出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

近期，湖南初源新材料股份有限公司（下稱“初源新材”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，保薦機構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。據(jù)了解，初源新材主營業(yè)務(wù)為感光干膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于PCB線路制造等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，客戶包括建滔集團、勝宏科技等PCB廠商。

業(yè)績方面，2022年至2025年上半年，初源新材的營收為9.10億元、8.90億元、10.57億元、6.22億元；凈利潤為1.60億元、1.55億元、1.70億元、1.21億元。據(jù)了解，國內(nèi)感光干膜市場長期由長興材料、力森諾科等外資、臺資企業(yè)主導(dǎo)，2024年，公司以13.2%的市占率排名全球第三。

不過與此同時，初源新材的兩大核心產(chǎn)品的銷售單價均持續(xù)下滑。此外，初源新材雖然稱其產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，但其產(chǎn)品價格或仍低于市場水平，且存在向銷售推廣商支付較高比例服務(wù)費的情況。

產(chǎn)品單價逐年下滑

據(jù)了解，HD、HR系列是初源新材的主要收入來源，各期占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為99.68%、98.47%、98.20%、98.02%，其中HD系列主要應(yīng)用于HDI 板和高多層板等高階產(chǎn)品，HR系列主要應(yīng)用于PCB通用硬板的內(nèi)外層線路制造。

招股書顯示，初源新材的競爭對手主要為長興材料、力森諾科、旭化成等臺資及外資企業(yè)，內(nèi)資競爭對手主要包括福斯特和容大感光兩家上市公司。2024年，初源新材的全球市場占有率升至13.2%，在全球市場中排名第三，內(nèi)資廠商中位居第一。

不過從產(chǎn)品單價來看，2022年至2024年，初源新材的感光干膜產(chǎn)品整體售價分別為4.5元/平米、4.29元/平米、4.05元/平米，HD系列銷售均價從2022年的4.82元/平米降至2025年上半年的4.09元/平米，HR系列售價則自4.06元/平米降至3.76元/平米，均持續(xù)下滑。

相較之下，同行中福斯特該類產(chǎn)品售價為4.21元/平米、3.93元/平米及3.72元/平米，容大感光該類產(chǎn)品在2023年、2024年為3.83元/平米、3.97元/平米。對此，初源新材稱，公司產(chǎn)品單價高于前述企業(yè)主要是因為其具有先發(fā)優(yōu)勢和產(chǎn)品性能優(yōu)勢。

清流工作室注意到，初源新材的產(chǎn)品單價高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端產(chǎn)品占比較高。相較于上述同行，初源新材的產(chǎn)品主要面向高端市場，其主營產(chǎn)品用于高多層板線路、HDI板線路等高端產(chǎn)品制造的比例約70%，用于傳統(tǒng)PCB制造的產(chǎn)品比例則在30%左右。若與行業(yè)整體均價及其他定位高端的廠商相比，其單價仍處于相對低位。

據(jù)公開信息，感光干膜高端產(chǎn)品的單價明顯高于低端產(chǎn)品。如一篇發(fā)布于2021年的研報提到，福斯特（主要覆蓋中低端產(chǎn)品）當(dāng)年的產(chǎn)品均價約為4.2元/平米，而彼時高端產(chǎn)品價格在8元/平米以上。

此外，據(jù)相關(guān)研報，2022年至2024年上半年，前述全球市占率同樣領(lǐng)先的長興材料，產(chǎn)品單價約為6-8元/平米，PCB廠商廣合科技的干膜采購單價在5.29元/平米以上。該研報指出，福斯特（售價約為4元/平米）通過低價策略打開銷路，并逐步向中高端產(chǎn)品放量。

另一篇發(fā)布于2026年的研報亦指出，福斯特感光干膜產(chǎn)品單價為3元/平米，遠低于行業(yè)5.8元/平米的均價。綜上，初源新材的產(chǎn)品單價高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端產(chǎn)品占比較高，但若與行業(yè)整體均價及其他定位高端的廠商相比，其單價仍處于相對低位。

另一方面，初源新材的應(yīng)收賬款情況或也值得關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為3.83億元、4.28億元和5.87億元，各期應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項融資合計金額占營收比例分別為52.90%、55.86%、64.44%。

與此同時，初源新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)下降，2022年至2025年上半年分別為2.42次、2.20次、2.08次及1.96次，行業(yè)均值則為3.54次、3.49次、2.98次及2.63次。此外，公司還出現(xiàn)了多名主要客戶的實際回款周期高于信用期的情況，如蘇州塔方，其信用期為90天，而實際回款周期則在110-120天左右。

銷售服務(wù)商模式引爭議

除此之外，初源新材的銷售模式亦引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。據(jù)招股書，初源新材的銷售模式主要分為直銷模式（一般直銷、寄售直銷）及經(jīng)銷模式（買斷式銷售），報告期內(nèi)經(jīng)銷模式占比分別為18.16%、12.93%、10.62%及10.48%。

在訂單獲取上，初源新材主要通過直銷團隊覆蓋行業(yè)頭部客戶，并通過經(jīng)銷商、銷售服務(wù)商維護原有客戶并進行針對性的市場開拓。不過與常見的經(jīng)銷模式不同，初源新材采取直接將產(chǎn)品交付至終端客戶的發(fā)貨方式，因此其主要經(jīng)銷商均無庫存。

清流工作室還注意到，初源新材的部分主要經(jīng)銷商同時也為其銷售服務(wù)商。經(jīng)比對，初源新材對這類經(jīng)銷商支付了更高比例的銷售服務(wù)費，而由其開發(fā)的終端客戶最終要求直接與公司進行交易。

對此，深交所在要求初源新材說明終端客戶要求與其直接交易的情況下，公司仍采取銷售服務(wù)商協(xié)助銷售的原因，銷售服務(wù)商在交易中的角色及作用、是否具備商業(yè)合理性，以及銷售服務(wù)費率的計提方式及計算標(biāo)準(zhǔn)等。

據(jù)初源新材介紹，其銷售服務(wù)商存在兩大類型，一類是如江門金維、珠海鴻膜、蘇州塔方等已建立合作的經(jīng)銷商，針對部分客戶采取銷售服務(wù)模式（此模式產(chǎn)生的服務(wù)費占比約65%）；另一類則是如東莞鑫來等專門的銷售服務(wù)商，主要幫助公司覆蓋中小客戶群體（占比約35%）。

對于終端客戶要求與廠家直接交易的原因，初源新材解釋稱，如珠海鴻膜、蘇州塔方等經(jīng)銷商，是因企業(yè)內(nèi)部采購政策等因素要求與廠家直接交易；而如江門金維等經(jīng)銷商，則是因自身資金實力有限，經(jīng)協(xié)商由終端客戶與公司直接交易，結(jié)算時將服務(wù)費用于抵扣其經(jīng)銷貨款。

在服務(wù)費用計提上，初源新材采用比例法和差額法兩種方式：其中按比例法計提的銷售服務(wù)費率約為4%-5%，采用該方式的服務(wù)商主要為東莞鑫來，而按差額法計提的銷售服務(wù)費率達10%-13%，采用該方式的服務(wù)商便包括前述江門金維、珠海鴻膜、蘇州塔方等經(jīng)銷商。

根據(jù)公開信息，前述珠海鴻膜、蘇州塔方亦曾是初源新材的重要關(guān)聯(lián)方，其中蘇州塔方一直為公司前五大客戶，兩者近年來為初源新材貢獻上億元收入，于2023年起不再被列為公司關(guān)聯(lián)方。

對于采用銷售服務(wù)商協(xié)助銷售的情況，初源新材在問詢回復(fù)公告中稱，銷售服務(wù)商模式在PCB行業(yè)中較為常見，并列舉了生益電子、廣合科技、滬電股份、深南電路4家上市公司作為案例；不過清流工作室查詢發(fā)現(xiàn)，這些公司主要通過代理商服務(wù)海外客戶；

例如，廣合科技近年的公告顯示，該公司支付傭金所對應(yīng)的終端客戶以境外知名客戶為主，代理商的傭金費率在0.5%-5%之間；據(jù)計算，該公司2020年至2022年的傭金費率（代理費/代理銷售額）為1.95%、2.75%及1.92%，遠低于初源新材的水平。

此外，深南電路、滬電股份、生益電子相關(guān)公告亦表明，其支付銷售服務(wù)費是為有效擴張海外市場，且其傭金費率亦在5%以下。根據(jù)公告，上述企業(yè)彼時的外銷收入占比在30%-80%左右，相較之下，初源新材則以內(nèi)銷為主，境外銷售比例僅約4%%。

也就是說，初源新材雖然稱銷售服務(wù)商模式在PCB行業(yè)較為常見，但其援引的同行案例主要將該模式用于開拓海外市場，且這些企業(yè)支付的費率亦低于公司。綜上，初源新材援引上述同行案例進行對比或難以佐證其銷售服務(wù)商模式具備充分的商業(yè)合理性。

此輪問詢中，深交所便要求初源新材結(jié)合公司、銷售服務(wù)商、終端客戶之間的合同約定或其他協(xié)議安排、獲取業(yè)務(wù)訂單的過程是否合法合規(guī)，是否存在商業(yè)賄賂、等不正當(dāng)競爭行為等情形，說明公司銷售服務(wù)商與終端客戶之間是否存在回扣、其他業(yè)務(wù)往來或利益輸送情形。