大灣區(qū)某合作樓盤，一個大股東一個小股東，小股東面臨資金問題，想七折將股權(quán)賣給大股東，大股東不想要。

不久后，大股東資金也開始緊張，五折對外出售股權(quán)，遍尋買家未果。

這個笑中帶淚的故事，遠遠還沒有反映出，過去一年里合作項目的全部尷尬。

房企合作開發(fā)樓盤，初衷是為了分擔(dān)風(fēng)險，如今卻出現(xiàn)了一個致命問題：

銷售不暢、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴、合作方暴雷風(fēng)險，合作項目公司資金，無法有效歸集至股東方，加劇了房企流動性壓力。

解決辦法也很尷尬，如果收購合作方股權(quán)，一定程度上方便資金歸集，但短時間也需付出一筆現(xiàn)金，以及承擔(dān)今后全部開發(fā)壓力。

當(dāng)然，如果是“明股實債”，或者與合作方簽訂了“抽屜協(xié)議”，不得不收購合作方股權(quán)，則可能會是另外一個故事。

典型如旭輝（00884.HK）。

瑞銀的報告指出，旭輝400多個項目公司，80%非全資擁有。這些非全資項目中，旭輝、其他民企、國企+港企、金融機構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%和6%。

總體來看，旭輝的表外債務(wù)規(guī)模為600-900億元，隨著合作方債務(wù)風(fēng)險加大，旭輝或需投入100-570億元接盤股權(quán)。

作為行業(yè)戰(zhàn)略大師，自稱保守派的旭輝老板林中，當(dāng)然不同意，立刻跳起腳來罵瑞銀：

你們數(shù)據(jù)從哪里來，你們這是落井下石，旭輝沒有義務(wù)全部收購這些股權(quán)。

業(yè)績發(fā)布會上，林中也說，旭輝要轉(zhuǎn)向低負債、輕土儲、高效率、低成本運營模式，同時大股東將入場增持股票。

林中說的話有些熟悉，因為曾經(jīng)許家印也有過類似表態(tài)。

其實看看旭輝的財報，你會明白瑞銀的擔(dān)心，并不是沒有出處，旭輝也并不是想象中的保守派。

先看并表部分的數(shù)據(jù)。

截至2021年末，旭輝在手貨幣資金下降45億元至467億元，短期有息負債同比下降12億元至177.3億元，總有息負債同比增加近100億元至1141億元。

長債增加、短債減少，證明旭輝再融資順暢，相比其他房企，表現(xiàn)堪稱亮眼。

如果不考慮明股實債、表外負債、預(yù)售監(jiān)管資金、以及合作項目資金歸集，旭輝的短期償債壓力確實不大。

但通常來講，房企目前至少有三成以上資金，為預(yù)售監(jiān)管資金，如果合作項目比例大的話，預(yù)售監(jiān)管資金比例可能會達五成以上。

少數(shù)股東權(quán)益快速上升，恰恰是旭輝的軟肋。

2019-2021年，旭輝總權(quán)益分別為672億元、835億元、1074億元，少數(shù)股東權(quán)益為332億元、440億元、635億元。

也就是說，旭輝2021年少數(shù)股東權(quán)益占比高達60%，這大大影響2373億元銷售額的含金量，同時也影響467億元貨幣資金的使用靈活性。

旭輝的資金壓力，比目前呈現(xiàn)出的優(yōu)秀“現(xiàn)金短債比”要大得多。

從資產(chǎn)負債表變化來看，旭輝確實需要收購部分合作方的股權(quán)，從而推升整體現(xiàn)金流壓力。

根據(jù)“資產(chǎn)=負債+權(quán)益”恒等式，旭輝2021年數(shù)據(jù)為“4327億元=3253億元+1037億元”。其中資產(chǎn)同比增加534億元，負債和權(quán)益分別增加297億元、237億元。

分項來看，“資產(chǎn)”增加主要來自“投資物業(yè)”增加177億元，“擬作出售的開發(fā)中物業(yè)”386億元；“負債”增加主要來自“應(yīng)付賬款”和“應(yīng)付合聯(lián)營款項”，以及“有息負債”增加100億元。

“權(quán)益”則是“少數(shù)股東權(quán)益”增加近200億元。

這組數(shù)據(jù)在業(yè)務(wù)層面解讀為，通過收購全部或部分少數(shù)股東股權(quán)，并表了大量收租物業(yè)以及土地儲備，同時增加了負債和少數(shù)股東權(quán)益，以平衡資產(chǎn)負債表。

旭輝管理層主動透露了三個項目。

比如北京密云項目，接盤了花樣年的股權(quán)；天津云湖項目，涉及世茂股權(quán)；天津九和府項目，涉及平安和正榮的股權(quán)。

還有其他很多項目，旭輝尚未詳細披露。

比如北京五棵松項目、普陀旭輝中心50%的股權(quán)并購，旭輝增加了高評估價值的投資物業(yè)。

比如增持昆明旭輝商業(yè)廣場、天津旭輝·濱海江來的權(quán)益，是平安系資金的退出，以及信托系小股東的進入。

比如長沙旭輝雨金廣場、烏魯木齊旭輝廣場80%權(quán)益的增持，是某基金資金的退出；比如福州時代江來股權(quán)從33%增持至50.1%，是接盤藍光的股權(quán)。

諸如此類動作，旭輝得到了不易變現(xiàn)的資產(chǎn)，付出了現(xiàn)金，以及在表內(nèi)騰挪的巨額少數(shù)股東權(quán)益和應(yīng)付款項等，旭輝整體資產(chǎn)負債表得以擴張。

整體來看，相對于旭輝權(quán)益占比較低的現(xiàn)狀，旭輝整體拿地力度并不小。

整個2021年，旭輝增加土地儲備建筑面積5250萬平方米，應(yīng)占權(quán)益2840萬平方米，僅略少于2020年，其中多數(shù)為上半年拿地。

旭輝目前最慶幸，是最終沒有收購廣西彰泰，不過旭輝還是將錢撒向了并購市場。

再來看看表外數(shù)據(jù)。

旭輝主動披露，表外權(quán)益后有息負債為203.9億元，按照股權(quán)比例擔(dān)保余額為157.9億元。

整體來看，旭輝2021年合聯(lián)營權(quán)益額并未明顯增加，但形成了對合聯(lián)營企業(yè)大量應(yīng)收應(yīng)付款項，且應(yīng)付款大于應(yīng)收款。

銷售整體下行背景下，這樣的局面，只會加劇旭輝的財務(wù)風(fēng)險。

面對現(xiàn)金流壓力，以及外界的質(zhì)疑，其實林中不需要懊惱，也不要覺得委屈，該和金融機構(gòu)怎么談判就怎么談判，該怎么支持上市公司就怎么支持。

房地產(chǎn)行業(yè)就是重資產(chǎn)、重政策行業(yè)，要承認自己預(yù)判的出入，畢竟要是誰都說早知道的話，所有企業(yè)就退出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)了。

王健林夠果斷了，也沒有完全脫身地產(chǎn)開發(fā)，旭輝也不錯了，但商業(yè)模式仍得從自身找原因。

確實到了應(yīng)該反思改變的時候，且徹底貫徹在戰(zhàn)略執(zhí)行上。

比如林中說增持股票，不如直接給予上市公司資金支持；比如擺脫重資產(chǎn)模式，不如直接減少拿地，甚至提前盤活出售資產(chǎn)。

以免長路漫漫，陷入被動局面。