此前消息顯示，寶龍（01238.HK）希望將期限“3+N”年的永續(xù)債“19MTN002”，變更為五年期普通債。

對于企業(yè)信用來說，這并不是好消息，永續(xù)債之所以計入資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益，就是因為其只須按時付息，不必強制償付本金。

高周轉(zhuǎn)的中國房企，對資金是如此渴求，他們在永續(xù)債了對賭元素，通常在一個三年或者五年周期后，利率將快速跳升。

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“19MTN002”是寶龍唯一存續(xù)的永續(xù)債，基準(zhǔn)利率為3年期國債收益率（2.92%），前三年利差為4.86%，即“19MTN002”前三年票面利率為7.6%。

以“自持商業(yè)+住宅”重資產(chǎn)模式著稱的寶龍，為了永續(xù)權(quán)利，這樣的資金成本已然不低，更可怕的是利率跳升規(guī)則，如三年后不贖回，則以每三年為一個周期，每期利率都將跳升3%。

也就是說，三年后寶龍不贖回這筆永續(xù)債，票面利率將跳升至9.98%（當(dāng)下三年期國債收益率2.3%+4.68%+3%）。

寶龍和債券投資者都有小心思，寶龍為萬一不贖回留了后路，投資者則賭寶龍全額贖回，白賺高利差收益。

如果沒有高周轉(zhuǎn)商業(yè)模式，這是典型的飲鴆止渴、短債長投。三年后的今天，寶龍陷入兩難境地。

過去五年里，寶龍銷售額增長了五倍，2021年突破千億銷售額，住宅開發(fā)賺的錢被持續(xù)投入到自持商業(yè)中，2021年新增開業(yè)商場12個。

去年開始，寶龍融資愈發(fā)艱難，憑借控股股東許華芳家族強大的海外背景，努力達成了多筆銀團貸款，以及高利率美元債。

前四個月，寶龍的銷售額同比下降高達50%，又同時遭遇更換審計師風(fēng)波，以及延遲刊發(fā)境內(nèi)發(fā)債平臺公司年報，寶龍信用暴雷一觸即發(fā)。

此時的寶龍，顯然已經(jīng)無力全額贖回永續(xù)債。如果不僅不贖回債券，還要求變更永續(xù)債為普通債，這將產(chǎn)生類似展期和降息的負(fù)面效果。

如果寶龍選擇存續(xù)債券，那么就被迫接受10%的高利率，如此高的資金成本，無論從如今住宅開發(fā)業(yè)務(wù)低毛利率，還是從自持商業(yè)的租金回報率來看，商業(yè)模式已經(jīng)不再成立。

艱難權(quán)衡之后，寶龍選擇不贖回，繼續(xù)存續(xù)永續(xù)債。

這是一個艱難選擇，寶龍以高成本，維持著資本市場信用。某種意義上來說，這是“愿賭服輸”，是有擔(dān)當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)。

資金

寶龍接下來不得不接受縮表之痛，他們不可能再像以前狂飆猛進，追趕萬達、新城的夢想破裂。

他們甚至冒著涉嫌利益輸送的風(fēng)險，將自持寫字樓出售給寶龍商業(yè)，后者為其兄弟上市公司，一個完全的輕資產(chǎn)商業(yè)運營、物業(yè)管理平臺。

寶龍的對標(biāo)對象新城控股（601155.SH），也正在被迫接受高資金成本，在信用緩釋憑證的加持之下，“2+1”年的10億元的中期票據(jù)利率最終為6.5%，高于去年同等規(guī)模債券成本。

新城控股的母公司新城發(fā)展（01030.HK），也正以高利率為代價尋求發(fā)行美元債。新城發(fā)展對新城控股，常年保持著重大資金路徑。

支持

投資者對寶龍和新城的質(zhì)疑，可能都來自于長期重資產(chǎn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，以及是否能夠挺過此次銷售危機。

不得不強調(diào)，寶龍和新城的布局主要為長三角地區(qū)，今年受疫情影響最為劇烈。

作為“縮表”代表的萬達，其實很早了轉(zhuǎn)型路徑，他們不再以自有資金投資商業(yè)項目，而是輸出商業(yè)運營管理能力，以輕資產(chǎn)模式繼續(xù)開疆拓土。

給出

萬達曾經(jīng)做了百億交易縮表，如今看起來是價值百億的教訓(xùn)。