出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

近期，湖南初源新材料股份有限公司（下稱“初源新材”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，保薦機構為華泰聯(lián)合證券。據(jù)了解，初源新材主營業(yè)務為感光干膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品主要應用于PCB線路制造等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，客戶包括建滔集團、勝宏科技等PCB廠商。

業(yè)績方面，2022年至2025年上半年，初源新材的營收為9.10億元、8.90億元、10.57億元、6.22億元；凈利潤為1.60億元、1.55億元、1.70億元、1.21億元。據(jù)了解，國內感光干膜市場長期由長興材料、力森諾科等外資、臺資企業(yè)主導，2024年，公司以13.2%的市占率排名全球第三。

不過與此同時，初源新材的兩大核心產(chǎn)品的銷售單價均持續(xù)下滑。此外，初源新材雖然稱其產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，但其產(chǎn)品價格或仍低于市場水平，且存在向銷售推廣商支付較高比例服務費的情況。

產(chǎn)品單價逐年下滑

據(jù)了解，HD、HR系列是初源新材的主要收入來源，各期占主營業(yè)務收入比例分別為99.68%、98.47%、98.20%、98.02%，其中HD系列主要應用于HDI 板和高多層板等高階產(chǎn)品，HR系列主要應用于PCB通用硬板的內外層線路制造。

招股書顯示，初源新材的競爭對手主要為長興材料、力森諾科、旭化成等臺資及外資企業(yè)，內資競爭對手主要包括福斯特和容大感光兩家上市公司。2024年，初源新材的全球市場占有率升至13.2%，在全球市場中排名第三，內資廠商中位居第一。

不過從產(chǎn)品單價來看，2022年至2024年，初源新材的感光干膜產(chǎn)品整體售價分別為4.5元/平米、4.29元/平米、4.05元/平米，HD系列銷售均價從2022年的4.82元/平米降至2025年上半年的4.09元/平米，HR系列售價則自4.06元/平米降至3.76元/平米，均持續(xù)下滑。

相較之下，同行中福斯特該類產(chǎn)品售價為4.21元/平米、3.93元/平米及3.72元/平米，容大感光該類產(chǎn)品在2023年、2024年為3.83元/平米、3.97元/平米。對此，初源新材稱，公司產(chǎn)品單價高于前述企業(yè)主要是因為其具有先發(fā)優(yōu)勢和產(chǎn)品性能優(yōu)勢。

清流工作室注意到，初源新材的產(chǎn)品單價高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端產(chǎn)品占比較高。相較于上述同行，初源新材的產(chǎn)品主要面向高端市場，其主營產(chǎn)品用于高多層板線路、HDI板線路等高端產(chǎn)品制造的比例約70%，用于傳統(tǒng)PCB制造的產(chǎn)品比例則在30%左右。若與行業(yè)整體均價及其他定位高端的廠商相比，其單價仍處于相對低位。

據(jù)公開信息，感光干膜高端產(chǎn)品的單價明顯高于低端產(chǎn)品。如一篇發(fā)布于2021年的研報提到，福斯特（主要覆蓋中低端產(chǎn)品）當年的產(chǎn)品均價約為4.2元/平米，而彼時高端產(chǎn)品價格在8元/平米以上。

此外，據(jù)相關研報，2022年至2024年上半年，前述全球市占率同樣領先的長興材料，產(chǎn)品單價約為6-8元/平米，PCB廠商廣合科技的干膜采購單價在5.29元/平米以上。該研報指出，福斯特（售價約為4元/平米）通過低價策略打開銷路，并逐步向中高端產(chǎn)品放量。

另一篇發(fā)布于2026年的研報亦指出，福斯特感光干膜產(chǎn)品單價為3元/平米，遠低于行業(yè)5.8元/平米的均價。綜上，初源新材的產(chǎn)品單價高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端產(chǎn)品占比較高，但若與行業(yè)整體均價及其他定位高端的廠商相比，其單價仍處于相對低位。

另一方面，初源新材的應收賬款情況或也值得關注。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司應收賬款賬面余額分別為3.83億元、4.28億元和5.87億元，各期應收賬款、應收票據(jù)及應收款項融資合計金額占營收比例分別為52.90%、55.86%、64.44%。

與此同時，初源新材的應收賬款周轉率也出現(xiàn)下降，2022年至2025年上半年分別為2.42次、2.20次、2.08次及1.96次，行業(yè)均值則為3.54次、3.49次、2.98次及2.63次。此外，公司還出現(xiàn)了多名主要客戶的實際回款周期高于信用期的情況，如蘇州塔方，其信用期為90天，而實際回款周期則在110-120天左右。

銷售服務商模式引爭議

除此之外，初源新材的銷售模式亦引發(fā)監(jiān)管關注。據(jù)招股書，初源新材的銷售模式主要分為直銷模式（一般直銷、寄售直銷）及經(jīng)銷模式（買斷式銷售），報告期內經(jīng)銷模式占比分別為18.16%、12.93%、10.62%及10.48%。

在訂單獲取上，初源新材主要通過直銷團隊覆蓋行業(yè)頭部客戶，并通過經(jīng)銷商、銷售服務商維護原有客戶并進行針對性的市場開拓。不過與常見的經(jīng)銷模式不同，初源新材采取直接將產(chǎn)品交付至終端客戶的發(fā)貨方式，因此其主要經(jīng)銷商均無庫存。

清流工作室還注意到，初源新材的部分主要經(jīng)銷商同時也為其銷售服務商。經(jīng)比對，初源新材對這類經(jīng)銷商支付了更高比例的銷售服務費，而由其開發(fā)的終端客戶最終要求直接與公司進行交易。

對此，深交所在要求初源新材說明終端客戶要求與其直接交易的情況下，公司仍采取銷售服務商協(xié)助銷售的原因，銷售服務商在交易中的角色及作用、是否具備商業(yè)合理性，以及銷售服務費率的計提方式及計算標準等。

據(jù)初源新材介紹，其銷售服務商存在兩大類型，一類是如江門金維、珠海鴻膜、蘇州塔方等已建立合作的經(jīng)銷商，針對部分客戶采取銷售服務模式（此模式產(chǎn)生的服務費占比約65%）；另一類則是如東莞鑫來等專門的銷售服務商，主要幫助公司覆蓋中小客戶群體（占比約35%）。

對于終端客戶要求與廠家直接交易的原因，初源新材解釋稱，如珠海鴻膜、蘇州塔方等經(jīng)銷商，是因企業(yè)內部采購政策等因素要求與廠家直接交易；而如江門金維等經(jīng)銷商，則是因自身資金實力有限，經(jīng)協(xié)商由終端客戶與公司直接交易，結算時將服務費用于抵扣其經(jīng)銷貨款。

在服務費用計提上，初源新材采用比例法和差額法兩種方式：其中按比例法計提的銷售服務費率約為4%-5%，采用該方式的服務商主要為東莞鑫來，而按差額法計提的銷售服務費率達10%-13%，采用該方式的服務商便包括前述江門金維、珠海鴻膜、蘇州塔方等經(jīng)銷商。

根據(jù)公開信息，前述珠海鴻膜、蘇州塔方亦曾是初源新材的重要關聯(lián)方，其中蘇州塔方一直為公司前五大客戶，兩者近年來為初源新材貢獻上億元收入，于2023年起不再被列為公司關聯(lián)方。

對于采用銷售服務商協(xié)助銷售的情況，初源新材在問詢回復公告中稱，銷售服務商模式在PCB行業(yè)中較為常見，并列舉了生益電子、廣合科技、滬電股份、深南電路4家上市公司作為案例；不過清流工作室查詢發(fā)現(xiàn)，這些公司主要通過代理商服務海外客戶；

例如，廣合科技近年的公告顯示，該公司支付傭金所對應的終端客戶以境外知名客戶為主，代理商的傭金費率在0.5%-5%之間；據(jù)計算，該公司2020年至2022年的傭金費率（代理費/代理銷售額）為1.95%、2.75%及1.92%，遠低于初源新材的水平。

此外，深南電路、滬電股份、生益電子相關公告亦表明，其支付銷售服務費是為有效擴張海外市場，且其傭金費率亦在5%以下。根據(jù)公告，上述企業(yè)彼時的外銷收入占比在30%-80%左右，相較之下，初源新材則以內銷為主，境外銷售比例僅約4%%。

也就是說，初源新材雖然稱銷售服務商模式在PCB行業(yè)較為常見，但其援引的同行案例主要將該模式用于開拓海外市場，且這些企業(yè)支付的費率亦低于公司。綜上，初源新材援引上述同行案例進行對比或難以佐證其銷售服務商模式具備充分的商業(yè)合理性。

此輪問詢中，深交所便要求初源新材結合公司、銷售服務商、終端客戶之間的合同約定或其他協(xié)議安排、獲取業(yè)務訂單的過程是否合法合規(guī)，是否存在商業(yè)賄賂、等不正當競爭行為等情形，說明公司銷售服務商與終端客戶之間是否存在回扣、其他業(yè)務往來或利益輸送情形。