出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近日，半導(dǎo)體零部件生產(chǎn)商寧夏盾源聚芯半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“盾源聚芯”）IPO之路遇阻，深交所公布對(duì)其主板IPO終止審核的決定，公司保薦人為東方證券。

據(jù)了解，盾源聚芯的IPO申請(qǐng)于2023年6月30日獲得受理，當(dāng)年7月26日進(jìn)入已問(wèn)詢環(huán)節(jié)，在經(jīng)過(guò)兩輪問(wèn)詢之后于2024年12月30日披露更新財(cái)務(wù)資料的申報(bào)稿，不過(guò)今年1月下旬又撤回了申請(qǐng)。

據(jù)招股書，盾源聚芯主營(yíng)硅部件和石英坩堝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，下游場(chǎng)景主要為半導(dǎo)體和太陽(yáng)能單晶硅棒，外銷占比較高，主要客戶包括ATC、臺(tái)積電、中微公司等國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)。

事實(shí)上，盾源聚芯為日本上市公司日本磁控分拆而來(lái)，除了該公司，日本磁控在境內(nèi)還有兩家半導(dǎo)體行業(yè)擬上市公司。而因公司業(yè)務(wù)均分拆自日本磁控的各個(gè)子公司，且關(guān)聯(lián)交易占比曾觸及30%紅線，其獨(dú)立性亦遭到監(jiān)管關(guān)注。

除此之外，受近年半導(dǎo)體、光伏行業(yè)景氣度影響，盾源聚芯營(yíng)收大幅放緩，且凈利潤(rùn)、毛利率均出現(xiàn)下滑，核心產(chǎn)品石英坩堝、硅部件的產(chǎn)能利用率亦持續(xù)下滑，上半年石英坩堝業(yè)務(wù)尚不足50%，其募資拓產(chǎn)必要性也受到質(zhì)疑。

關(guān)聯(lián)方中間商傭金率存疑

據(jù)招股書，盾源聚芯以外銷為主。從業(yè)績(jī)來(lái)看，2020年至2023年，其營(yíng)收自2.63億元增至13.16億元。其中在2020年至2022年，為盾源聚芯貢獻(xiàn)過(guò)半收入的主營(yíng)產(chǎn)品硅部件的收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)115.01%，這一數(shù)值遠(yuǎn)超同行水平。

不過(guò)另一方面，盾源聚芯業(yè)績(jī)也受到間接控股股東日本磁控及關(guān)聯(lián)方影響，其中，日本磁控等關(guān)聯(lián)方客戶不僅為公司大客戶，公司還通過(guò)其控制的境外關(guān)聯(lián)方間接銷售。如在2020年，盾源聚芯向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品占比超70%，其中通過(guò)日本磁控控制的關(guān)聯(lián)渠道間接銷售占比達(dá)38.55%。

近年來(lái)，盾源聚芯逐漸規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，將向上述關(guān)聯(lián)方間接銷售調(diào)整為面向終端客戶直接銷售，但仍存在基于上述境外關(guān)聯(lián)方協(xié)助推介客戶資源、提供輔助性銷售支付服務(wù)、按協(xié)議約定比例向其支付銷售傭金和服務(wù)費(fèi)的情況。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年上半年，盾源聚芯向關(guān)聯(lián)方支付銷售傭金和服務(wù)費(fèi)達(dá) 3024 萬(wàn)元、6369 萬(wàn)元、4179 萬(wàn)元和 1022 萬(wàn)元，涉及傭金及服務(wù)費(fèi)支付的銷售收入在2022年占營(yíng)收比一度達(dá)54.64%。

按照盾源聚芯的解釋，公司在境外業(yè)務(wù)拓展前期，尚未設(shè)立銷售子公司，主要通過(guò)上述日本磁控控制的境外關(guān)聯(lián)方向當(dāng)?shù)氐木惩饪蛻簦ê琒KC Solmics、TEL、客戶A等公司前五大客戶）銷售產(chǎn)品，后公司將間接銷售調(diào)整為直接銷售，并支付傭金及服務(wù)費(fèi)；

2022年，隨著公司境外銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)及直接面向終端客戶銷售比例提升，上述“向關(guān)聯(lián)方支付銷售傭金和服務(wù)費(fèi)”金額隨之上升，2023年起，受下游半導(dǎo)體行業(yè)周期性波動(dòng)影響，客戶A銷售規(guī)模顯著下降，上述費(fèi)用也相應(yīng)減少。

或受支付銷售傭金影響，盾源聚芯亦因向關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方銷售同類產(chǎn)品的毛利率亦存在巨大差異。

如硅環(huán)產(chǎn)品，2021年至2023年上半年，盾源聚芯向關(guān)聯(lián)方ATC銷售硅環(huán)的毛利率分別為12.49%、11.17%、1%，而非關(guān)聯(lián)方的硅環(huán)銷售毛利率分別為42.55%、39.19%、11.91%；同樣的情況也發(fā)生在硅部件材料和太陽(yáng)能坩鍋上。

所以這是否意味著盾源聚芯在向關(guān)聯(lián)方輸送利益呢？

盾源聚芯對(duì)此的解釋是，公司向 ATC 的銷售價(jià)格，與向終端客戶東電上海（TEL大陸分公司）直接銷售類似規(guī)格型號(hào)的硅環(huán)價(jià)格（扣除傭金）相比不存在較大差異。ATC取得向該客戶最終銷售金額8%左右的傭金，作為其對(duì)接客戶資源的居間報(bào)酬，亦符合行業(yè)慣例。

對(duì)此，深交所在兩輪問(wèn)詢中也要求盾源聚芯說(shuō)明同行可比公司涉及傭金及服務(wù)費(fèi)支付的銷售收入占比情況、關(guān)聯(lián)銷售與涉及傭金及服務(wù)費(fèi)支付占比較高對(duì)公司獨(dú)立性的具體影響、對(duì)關(guān)聯(lián)方是否存在重大依賴等；

按照盾源聚芯的解釋，基于半導(dǎo)體行業(yè)特點(diǎn)和商業(yè)慣例，公司適當(dāng)支付一定比例傭金和服務(wù)費(fèi)以協(xié)助開(kāi)拓和維護(hù)國(guó)際市場(chǎng)符合業(yè)務(wù)需求在行業(yè)內(nèi)較為常見(jiàn)；如半導(dǎo)體行業(yè)上市公司盛美上海（688082.SH）、拓荊科技（688072.SH）、 芯源微（688037.SH）等均采用類似操作，其傭金或服務(wù)費(fèi)率在0.5%-15%范圍內(nèi)，公司的費(fèi)率比例為5%-15%，與前述上市公司不存在實(shí)質(zhì)性差異，合理公允。

不過(guò)清流工作室注意到，上述盾源聚芯列舉的公司（盛美上海、拓荊科技、芯源微）雖屬于半導(dǎo)體行業(yè)，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體專用設(shè)備或高端半導(dǎo)體專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，而非盾源聚芯自身的主營(yíng)產(chǎn)品，即硅部件、硅部件材料及石英坩堝；

此外，上述被列舉的公司中，部分公司傭金或服務(wù)費(fèi)率實(shí)際上也不及盾源聚芯的水平。如盛美上海，據(jù)相關(guān)報(bào)道，該公司的市場(chǎng)拓展一度高度依賴代理商，2017年至2020年，其通過(guò)代理商實(shí)現(xiàn)銷售收入比例均超90%，但代理費(fèi)占營(yíng)收比也僅為3.51%、3.65%、4.02%和3.55%，而該公司同行滬硅產(chǎn)業(yè)、瀾起科技相關(guān)比例則已降至0.5%以下。

事實(shí)上，在盾源聚芯招股書披露的5家A股同行可比上市/擬上市公司中，多數(shù)不存在支付銷售傭金、服務(wù)費(fèi)的情況。

例如主營(yíng)業(yè)務(wù)為石英坩堝的歐晶科技、石英股份、浙江美晶以及主營(yíng)業(yè)務(wù)為硅部件材料的神工股份，面向海內(nèi)外客戶，均明確提及采取直接出口（銷售人員、銷售部門或管理層直接面向終端客戶）進(jìn)行銷售；

有研硅提及存在代理銷售模式，但根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，2019年至2021年，其代理模式實(shí)現(xiàn)收入占主營(yíng)收入占比為28.97%、25.07%和35.16%，而代理費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入比例分別為0.37%、0.37%、0.48%，就此計(jì)算，其代理費(fèi)率也僅在1%、2%左右。

產(chǎn)能利用率不足仍拓產(chǎn)

據(jù)了解，此次上市，盾源聚芯擬募資約13億元，用于硅部件生產(chǎn)線新建項(xiàng)目、石英坩堝生產(chǎn)線升級(jí)項(xiàng)目（主要用于生產(chǎn)大尺寸石英坩堝）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目以及廠房購(gòu)置款支付和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不過(guò)從產(chǎn)能利用率來(lái)看，2021年至2024年上半年，盾源聚芯硅部件產(chǎn)能利用率分別為90.39%、82.96%、69.55%、65.95%，硅部件材料分別為82.97%、85.59%、52.99%、45.52%，大尺寸石英坩堝則分別為70.23%、58.61%、62.88%、42.06%。

而對(duì)于上述主營(yíng)產(chǎn)品2023年、2024年上半年產(chǎn)能利用率下降的情況，按照盾源聚芯的說(shuō)法，除了受半導(dǎo)體、光伏行業(yè)周期性波動(dòng)、下游產(chǎn)能供過(guò)于求影響外，還因公司使用自有/自籌資金提前實(shí)施了部分募投項(xiàng)目；

如2023年盾源聚芯硅部件產(chǎn)能利用率下降，主要是公司為了為后續(xù)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展而預(yù)備產(chǎn)能，在浙江常山使用自有/自籌資金提前實(shí)施了部分硅部件募投項(xiàng)目硅部件生產(chǎn)線新建項(xiàng)目（剔除募投項(xiàng)目的影響，當(dāng)年產(chǎn)能利用率為 74%）；

而石英坩堝2024年上半年產(chǎn)能利用率下降，除了受下游產(chǎn)能供大于求、太陽(yáng)能坩堝新增需求減少的影響外，亦是由于盾源聚芯提前實(shí)施募投項(xiàng)目、新增的大尺寸坩堝產(chǎn)能投產(chǎn)。

其實(shí)，在2023年提前實(shí)施募投項(xiàng)目前，盾源聚芯的產(chǎn)能便已處于不飽和狀態(tài)。在此前問(wèn)詢中，深交所便要求公司說(shuō)明在產(chǎn)能利用率較低情況下將募集資金投向石英坩堝生產(chǎn)線升級(jí)項(xiàng)目的合理性以及是否存在產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

盡管公司作出了解釋，不過(guò)清流工作室注意到，與盾源聚芯在2023年提前實(shí)施募投項(xiàng)目釋放產(chǎn)能的情況不同，同行面對(duì)下游行業(yè)需求減弱的情況則對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)施主動(dòng)停工停產(chǎn)。

據(jù)上述被盾源聚芯列為可比公司的神工股份此前發(fā)布的公告，為減少固定能耗、增加經(jīng)濟(jì)效益等，2023年4月至2023年年底，公司涉及大直徑硅材料、半導(dǎo)體大尺寸硅片的兩條產(chǎn)品線均有部分單晶爐等生產(chǎn)設(shè)備及加工車間設(shè)備停工。

再如上述可比同行公司歐晶科技，該公司亦在去年年底宣布將重新審視其在2023年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投的“寧夏石英坩堝二期項(xiàng)目”的可行性，據(jù)了解，該項(xiàng)目擱置時(shí)間已超過(guò)一年。

歐晶科技稱，2024年，光伏行業(yè)面臨著產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大等壓力，行業(yè)整體盈利持續(xù)承壓。為暫時(shí)減緩項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏，避免大額固定資產(chǎn)投資對(duì)公司資金的占用，更好地適應(yīng)光伏行業(yè)周期性波動(dòng)，公司暫未實(shí)施上述項(xiàng)目。

事實(shí)上，上述暫緩擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的神工股份、歐晶科技的產(chǎn)能利用率亦處于較高水平。如神工股份在2023年年底在投資者平臺(tái)對(duì)外稱，其硅零部件產(chǎn)能利用率保持在90%以上；歐晶科技在2020年至2023年上半年的產(chǎn)能利用率亦在87%以上。

值得一提的是，盾源聚芯還存在向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)大額專用設(shè)備等資產(chǎn)的情況，2021年至2024年半年，公司向控股股東杭州熱磁及上海漢虹采購(gòu)熔融爐、單晶爐及配套組件等資產(chǎn)金額為1168.3萬(wàn)元、3,984.05 萬(wàn)元、1.08億元、277.54萬(wàn)元。

至于采購(gòu)原因，盾源聚芯則稱均系公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需，如2021-2023 年度的交易金額增長(zhǎng)較快主要系為配合產(chǎn)能規(guī)?？焖偬嵘囊?，集中采購(gòu)熔融爐和單晶爐所致；隨著相關(guān)設(shè)備集中采購(gòu)結(jié)束，2024 年上半年的設(shè)備采購(gòu)金額顯著降低。