5月8日美股盤后，AI新云獨角獸CoreWeave交出2026財年第一季度成績單。營收創(chuàng)下近20.8億美元新高，同比凈增11億，卻沒能換來掌聲——利潤下滑幅度比調(diào)低后的指引還要差，投資人熟悉的"收入越多、虧損越大"怪圈再度上演。

這份財報像一面鏡子，照出當下算力市場的真實困境：芯片漲價、負債攀升、毛利率逼近冰點。當英偉達的"小兵"們拼命擴建數(shù)據(jù)中心，它們究竟在賺辛苦錢，還是在為上游打工？

一、營收創(chuàng)新高，但利潤在流血

本季營收近20.8億美元，超出市場預期的19.7億，也突破公司此前19-20億指引的上限。已上線算力規(guī)模達到1000兆瓦，環(huán)比凈增150兆瓦，增幅較上季放緩，與Capex投入節(jié)奏一致。

真正的問題是利潤。調(diào)整后經(jīng)營虧損從0.89億擴大至1.44億，"真實"毛利率（扣除營收成本及技術(shù)基礎設施費用后）僅剩4.3%，較上季的7.2%明顯走低，也低于市場預期的6%。

芯片等上游硬件價格高漲，讓處于大規(guī)模建設期的云廠商承受沉重利潤率壓力。CoreWeave作為"新云"代表，壓力尤為突出。

二、300億大單背后的結(jié)構(gòu)性變化

未履約合同余額（RPO）達994億美元，單季凈增約330億創(chuàng)歷史峰值。這與此前報道的Meta 210億訂單、Jane Street 60億、Anthropic數(shù)十億訂單基本對應。

但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)關(guān)鍵變化：24個月內(nèi)的RPO余額實際下降，新增部分全是24個月以上合同。意味著這批訂單大多2027年后才開始落地。好消息是，CoreWeave已與全球前四大AI模型商全部簽約，對OpenAI單一大客戶的依賴顯著降低。

三、Capex與債務的雙重擠壓

本季Capex投入68億美元，符合60-70億指引，環(huán)比上季82億有所回落。但細究數(shù)據(jù)：新增算力環(huán)比下降42%，Capex僅減少不到20%。每新增兆瓦算力所需投入正在走高，可能源于硬件漲價，也可能是時間錯配——本季投入對應后續(xù)季度才上線的算力。

債務壓力同步攀升。凈負債近218億美元，環(huán)比新增73億，負債比率升至39%。利息支出從3.9億漲至5.4億，占收入比重從25%提升至26%。算力擴張正在以侵蝕利潤為代價。

四、指引失速，下半年承壓

更大的隱患在指引。公司預期下季營收24.5-26億美元，低于市場預期的27-28億；Capex指引70-90億，爬坡幅度有限。按全年120-130億營收目標，上半年收入不足47億，意味著下半年單季需逼近40億，壓力陡增。

利潤指引同樣疲軟。下季調(diào)整后經(jīng)營利潤預期0.3-0.9億，隱含利潤率2.4%，雖較本季1%略有改善，但絕對值仍處低位。全年Capex預算從300-350億上調(diào)至310-350億，年底年化收入指引小幅上調(diào)至180-190億，整體變化不大。

五、投資邏輯的改善與隱憂

CoreWeave股價自高點一度跌去65%，近期從底部反彈一倍，反映投資邏輯正在修復。行業(yè)層面，AI從聊天機器人向智能體演進，算力需求爆發(fā)式增長，市場對"建好的算力有沒有人買"的疑慮基本消退。

公司自身也有實質(zhì)進展：四月以來接連鎖定Meta 210億、Jane Street 60億、Anthropic數(shù)十億訂單，并通過可轉(zhuǎn)債、高級票據(jù)及新貸款協(xié)議合計融資約150億美元。

但這些改善難掩核心矛盾——成本上升幅度超過提價能力。對云計算廠商而言，設備成本優(yōu)勢與議價權(quán)是決定競爭力的關(guān)鍵。CoreWeave當前的問題是，上游漲價吃掉了太多利潤。

算力好賣，賺錢太難。這場英偉達生態(tài)內(nèi)的"苦活命"，遠未到松一口氣的時候。