文 | 海豚研究

作為新戰(zhàn)略的第一份財報，在市場預(yù)期本身也不高的情況下，多鄰國Q1 業(yè)績整體基本達標。不過似乎為了給自己更多的轉(zhuǎn)圜余地，管理層對全年指引仍偏謹慎，包括對 Max 價格向下調(diào)整、AI 成本削弱毛利率的展望，并非傳統(tǒng)偏好訂閱模式的資金希望看到的趨勢。

具體來看：

1. 新戰(zhàn)略 “匍匐” 推進：前兩個季度管理層反復(fù)強調(diào)的 2026 年 “犧牲短期變現(xiàn)，換用戶恢復(fù)健康擴張” 的新戰(zhàn)略開始執(zhí)行，從實際表現(xiàn)來看，只能說是 “匍匐前進”：

（1）高粘性用戶規(guī)模增長：DAU 增長 21%，小幅超預(yù)期（管理層對今年的用戶增長預(yù)期為 20%）。不過 MAU 只增長了 6%，管理層表達后續(xù)的目標還是主要放在 DAU 上。這里意味著，整個平臺生態(tài)的破圈還是比較吃力，因此只能專注做忠誠用戶的粘性和變現(xiàn)。

不同地區(qū)上，核心的美國市場用戶增長緩慢，低于其他地區(qū)。增長最快的是亞洲，比如中國，而中國用戶的付費力度并不低，接近西歐如法國水平。

（2）產(chǎn)能擴張：用戶粘性提升源于功能推出、新內(nèi)容創(chuàng)作。Q1 主要推出了 “Spoken tokens（口語令牌）”、“Flashcards（單詞卡）” 和 “Speaking adventures（情景對話）” 三個功能，同時上線了 2 萬多個單元課程，這個產(chǎn)出是去年一年的產(chǎn)出量。

2. 全年變現(xiàn)指引仍謹慎：盡管一季度小幅超預(yù)期的執(zhí)行新戰(zhàn)略，但管理層對全年訂閱流水的指引并沒有順勢上調(diào)（增長 11%），因此使得市場引發(fā)了對后續(xù)幾個季度的執(zhí)行效果、增長持續(xù)放緩的擔憂。

海豚君認為，這里面可能是管理層為了后續(xù)推進 Max 降價或者下放到低付費層級體驗，以及繼續(xù)增加免費功能的經(jīng)營策略留出執(zhí)行調(diào)整的空間。目前將新用戶免費體驗周期從 7 天提高到 1 個月，反而間接拉高了付費變現(xiàn)。

3. 重申毛利率先降后升：Q1 毛利率超預(yù)期，環(huán)比還略有改善至 73%。不過管理層上季度就指引今年隨著 AI 功能向更多低付費、免費層級的用戶進行滲透體驗，公司成本會相應(yīng)增加，從而使得毛利率短期下降。后續(xù)隨著用戶規(guī)模、付費率的提升，有望恢復(fù)毛利率的改善趨勢。

4. 效果營銷開始增加：Q1 經(jīng)營費率的優(yōu)化也放緩了，其中銷售費用還加速擴張。管理層提及，過去公司對效果營銷的投放較少（多為社媒官方號的互動、策劃營銷活動、對外贊助等），后面會繼續(xù)在低滲透率市場增加效果買量，比如亞洲市場。

投放雖增加，但公司會傾向于主要對潛在高級付費用戶進行廣告曝光，比如在中國市場，主要針對有高級英語學(xué)習(xí)需求的潛在用戶進行營銷，這樣的話，獲客經(jīng)濟模型能算的過來，保持整體投入產(chǎn)出是正回報率。

但短期上，成本和費用的相對增加是不可避免的，Q1 經(jīng)營利潤 Adj. EBITDA 利潤率為 28.6%，同比還是略有提升 1.5pct。但管理層還是指引 Q2 利潤率滑落至 24%，全年利潤率也收縮到 25.7%，不過相比上季度給出指引略有提升。

5．現(xiàn)金流與回購：Q1 自由現(xiàn)金流 1.5 億，相對收入占比達到 50%，同比增長 43%，還是本身訂閱商業(yè)模式的優(yōu)勢。公司指引全年自由現(xiàn)金流 3.5 億，隱含后面單季現(xiàn)金流會下降。

2 月管理層授權(quán) 4 億美金回購額度，一季度回購了 51.4 萬股，耗資 0.5 億美金，公司提及會按市值波動調(diào)整回購節(jié)奏。若以 2 月至今三個月的情況進行年化來看，截至昨日收盤 51 億市值，股東回報率約為 4%。

目前賬上短期凈現(xiàn)金仍有 11 億美元，沒有融資風(fēng)險。多余的現(xiàn)金除了股東回報，公司還在關(guān)注可能的收購?fù)顿Y機會。

6. 重要財務(wù)指標一覽

海豚君觀點

不可否認，目前 Duolingo 正處于經(jīng)營重大調(diào)整的陣痛期，未來發(fā)展如何還存在不確定，Duo 的品牌心智能否對抗越來越多的行業(yè)競爭，這取決于多鄰國這段時間的創(chuàng)新迭代速度，但以往的輕松日子肯定走遠了。

短期的 “犧牲變現(xiàn)換用戶增長” 戰(zhàn)略，與原先資金偏好的 “漲價提利潤” 邏輯完全相背，再加上一直存在的 AI 顛覆論，因此長期估值中樞的打壓是肯定的。

而財報季管理層慣常的保守指引，就更顯得屋漏偏逢連夜雨了。在業(yè)績承壓的當下則更可能削弱資金信心，或在業(yè)績真空期估值有所恢復(fù)，然后在財報發(fā)布成為空頭們的收割時機。

從目前偏謹慎的指引來算，盤前大跌 12% 后的 45 億美金市值，和上季度大跌的估值差不多。對應(yīng)管理層對 26 年的業(yè)績，即估值 P/FCF=13x 或者 P/S=3.8x，GAAP 下 EV/EBIT=28x，基本打掉了曾經(jīng)成長股的估值溢價。

雖然從更保守的預(yù)期來看，目前估值還高于短期增速，但當下屬于承壓期，本身業(yè)績就屬于低谷水平，會顯得估值虛高。

上述假設(shè)建立在 Duolingo 未來能夠調(diào)整成功的預(yù)期下，我們?nèi)匀粓猿之斚碌恼{(diào)整是必要的絕地求生，管理層如果執(zhí)行給力的話，還是有希望爬出坑。只是短期資金信心的削弱難以避免，未來可能需要公司連續(xù)兩個季度 “不摻水分” 的堅實 beat 預(yù)期，才能要重拾長期信心。

這個過程在缺乏長期資金下，更適合在情緒冰點下進入、情緒反彈結(jié)算（可參考 3x PS 或者 20x 以下的 EV/EBIT，即 30-35 億的底部區(qū)間，此時配合顯然會超過 2 億美金的回購預(yù)期，股東回報收益率會有高過 6% 的中上水平），或者就是配合高頻數(shù)據(jù)做區(qū)間波段的機會。在基本面或用戶運營數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)之前，離真正的反轉(zhuǎn)還遠。

以下為多鄰國業(yè)績圖表：