核心觀點：

1.民為本。撲朔迷離的是，居民信貸近期呈現(xiàn)修復(fù)擴張態(tài)勢，但消費者物價增速卻持續(xù)低迷。由此引發(fā)的宏觀爭議是，目前經(jīng)濟正處復(fù)蘇，還是已陷入通縮？莫衷一是的背后，其實是微觀居民部門究竟重拾信心，還是謹小慎微？

2.放眼周邊亞洲經(jīng)濟體，在防疫優(yōu)化之后居民信貸短期都放量抬升，或體現(xiàn)出了前期積壓需求的釋放。但一個季度后信貸大都明顯回落，脈沖式反彈似乎并不可持續(xù)。而在這個過程中，其信貸利率也能大致解釋貸款增速的變化。

3.與海外不同的是，疫情以來我國居民的信貸行為對于利率的變動更趨鈍化，甚至也有別于疫前時期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴張行為。實證表明，前期資產(chǎn)負債表的惡化能顯著地解釋我國的這種現(xiàn)象。

4.展望未來，實體數(shù)據(jù)即將迎來低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動。加之資產(chǎn)負債表修復(fù)需要時間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進。作為居民擴張行為的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動中緩慢上升。

正文：

復(fù)蘇，還是通縮？近期居民信貸呈現(xiàn)修復(fù)擴張態(tài)勢，但消費者物價增速卻持續(xù)低迷，從而引發(fā)了如此宏觀經(jīng)濟爭議。莫衷一是的背后，本質(zhì)是居民預(yù)期行為的分歧。微觀部門究竟會重拾信心，還是謹小慎微？

圖1. 疫后信貸脈沖，可持續(xù)嗎？

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：東南亞含日本、韓國、泰國、越南。

放眼周邊亞洲經(jīng)濟體，在防疫優(yōu)化之后居民信貸短期都放量抬升，或體現(xiàn)出了前期積壓需求的釋放。但一個季度后信貸大都明顯回落，脈沖式反彈似乎并不可持續(xù)。而在此過程中，這些國家的利率也能大致解釋其信貸的變化。

一、居民擴張，還是收縮？

與海外不同的是，疫情以來我國居民的信貸行為對于利率的變動更趨鈍化，甚至也有別于疫前時期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴張行為。

圖2. 我國居民信貸對利率“異常”不敏感

來源：CEIC，WIND，筆者測算

歷史可見，前期居民資產(chǎn)負債表受損，往往會滯后制約其加杠桿意愿。考慮疫情期間我國居民資產(chǎn)負債率受損遠超過往，經(jīng)濟經(jīng)歷一段自發(fā)反彈后，居民貸款增量有望趨緩。

圖3. 資產(chǎn)負債表受損掣肘后期居民擴張

來源：WIND，筆者測算

注：資產(chǎn)負債率為較歷史趨勢差值；貸款為同比差值，2021年以來為較疫前同期差值。

最能代表居民負債的購房行為，近期環(huán)比增速有趨緩跡象。春節(jié)以后房地產(chǎn)成交曾快速反彈，但4月以來重新回落至不及2019年的同期水平。盡管二手房成交強于過往，但掛牌量異常高增下，掛牌價環(huán)比趨降，弱于歷史同期的季節(jié)性上行特征。

二、經(jīng)濟通縮，還是復(fù)蘇？

如果居民貸款余額同比增速回升較為溫和，那么作為其滯后指標(biāo)的核心通脹修復(fù)也將是緩慢的。初步測算，年內(nèi)核心CPI同比有望在波動中溫和上行，全年中樞1.1%，較2022年略升0.2個百分點。

圖4. 未必通縮，亦非強勢

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是民為本。復(fù)蘇與通縮之爭的本質(zhì)是居民預(yù)期行為的分歧。從亞洲各國看，疫后居民信貸短期放量抬升，或體現(xiàn)出前期積壓需求的釋放。不過一季度后都回落，脈沖式反彈似不可持續(xù)，但這些國家的利率也能大致解釋信貸變化。

二是與海外不同的是，疫情以來我國居民的信貸行為對于利率的變動更趨鈍化，甚至也有別于疫前時期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴張行為。實證表明，前期資產(chǎn)負債表的惡化能顯著地解釋我國的這種現(xiàn)象。

三是展望未來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)即將迎來低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動。加之資產(chǎn)負債表修復(fù)需要時間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進。作為居民信貸擴張的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動中緩慢上升。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。 曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。 孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎，“遠見杯”經(jīng)濟預(yù)測冠軍。 著有貨幣經(jīng)濟四部曲。

高童、曹海巍、 俞濤 ： 長江證券研究員。

劉宏彥、董可歆、劉霞 ：實習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2023年4月5日

2.，2023年3月26日

3.，2023年3月16日

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5.，2023年2月17日