核心觀點(diǎn)：

1. 物換星移。不變的，經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)生動(dòng)力仍有地產(chǎn)。節(jié)后我國地產(chǎn)呈現(xiàn)反彈趨勢，但邁入“金三銀四”傳統(tǒng)旺季，高頻數(shù)據(jù)似又現(xiàn)疲態(tài)。疫后地產(chǎn)的復(fù)蘇動(dòng)能是否可以持續(xù)？阻力來自何方？政策是否還將發(fā)力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經(jīng)濟(jì)前景。

2. 國別經(jīng)驗(yàn)來看，疫后地產(chǎn)修復(fù)的時(shí)間跨度往往較長，平均需要三個(gè)季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長期呈趨勢下行，但近來較疫情時(shí)期已有明顯反彈。我國或也不例外。

3. 經(jīng)濟(jì)似乎是有記憶的。對比疫后諸多經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)前期居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，會(huì)對地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。此外，房價(jià)見底后，無論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會(huì)有限，尤其是當(dāng)一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時(shí)期。

4. 展望未來，前期積壓的剛需仍在釋放，地產(chǎn)修復(fù)歷程尚未結(jié)束。鑒于居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，以及政策最寬松時(shí)已過，地產(chǎn)實(shí)際回升幅度溫和。低基數(shù)下3月有望實(shí)現(xiàn)銷售同比轉(zhuǎn)正。保交樓支撐建安投資，但拿地?cái)U(kuò)張尚待時(shí)日，房地產(chǎn)投資全年或修復(fù)至零增速。

正文：

疫情較預(yù)期更快退潮，自然為今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)爭取了更多時(shí)間。物換星移，節(jié)后我國地產(chǎn)開啟反彈。但邁入“金三銀四”的傳統(tǒng)旺季，高頻數(shù)據(jù)似又現(xiàn)疲態(tài)。疫后地產(chǎn)的復(fù)蘇可否持續(xù)？阻力來自何方？政策是否還將發(fā)力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經(jīng)濟(jì)前景。

圖1. 地產(chǎn)修復(fù)已現(xiàn)疲態(tài)？

來源：WIND，筆者測算

注：成交包括30城新房和13城二手房。

一、修復(fù)將持續(xù)多久？

國別經(jīng)驗(yàn)來看，疫后地產(chǎn)修復(fù)的時(shí)間跨度較長，平均需要三個(gè)季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長期普遍趨勢下行，但防疫優(yōu)化后則有所反彈。歷史顯示，我國婚姻登記數(shù)增速與商品房銷售面積走勢大體同步。積壓三年的婚育需求釋放，將有利于支撐今年地產(chǎn)銷售。

圖2. 積壓需求的釋放

來源：彭博，CEIC，WIND，筆者測算

注：樣本含日本、韓國、新加坡、泰國、馬來西亞。指標(biāo)均為較疫前復(fù)合增速。

二、修復(fù)的阻力在哪兒？

對比疫后諸多國家，我們發(fā)現(xiàn)，前期居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，會(huì)對地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負(fù)向拖累。剔除利率的影響，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損國家的地產(chǎn)修復(fù)強(qiáng)度，顯著弱于沒有受損的國家。我國居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，將對今年地產(chǎn)修復(fù)形成拖累。

圖3. 居民受損，影響地產(chǎn)修復(fù)斜率

來源：彭博，CEIC，WIND，筆者測算

注：指標(biāo)為銷售增速中剔除利率拉動(dòng)的部分。受損國含日本、韓國、馬來西亞，改善國含美、英、法。

三、政策還會(huì)加力嗎？

政策強(qiáng)調(diào)支持住房需求，但“房住不炒”是不變底線。歷史可見，房價(jià)見底后，無論是總量利率、還是因城施策等空間都會(huì)有限，尤其是當(dāng)一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時(shí)期。值得一提的是，目前房價(jià)企穩(wěn)已現(xiàn)端倪，2月70城新房、二手房自2021年8月以來首次同時(shí)環(huán)比上漲，且上漲城市數(shù)首次超越下跌數(shù)，一線城市二手房掛牌價(jià)更創(chuàng)歷史同期新高。

圖4. 房價(jià)見底后，政策加力或有限

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測算

四、基本結(jié)論

一是疫后經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)生動(dòng)力仍有地產(chǎn)。國別經(jīng)驗(yàn)看，地產(chǎn)修復(fù)的時(shí)間往往較長，平均需要三個(gè)季度才能彌合與疫前的缺口。其中，積壓的婚育需求釋放，也是商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長期趨勢下行，但近來已有明顯反彈。我國或也不例外。

二是經(jīng)濟(jì)似乎是有記憶的。對比疫后諸多經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)前期居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，會(huì)對地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。此外，房價(jià)見底后，無論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會(huì)有限，尤其是當(dāng)一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時(shí)期。

三是展望未來，前期積壓的剛需仍在釋放，地產(chǎn)修復(fù)歷程未結(jié)束。鑒于居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，以及政策最寬松時(shí)已過，地產(chǎn)實(shí)際回升幅度溫和。低基數(shù)下3月有望實(shí)現(xiàn)銷售同比轉(zhuǎn)正。保交樓支撐建安投資，但拿地?cái)U(kuò)張尚待時(shí)日，房地產(chǎn)投資全年或修復(fù)至零增速。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

張哲源、岳柯伶、劉宏彥：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2023年3月5日

2.，2023年2月26日

3.，2023年2月17日

4. 2023年2月7日