當(dāng) 2025 年金銀價暴漲，光伏銀粉國產(chǎn)化龍頭貝特利看似身處一場百年不遇的財富風(fēng)口：囤6.7 噸白銀凈利潤三年暴增超 6 倍，剔除銀價原地踏步 ，三年經(jīng)營現(xiàn)金流失血超 6 億元。

你看過郭富城主演的《白銀帝國》嗎？影片聚焦清末山西老牌票號 “天成元”，這家以白銀為根基的金融巨頭，一度掌控北方經(jīng)濟命脈，盛極一時。

歷史不會簡單重復(fù)，卻總在押著相同的韻腳。如今，光伏銀粉國產(chǎn)化龍頭、國家級專精特新小巨人企業(yè) —— 蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（簡稱：貝特利），帶著 “白銀版圖” 沖刺創(chuàng)業(yè)板，公司 IPO 首發(fā)審議將于 5 月 8 日迎來關(guān)鍵的上會大考。

PART 01

凈利潤三年暴增超6倍

剔除銀價三年原地踏步

《白銀帝國》中，天成元票號的核心生意全程圍繞白銀運轉(zhuǎn)，盈利高度依賴白銀流通，票號興衰全系銀流起伏。這與貝特利的經(jīng)營現(xiàn)狀如出一轍。貝特利的核心業(yè)務(wù)邏輯十分清晰，即向上游采購原料白銀，將白銀深加工制成銀粉，供貨給下游光伏銀漿企業(yè)。公司銀粉采用 “銀價 + 加工費” 定價模式。

但與貴金屬綁定的生意，向來身不由己。招股書顯示，白銀在銀粉總成本中占比超95%。2022至2024年，公司銀粉業(yè)務(wù)毛利率分別僅為1.48%、1.75%、1.82%。換言之，每賣出一公斤價值上萬元的銀粉，企業(yè)實際賺取的加工服務(wù)費僅有百元左右。極低的加工毛利水平，也意味著公司賬面利潤的抬升，并非源于工藝壁壘與技術(shù)優(yōu)勢，而是完全依托白銀價格的大幅上漲。

2025 年末，白銀不含稅收盤價自 2024 年末的 6602.65 元 / 公斤，攀升至 15096.46 元 / 公斤，漲幅高達 128.64%，受此帶動，貝特利當(dāng)年毛利率才抬升至 3.55%。

圖片來源：貝特利招股書

白銀漲價究竟為貝特利帶來多少被動收益？面對深交所問詢，公司坦言，剔除銀價上漲因素后，2023 年銀粉實際加工毛利不足 2500 萬元，2024 年降至 1500 萬元以下，2025 年不足 2000 萬元。對比同期賬面凈利潤規(guī)模，企業(yè)真實加工盈利能力已瀕臨盈虧平衡。

圖片來源：交易所問詢回復(fù)函

看懂這套底層邏輯便會發(fā)現(xiàn)，回頭再看貝特利波瀾壯闊的增長敘事，你會發(fā)現(xiàn)一切都是浮云。2022 至 2025 年，公司營收從 6.35 億元飆升至 36.46 億元，凈利潤自 1652.97 萬元增至 1.16 億元，營收、凈利年復(fù)合增長率分別高達 79.07%、91.48%。但高額利潤絕大部分依靠囤白銀囤出來的賬面利潤。后期銀價一旦回落，這部分利潤就要吐出去。

PART 02

囤6.7噸白銀

賬上流走6億經(jīng)營現(xiàn)金

那么貝特利到底有多少白銀存貨？截至 2025 年 12 月末，公司白銀備貨量6.7噸，其中白銀租賃3.165噸、自有備貨3.535噸。換言之，打開貝特利的庫房，里面都是“銀山”，而這些原料純屬“硬通貨”，自然要現(xiàn)金提貨，進一步占用大額營運資金。

上游白銀采購需現(xiàn)款結(jié)算，下游面向帝科股份、上海銀漿等光伏銀漿大客戶，對方議價能力極強，不僅賬期偏長，還大量采用銀行承兌匯票結(jié)算。上下游賬期錯配的結(jié)構(gòu)性矛盾，難以通過日常經(jīng)營自行化解。

2023 至 2025 年，貝特利經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為 - 3750.65 萬元、-1.64 億元、-4.03 億元，持續(xù)大幅惡化。這也側(cè)面印證，公司高額利潤很大程度依賴白銀存貨增值形成的賬面收益。報告期內(nèi)，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計金額由 3.10 億元攀升至 8.49 億元，占流動資產(chǎn)比重從 50.05% 升至 65.92%。

圖片來源：貝特利招股書

PART 03

去銀化浪潮將至

押注白銀時代落幕

一如《白銀帝國》的劇情，固守白銀資產(chǎn)的舊式票號最終走向崩塌。當(dāng)下，貝特利的銀粉主業(yè)，正遭遇光伏 “去銀化” 浪潮的致命沖擊。替代技術(shù)規(guī)?；帕亢?，光伏銀粉需求或?qū)⒂瓉頂嘌率较禄?/p>

而對于這一切，貝特利甚至還沒有做好準(zhǔn)備。針對去銀化趨勢，貝特利在問詢回復(fù)中提及核心 TOPCon 賽道的銀包銅技術(shù)目前技術(shù)尚未成熟；電鍍銅、純銅漿技術(shù)還在研發(fā)階段。

無論從哪個角度看，貝特利的經(jīng)營處境都與電影《白銀帝國》的隱喻高度契合：看似身處一場百年不遇的財富風(fēng)口，實則是在鋼絲上跳舞。其現(xiàn)金流困境，也是本輪白銀牛市下，光伏銀粉、銀漿行業(yè)的共性問題，而貝特利的可比同行中聚和材料、帝科股份等頭部企業(yè)，問題甚至更為嚴(yán)重。

貝特利既要繼續(xù)沖IPO保持高增長敘事，又要解決現(xiàn)金流失血，這個"既要又要"的困局，上市融資幾乎是補血的唯一選擇。