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中金：中東沖突和“反內(nèi)卷”如何共振？

2026-04-03 10:00:21　來(lái)源: 網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

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摘要

自去年7月以來(lái)“反內(nèi)卷”政策持續(xù)深化，部分行業(yè)產(chǎn)能治理初見(jiàn)成效，供需關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)積極變化。近期中東沖突升級(jí)引發(fā)能源供給沖擊，為國(guó)內(nèi)正在推進(jìn)的“反內(nèi)卷”進(jìn)程注入了新的外部變量。

我們認(rèn)為，中東沖突或從供需兩端與相關(guān)行業(yè)的“反內(nèi)卷”形成共振，化工、煤炭和新能源（尤其是光伏等）是典型代表。一方面，中東沖突導(dǎo)致能源供給被動(dòng)收縮，油氣短缺或直接導(dǎo)致高耗能行業(yè)產(chǎn)量下降，而能源價(jià)格上漲也遏制了低能源成本下的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，中東沖突也通過(guò)三類(lèi)替代效應(yīng)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)需求，即對(duì)油氣進(jìn)口依賴(lài)度高的海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出口替代、對(duì)海外原料依賴(lài)度高的進(jìn)口替代、以及短期（煤炭與油氣）與中長(zhǎng)期（新舊能源）能源替代帶來(lái)的增量需求，從而優(yōu)化相關(guān)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)。

對(duì)于化工行業(yè)，在沖突爆發(fā)后國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格漲幅明顯，部分化工品開(kāi)工率也同步提升，化學(xué)產(chǎn)品出口增速和份額有望進(jìn)一步提高，考慮到階段性能源供給沖擊暫未影響產(chǎn)能變化，我們的測(cè)算顯示，需求增加或可推動(dòng)化工行業(yè)產(chǎn)能利用率提高約2.3個(gè)百分點(diǎn)。中東沖突也給煤炭行業(yè)帶來(lái)煤化工和出口的額外需求，煤炭?jī)r(jià)格溫和上漲，我們預(yù)計(jì)煤炭消費(fèi)量也有望提高0.8個(gè)百分點(diǎn)左右，推動(dòng)煤炭供需關(guān)系繼續(xù)改善。中長(zhǎng)期來(lái)看，在能源安全視角下，各國(guó)對(duì)能源物資的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備需求提升，或?qū)⒁欢ǔ潭壬现蚊禾康目傂枨蠛蛢r(jià)格。在能源轉(zhuǎn)型視角下，全球能源結(jié)構(gòu)或加速向可再生能源演進(jìn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)仍面臨著產(chǎn)能利用率明顯偏低的局面，中東沖突或給光伏行業(yè)帶來(lái)約5個(gè)百分點(diǎn)的增量需求，可部分助力優(yōu)化供需關(guān)系。

正文

“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)能治理初見(jiàn)成效

自2024年7月中央政治局會(huì)議首次提出“防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)”[1]以來(lái)，“反內(nèi)卷”已成為產(chǎn)業(yè)相關(guān)的重要政策導(dǎo)向之一。2025年7月中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”、“推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”[2]，釋放了更加明確的“反內(nèi)卷”信號(hào)。隨后，煤炭、鋼鐵、水泥、化工、光伏、新能源汽車(chē)等行業(yè)推出一系列行業(yè)自律和整治舉措。進(jìn)入2026年，政府工作報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“深入整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”[3]?！笆逦濉币?guī)劃《綱要》也提出“健全產(chǎn)能監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，采取規(guī)劃引導(dǎo)、產(chǎn)能調(diào)控、價(jià)格治理、行業(yè)自律等措施”，作為“完善產(chǎn)業(yè)調(diào)控和政策體系”的重點(diǎn)工作[4]，我們認(rèn)為，這表明在“十五五”期間，“反內(nèi)卷”政策仍將會(huì)持續(xù)推進(jìn)、治理舉措有望深入細(xì)化。

圖表1：“反內(nèi)卷”的時(shí)間線(xiàn)

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)站，求是網(wǎng)，中金公司研究部

隨著“反內(nèi)卷”的推進(jìn)，部分行業(yè)產(chǎn)能治理初見(jiàn)成效。本文我們著重討論化工、煤炭和新能源（尤其是光伏）三個(gè)行業(yè)。從價(jià)格來(lái)看，去年下半年“反內(nèi)卷”以來(lái)三個(gè)行業(yè)的PPI均出現(xiàn)了止跌回升，或反映出行業(yè)供需關(guān)系的改善。其中煤炭行業(yè)尤為明顯，去年7月國(guó)家能源局開(kāi)展煤礦生產(chǎn)情況核查，劍指部分煤礦企業(yè)“以量補(bǔ)價(jià)”的超產(chǎn)行為[5]，截至今年2月秦皇島港動(dòng)力煤月均價(jià)格相較去年7月也累計(jì)上漲了10%以上。從產(chǎn)量來(lái)看，自去年7月以來(lái)，化工、煤炭、光伏行業(yè)的產(chǎn)量壓縮了2.4-20.4%，去年四季度化工和光伏等行業(yè)的產(chǎn)能利用率也有所提高。從利潤(rùn)來(lái)看，相比去年二季度，去年下半年工業(yè)企業(yè)化工、煤炭和光伏的毛利率均有所提高。從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，去年三季度以來(lái)化工和光伏等行業(yè)的ROE也邊際改善。這些指標(biāo)表明，隨著“反內(nèi)卷”的持續(xù)推進(jìn)，化工、煤炭和光伏等行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了積極的變化。

圖表2：化工、煤炭和光伏三個(gè)行業(yè)價(jià)格、產(chǎn)量和利潤(rùn)變化

注：化工、煤炭和光伏行業(yè)價(jià)格變化分別按2025年7月到2026年2月化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)和光伏設(shè)備及元器件制造業(yè)PPI環(huán)比來(lái)推算；化工、煤炭和光伏行業(yè)產(chǎn)量變化分別對(duì)應(yīng)2025年下半年各類(lèi)化工品（如化學(xué)農(nóng)藥，燒堿、純堿、硫酸、合成橡膠、乙烯等）、原煤和光伏電池的產(chǎn)量同比變化；化工、煤炭和光伏行業(yè)的產(chǎn)能利用率（或毛利率）分別對(duì)應(yīng)2025年下半年工業(yè)企業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)，和電氣機(jī)械和器材制造業(yè)產(chǎn)能利用率（或毛利率）季度值的變化；化工、煤炭和光伏的ROE分別對(duì)應(yīng)上市公司相關(guān)二級(jí)行業(yè)2025年3季度相對(duì)于2季度的ROE變化。資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

中東沖突成為產(chǎn)業(yè)供需重構(gòu)的新變量

近期的地緣沖突為國(guó)內(nèi)的“反內(nèi)卷”注入了新的外部變量。這一沖擊不僅抬升了全球能源成本中樞，更助推了國(guó)內(nèi)部分行業(yè)的供求關(guān)系重構(gòu)。

首先，中東沖突導(dǎo)致了能源供給的被動(dòng)收縮。受霍爾木茲海峽封鎖及中東主要產(chǎn)油國(guó)被動(dòng)停產(chǎn)、部分能源設(shè)施遭襲影響，全球油氣供應(yīng)陷入短缺，并導(dǎo)致高耗能行業(yè)產(chǎn)量下降。能源價(jià)格上漲沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)傳導(dǎo)，也使得原本基于低能源成本的“內(nèi)卷式”低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)失去了經(jīng)濟(jì)可行性。

同時(shí)，中東沖突也會(huì)通過(guò)三種替代效應(yīng)引致國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)的需求增加，即短期對(duì)油氣進(jìn)口依賴(lài)度高的海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出口替代、對(duì)海外原料依賴(lài)度高的進(jìn)口替代、以及短期（煤與油氣）與中長(zhǎng)期（新舊能源）能源替代帶來(lái)的需求增加，從而優(yōu)化相關(guān)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)。

? 從出口替代看，相比部分出口導(dǎo)向型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)能源供應(yīng)自給率更高、對(duì)油氣凈進(jìn)口的依賴(lài)度更低、能源儲(chǔ)備相對(duì)更多，制造業(yè)的供應(yīng)安全邊際更高。2023年中國(guó)石油和天然氣的凈進(jìn)口占能源總供給的比例低于20%，低于東盟（約26%）、歐盟（約58%）、日本（約61%）以及韓國(guó)（約62%）等主要地區(qū)（圖表3）。印度、韓國(guó)、日本、東盟等地區(qū)制造業(yè)對(duì)中東（沙特、阿聯(lián)酋、科威特三國(guó)）采礦業(yè)的完全消耗系數(shù)也高于中國(guó)大陸。而截至2025年12月，印度、東盟的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）較低，日韓雖然擁有較高的SPR天數(shù)，但能源對(duì)外依存度高，缺乏類(lèi)似中國(guó)的大規(guī)模國(guó)內(nèi)煤炭及天然氣產(chǎn)能支撐，其能源保障體系在應(yīng)對(duì)持續(xù)斷供風(fēng)險(xiǎn)時(shí)仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這些國(guó)家的能源密集型行業(yè)或?qū)Ω哂蛢r(jià)更敏感，從而為中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供了份額替代的機(jī)遇。

? 從進(jìn)口替代看，中東作為全球重要基礎(chǔ)化工品的出口地，中東沖突導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的部分供給缺口或?qū)⒂蓢?guó)內(nèi)產(chǎn)能填補(bǔ)，形成進(jìn)口替代需求。

? 從能源替代看，短期油氣價(jià)格高企提升了煤炭的相對(duì)經(jīng)濟(jì)性，引發(fā)煤炭對(duì)油氣的需求替代。從中長(zhǎng)期看，能源沖擊或強(qiáng)化各國(guó)對(duì)能源“供應(yīng)自主”和“價(jià)格自主”的訴求，能源轉(zhuǎn)型提速，驅(qū)動(dòng)新能源需求持續(xù)增長(zhǎng)。

? 接下來(lái)，我們針對(duì)化工、煤炭和光伏三個(gè)代表性行業(yè)進(jìn)行深入討論。

圖表3：2023年中國(guó)對(duì)石油天然氣的進(jìn)口依賴(lài)度低于其他出口型經(jīng)濟(jì)體

資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部

圖表4：本輪能源供給沖擊更多影響戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備較少的國(guó)家

注：數(shù)據(jù)截至2025年12月資料來(lái)源：國(guó)際能源署（IEA），中金公司研究部

化工：三重替代下或迎來(lái)需求改善

霍爾木茲海峽作為油氣和部分化工原料的運(yùn)輸咽喉，承載著全球海運(yùn)石油貿(mào)易的20%-30%、液化天然氣（LNG）貿(mào)易量的20%，海峽封鎖或影響全球化肥海運(yùn)貿(mào)易量的1/3、硫磺海運(yùn)貿(mào)易近50%、甲醇海運(yùn)貿(mào)易量約35%以及氦氣全球供應(yīng)量的30%[6]，直接造成了相關(guān)化工品的供應(yīng)短缺并抬升了生產(chǎn)成本。截至2026年3月20日，國(guó)內(nèi)化工價(jià)格指數(shù)平均值[7]相較2月底上漲了24%左右（圖表5）。

圖表5：伊朗沖突以來(lái)國(guó)內(nèi)化工價(jià)格指數(shù)大幅提升

注：化工價(jià)格指數(shù)是由液堿、硫酸、甲醇、石油苯、苯乙烯、聚氯乙烯、聚乙烯、聚丙烯、滌綸長(zhǎng)絲等化工品價(jià)格指數(shù)平均值計(jì)算而來(lái)。資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

對(duì)比2022年俄烏沖突期間，本輪化工品漲價(jià)幅度整體更高且彈性更大，或與“反內(nèi)卷”對(duì)行業(yè)供需格局優(yōu)化有關(guān)。過(guò)去幾年，中國(guó)化工行業(yè)的集中度提升，疊加去年的“反內(nèi)卷”治理，已初步形成了行業(yè)自律與價(jià)格協(xié)同機(jī)制，中游環(huán)節(jié)的成本傳導(dǎo)效率明顯改善，在面對(duì)能源沖擊時(shí)表現(xiàn)出更高的議價(jià)能力。在俄烏沖突期間，布倫特油價(jià)從2022年2月下旬的94美元上漲至2022年5月底的123美元左右（漲幅31.3%），但由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)正處于產(chǎn)能擴(kuò)張高峰期，企業(yè)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)程度增加，我們測(cè)算的化工價(jià)格指數(shù)僅上漲9.1%。當(dāng)前的伊朗沖突下，由于“反內(nèi)卷”行業(yè)集中度顯著提升，油價(jià)上漲54.8%，國(guó)內(nèi)化工價(jià)格指數(shù)上漲24.1%，化工品價(jià)格漲幅更大并且彈性更高。

圖表6：主要化工品和原油價(jià)格變化幅度

注：各類(lèi)化工品和能源價(jià)格為旬度數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

除了化工產(chǎn)品價(jià)格上漲外，中東沖突還深刻影響著化工行業(yè)的供需關(guān)系。首先，相比部分化工出口和供應(yīng)國(guó)，中國(guó)化工行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)韌性更強(qiáng)，出口替代或進(jìn)口替代需求有望上升。從石化產(chǎn)品出口看，2024年中國(guó)、美國(guó)和荷蘭是全球前三大石化產(chǎn)品出口經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)出口額占全球比重為14.2%，美國(guó)為8.7%，荷蘭為7.3%，其他還包括德國(guó)（6.5%）、韓國(guó)（5.4%）、印度（4.6%）、日本（3.4%）、和新加坡（3.3%）等[8]。從油氣資源依賴(lài)度來(lái)看，韓國(guó)、印度、日本及東南亞國(guó)家的化工制造業(yè)對(duì)中東采礦業(yè)的完全消耗系數(shù)高于中國(guó)大陸，這意味著其面臨原料斷供和成本上漲的挑戰(zhàn)相較于中國(guó)更大。

圖表7：2024年全球化工產(chǎn)品進(jìn)出口份額

資料來(lái)源：PIIE，中金公司研究部

圖表8：日韓及東南亞的化工品對(duì)中東采礦業(yè)的完全消耗系數(shù)高于中國(guó)大陸

資料來(lái)源：ADB Input-Output Tables，中金公司研究部

圖表9：2024年全球石化產(chǎn)業(yè)營(yíng)收分布情況

資料來(lái)源：PIIE，中金公司研究部

其次，中國(guó)石化產(chǎn)業(yè)在全球具有較高的集中度和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有利于在復(fù)雜地緣背景下響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略需求和維護(hù)供應(yīng)鏈安全。PIIE對(duì)21家全球頂級(jí)石化企業(yè)（占據(jù)全球石化產(chǎn)業(yè)主要份額）的研究[9]表明，無(wú)論是從營(yíng)收所在地占比看，還是控股營(yíng)收份額來(lái)看，中國(guó)大陸石化行業(yè)在全球表現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助維護(hù)供應(yīng)鏈安全。

再者，中國(guó)煤化工路線(xiàn)有望迎來(lái)替代紅利。國(guó)際油價(jià)處于高位而國(guó)內(nèi)煤價(jià)受長(zhǎng)協(xié)機(jī)制平抑，煤化工路線(xiàn)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，油煤比價(jià)（布倫特原油/秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤）與國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品耗煤量呈現(xiàn)正相關(guān)。在當(dāng)前“油貴煤便宜”的格局下，以煤為原材料的替代路線(xiàn)（如煤制烯烴、煤制甲醇、煤基電石法PVC）成本優(yōu)勢(shì)凸顯，利潤(rùn)空間拉大。與此同時(shí)，部分煤化工品類(lèi)仍有產(chǎn)能釋放空間，例如目前煤制乙二醇開(kāi)工率僅約65.9%[10]。

聚氯乙烯（PVC）行業(yè)是當(dāng)前中東沖突下化工供需重構(gòu)的典型縮影。全球PVC產(chǎn)能中，乙烯法（油頭）占比66%（海外主流），電石法（煤基）占比34%（中國(guó)主流）。本輪沖擊下，不同生產(chǎn)路線(xiàn)呈現(xiàn)明顯分化：

? 油頭路線(xiàn)受沖擊較大。受成本剛性抬升和原料斷供風(fēng)險(xiǎn)影響，歐洲、日韓、東南亞等高度依賴(lài)油氣進(jìn)口地區(qū)的乙烯法裝置因利潤(rùn)空間收窄及原料短缺，已出現(xiàn)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。

? 煤基路線(xiàn)受益、市場(chǎng)份額有望擴(kuò)大。中國(guó)憑借煤炭自給率高的資源稟賦，在國(guó)際油價(jià)飆升而國(guó)內(nèi)煤價(jià)受保供機(jī)制保護(hù)相對(duì)平穩(wěn)的情況下，我們測(cè)算顯示，油煤價(jià)格比已升至2015年以來(lái)的99.1%分位，煤化工路線(xiàn)的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)達(dá)到歷史高位。

圖表10：2021-2022年全球能源危機(jī)期間，歐盟自中國(guó)進(jìn)口化工品份額提升

注：歐盟自中國(guó)進(jìn)口化工品占比經(jīng)移動(dòng)平均調(diào)整資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表11：當(dāng)油貴煤便宜時(shí)，煤化工經(jīng)濟(jì)性凸顯

資料來(lái)源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部

因此，短期來(lái)看，在需求側(cè)出口替代、進(jìn)口替代及煤化工替代的共同驅(qū)動(dòng)下，中東沖突或推動(dòng)中國(guó)化工品出口份額及進(jìn)口替代率提升。從目前高頻的開(kāi)工率數(shù)據(jù)來(lái)看（圖表12），相比于中東沖突升級(jí)前，大多數(shù)化工品的開(kāi)工率3月同步上行，部分證實(shí)了相關(guān)替代性需求的增加，尤其是煤化工相關(guān)的煤制PVC開(kāi)工率提升了9%。少數(shù)化工品如化肥和個(gè)別中間化工品等的原料進(jìn)口依賴(lài)度較高，開(kāi)工率受負(fù)面供給沖擊而有所下滑。不過(guò)，整體而言，從供給側(cè)來(lái)看，國(guó)內(nèi)化工行業(yè)在負(fù)面的供給沖擊下或表現(xiàn)出韌性。

圖表12：主要化工品開(kāi)工率變化

資料來(lái)源：百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

從需求側(cè)來(lái)看，根據(jù)我們此前的測(cè)算，參照2022年中國(guó)化工產(chǎn)品在全球出口份額的提升幅度，化學(xué)產(chǎn)品出口增速或提高13%左右[11]，有望拉動(dòng)國(guó)內(nèi)化工行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)約3.0個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到階段性供應(yīng)沖擊可能暫不影響化工行業(yè)的產(chǎn)能，2025年四季度化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)的產(chǎn)能利用率為74.1%，我們的測(cè)算顯示，在替代性需求增加下，化工行業(yè)的產(chǎn)能利用率有約2.3個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。

中期來(lái)看，地緣溢價(jià)常態(tài)化或?qū)⒂绊懴掠涡袠I(yè)的合意庫(kù)存水平，由以銷(xiāo)定產(chǎn)的零庫(kù)存甚至負(fù)庫(kù)存模式，轉(zhuǎn)向提升安全庫(kù)存，從而帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求，一定程度上會(huì)有助于改善化工行業(yè)的供求關(guān)系。但是，更長(zhǎng)期來(lái)看（3-5年及以上），出于能源和產(chǎn)業(yè)鏈安全考慮，各國(guó)或通過(guò)對(duì)內(nèi)補(bǔ)貼、對(duì)外征稅的方式提升本土的石化產(chǎn)能，海外新增煉化產(chǎn)能將加劇全球化工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)烈度，屆時(shí)替代性需求可能面臨回落壓力。

煤炭：從“供需失衡”到“戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備”

國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)“反內(nèi)卷”治理也取得積極成效，正從過(guò)去無(wú)序的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向注重供需平衡的高質(zhì)量發(fā)展。一個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)是國(guó)內(nèi)煤炭庫(kù)存（供求差）變動(dòng)占消費(fèi)量的比例已實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年下降，由2023年的3.0%回落至2025年的1.6%（圖表13），表明煤炭行業(yè)在“反內(nèi)卷”規(guī)劃導(dǎo)向和安全生產(chǎn)約束下，生產(chǎn)自律性增強(qiáng)，低效產(chǎn)能的無(wú)效堆積一定程度上得到遏制，供需格局正在趨于改善。

中東沖突帶來(lái)國(guó)際油價(jià)上漲，替代需求溫和推升國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格。由于煤炭在發(fā)電、煤化工及供熱等場(chǎng)景中對(duì)油氣有替代作用。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)煤價(jià)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)與英國(guó)布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)的相關(guān)性較高。不過(guò)，在國(guó)內(nèi)煤炭?jī)?chǔ)量豐富和2016年底來(lái)長(zhǎng)協(xié)定價(jià)機(jī)制的平抑作用下，國(guó)內(nèi)煤價(jià)的波動(dòng)幅度整體小于海外煤價(jià)。受中東局勢(shì)影響，海外煤價(jià)自2月底以來(lái)出現(xiàn)快速上漲，比如澳洲紐卡斯?fàn)柮簝r(jià)上漲了17%左右，而國(guó)內(nèi)在消費(fèi)淡季、港口庫(kù)存累積以及煤炭長(zhǎng)協(xié)機(jī)制等影響下，國(guó)內(nèi)秦皇島港動(dòng)力煤價(jià)格小幅上漲2%左右。

圖表13：國(guó)內(nèi)煤炭庫(kù)存變動(dòng)占消費(fèi)量的比例連續(xù)三年下降

資料來(lái)源：煤炭資源網(wǎng)，Wind，中金公司研究部

圖表14：本輪國(guó)內(nèi)煤價(jià)波動(dòng)幅度小于海外煤價(jià)

資料來(lái)源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部

我們認(rèn)為，中東沖突或至少?gòu)膬煞矫鎸?duì)煤炭的需求起到提振作用。一方面，如前所述，在“油貴煤便宜”的邏輯下，煤化工路線(xiàn)的經(jīng)濟(jì)性?xún)?yōu)勢(shì)增強(qiáng)，或推動(dòng)化工用煤需求增加。2025年化工用煤量在3.6億噸左右，約相當(dāng)于全年煤炭消費(fèi)量49.9億噸的7.3%。若假設(shè)中東沖突使得化工用煤量同比增長(zhǎng)10%[12]，或?qū)?yīng)全年煤炭消費(fèi)量提振0.7個(gè)百分點(diǎn)左右。另一方面，國(guó)際能源價(jià)格上漲也提升國(guó)內(nèi)煤炭出口的競(jìng)爭(zhēng)力。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，國(guó)際原油價(jià)格上漲通常會(huì)拉動(dòng)中國(guó)煤炭出口量提速（圖表16），比如在俄烏沖突背景下原油價(jià)格大漲下，2022年煤炭出口量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)54%（2021年為-19%），不過(guò)目前煤炭出口量（2025年為659萬(wàn)噸）僅占全年煤炭消費(fèi)量的0.13%左右，出口增加能提振煤炭需求約0.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)改善國(guó)內(nèi)煤炭供需關(guān)系的影響或相對(duì)有限。

圖表15：化工耗煤量變化

資料來(lái)源：煤炭資源網(wǎng)，Wind，中金公司研究部

圖表16：煤炭出口量和國(guó)際原油價(jià)格

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

中長(zhǎng)期看，在全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇的環(huán)境下，煤炭可能迎來(lái)能源安全視角下的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值重估。全球能源管理正從即時(shí)供應(yīng)（just in time）轉(zhuǎn)向防患未然，各國(guó)對(duì)能源物資的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備需求提升。中國(guó)煤炭自給率長(zhǎng)期保持在90%以上[13]，在國(guó)家能源供應(yīng)體系中的基礎(chǔ)保障和系統(tǒng)調(diào)節(jié)作用。煤炭產(chǎn)能定位或從簡(jiǎn)單的供給出清轉(zhuǎn)為保留一定產(chǎn)能裕度和應(yīng)急儲(chǔ)備，煤基路線(xiàn)的戰(zhàn)略意義亦將提升。

新能源：全球能源轉(zhuǎn)型3.0提振需求

中國(guó)光伏行業(yè)在經(jīng)歷了2024年全行業(yè)利潤(rùn)承壓的底部期后，隨著“反內(nèi)卷”政策的制度化約束（如管理低于成本價(jià)銷(xiāo)售、產(chǎn)能調(diào)控、上調(diào)能耗標(biāo)準(zhǔn)、取消出口退稅、建立行業(yè)價(jià)格協(xié)同機(jī)制等），新增產(chǎn)能擴(kuò)張受到實(shí)質(zhì)性抑制，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力正經(jīng)歷修復(fù)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，見(jiàn)圖表17，進(jìn)入2026年第一季度，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈毛利率表現(xiàn)出邊際改善跡象，尤其是電池與組件毛利率企穩(wěn)回升。

中東沖突引發(fā)的化石能源價(jià)格中樞抬升，或?qū)⑻嵴裥履茉聪嚓P(guān)行業(yè)的需求。這一點(diǎn)在歐洲市場(chǎng)尤為明顯，歐洲電力價(jià)格由氣電機(jī)組邊際定價(jià)，天然氣漲價(jià)會(huì)帶動(dòng)對(duì)歐洲光伏地面電站需求，隨著批發(fā)端電價(jià)變動(dòng)傳導(dǎo)到終端零售側(cè)，會(huì)進(jìn)一步提升戶(hù)用光儲(chǔ)系統(tǒng)的需求[14]。我們認(rèn)為，參考2022年的經(jīng)驗(yàn)，若中東沖突持續(xù)，歐洲對(duì)中國(guó)光伏設(shè)備的采購(gòu)需求或?qū)⒃黾印?/p>

圖表17：“反內(nèi)卷”后光伏產(chǎn)業(yè)鏈毛利率改善

資料來(lái)源：Solarzoom，中金公司研究部

圖表18：歐洲燃?xì)鈨r(jià)格上漲推升居民電價(jià)

資料來(lái)源：Bloomberg，Energy Price data，中金公司研究部

根據(jù)我們此前的測(cè)算[15]，中東沖突或帶動(dòng)中國(guó)新能源相關(guān)產(chǎn)品出口提升10.5%，其中光伏設(shè)備出口或提升17.5%。若按照光伏產(chǎn)品出口量占總產(chǎn)量的比重[16]來(lái)推算，中國(guó)光伏行業(yè)的潛在需求量約有4.8%的提升空間。從光伏產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工率的情況來(lái)看（圖表20），相較今年2月，3月硅料、單晶硅片、單晶電池和組件的開(kāi)工率均出現(xiàn)小幅回升，呈現(xiàn)出積極變化。不過(guò)，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)仍面臨階段性產(chǎn)能調(diào)整的局面，產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工率仍維持在明顯偏低水平（分別為34%、47%、48%和32%），地緣沖突催生的外部增量需求，有望部分緩解供過(guò)于求的壓力。

圖表19：中國(guó)光伏出口量和同比變化

資料來(lái)源：Solarzoom，中金公司研究部

圖表20：光伏產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工率

資料來(lái)源：InfoLink，中金公司研究部

中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的分析，全球主要經(jīng)濟(jì)體的能源安全戰(zhàn)略可能經(jīng)歷從“1.0范式”（能源來(lái)源多元化）到“2.0范式”（能源自主）再到“3.0范式”（能源自主+價(jià)格自主）的演進(jìn)?！?.0范式”以歐洲和日本為代表，主要通過(guò)分散能源進(jìn)口渠道應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；“2.0范式”以美國(guó)為代表，依托本國(guó)油氣資源實(shí)現(xiàn)能源供給自主，但由于油價(jià)全球聯(lián)動(dòng)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)格自主；“3.0范式”以中國(guó)為核心，通過(guò)構(gòu)建以可再生能源為核心的體系，減少能源價(jià)格受?chē)?guó)際大宗市場(chǎng)波動(dòng)的影響（風(fēng)光水核不像油價(jià)一樣全球聯(lián)動(dòng)），在能源自主的同時(shí)，還實(shí)現(xiàn)了價(jià)格自主。

過(guò)去新能源轉(zhuǎn)型的主要?jiǎng)恿κ菤夂蜃兓?，而在中東沖突等系列地緣摩擦下，未來(lái)轉(zhuǎn)型邏輯可能會(huì)向戰(zhàn)略安全傾斜。傳統(tǒng)能源成本和溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)抬升，提升了新能源的投資收益率和經(jīng)濟(jì)性。我們預(yù)計(jì)，油氣對(duì)外依存度高的經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒓涌旃夥L(fēng)電和儲(chǔ)能的建設(shè)。作為全球新能源供應(yīng)鏈的中心，中國(guó)憑借成熟的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)與技術(shù)積淀，有望迎來(lái)外部增量需求，這不僅有助提振相關(guān)行業(yè)的出口預(yù)期，更增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)新能源行業(yè)供需關(guān)系回歸健康區(qū)間、走出“內(nèi)卷”困局的確定性。

[1]https://www.12371.cn/2025/03/08/ARTI1741399170078840.shtml

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202507/content_7030285.htm

[3]https://www.news.cn/politics/20260313/9e24773bf14649f59afe2d62550e48ce/c.html

[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm

[5]https://finance.cnr.cn/ycbd/20250723/t20250723_527278135.shtml

[6]裘孝鋒、嚴(yán)蓓娜、賈雄偉、傅鍇銘、李唐懿、侯一林、李熹凌、徐嘯天、王嘉許，霍爾木茲局勢(shì)對(duì)中國(guó)油氣化工影響解析，https://www.research.cicc.com/s/UdQm9

[7]化工價(jià)格指數(shù)是由液堿、硫酸、甲醇、石油苯、苯乙烯、聚氯乙烯、聚乙烯、聚丙烯、滌綸長(zhǎng)絲等化工品價(jià)格指數(shù)平均值計(jì)算而來(lái)。

[8]https://www.piie.com/publications/working-papers/2026/who-controls-global-petrochemical-industry-and-how-might-change

[9]https://www.piie.com/publications/working-papers/2026/who-controls-global-petrochemical-industry-and-how-might-change

[10]裘孝鋒、嚴(yán)蓓娜、賈雄偉、傅鍇銘、李唐懿、侯一林、李熹凌、徐嘯天、王嘉許，霍爾木茲局勢(shì)對(duì)中國(guó)油氣化工影響解析，https://www.research.cicc.com/s/UdQm9

[11]鄭宇馳、張文朗、黃亞?wèn)|、段玉柱，油價(jià)或推高出口份額，https://www.research.cicc.com/s/GkQLf

[12]相比中東沖突前，3月國(guó)內(nèi)煤制PVC開(kāi)工率的提升到了9個(gè)百分點(diǎn)。