街子夜，徒步于漫天飛雪中的李一梅可曾會(huì)想到，全公司嚴(yán)冬中辛苦播種的那顆彼時(shí)尚不起眼的種子，會(huì)在今天成長(zhǎng)為華夏基金最深的護(hù)城河。

站在當(dāng)下回看，市場(chǎng)從主動(dòng)向被動(dòng)切換似乎已是人人都明白的道理。

但回到當(dāng)初起點(diǎn)，當(dāng)全行業(yè)都在業(yè)績(jī)、規(guī)模維度拼刺刀，在頻繁造星帶量之時(shí)，默默的長(zhǎng)時(shí)間布局ETF又是一條何其荊棘且孤獨(dú)的道路。

正如李一梅的感慨：

我們就像在一條漫長(zhǎng)的甬道里往前走，一開始只有若隱若現(xiàn)的微光只有我們孤勇前行，但是現(xiàn)在我們很欣慰地看到，越來越多的同行者加入進(jìn)來，目前離洞口和耀眼的光

越來越近

某種意義上，華夏的確在重走貝萊德已經(jīng)走過且驗(yàn)證的路，盡管規(guī)模尚有很大差距。

但二者之間的物理距離確實(shí)更近了。

2020年，貝萊就成立了全資控股的境內(nèi)公募貝萊德基金。

這家外資機(jī)構(gòu)本土化后的短期成效不甚理想，盡管有華夏基金前任總經(jīng)理湯曉東的坐鎮(zhèn)，但發(fā)行的6只公募產(chǎn)品中有5只至今浮虧，其中規(guī)模最大的貝萊德中國新視野回撤超過30%。

6月6日，作為貝萊德中國區(qū)負(fù)責(zé)人的湯曉東提出辭職，結(jié)束了其在貝萊德的4年任職生涯。

歷史總是充滿戲劇性。

從華夏離開的湯曉東，未能讓入華后的貝萊德復(fù)刻華夏的榮耀；李一梅執(zhí)掌期的華夏，卻正在通往貝萊德的路上越來越近。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。基金過往業(yè)績(jī)不代表未來表現(xiàn)。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。