曾經(jīng)被華爾街譽(yù)為“影子銀行”明珠的私募信貸市場，如今正遭遇一場“信任危機(jī)”。

近日，軟件公司Medallia和牙科服務(wù)商Affordable Care相繼爆發(fā)大額貸款違約，使得黑石、KKR、阿波羅等私募巨頭陷入風(fēng)險狀態(tài)。據(jù)了解，兩起違約事件涉及債務(wù)規(guī)模高達(dá)44億美元之多。在此之前，美國私募信貸市場已暗流涌動，包括Blue Owl、貝萊德、黑石在內(nèi)的多家私募信貸機(jī)構(gòu)，遭遇巨額贖回申請。其中，不少贖回規(guī)模突破季度5%的這一常規(guī)贖回上限。

層層違約風(fēng)波之下，美國2萬億美元規(guī)模的“影子銀行”體系，在狂熱擴(kuò)張之后也加速暴露出繁榮表現(xiàn)下，暗藏的深層次風(fēng)險和結(jié)構(gòu)性矛盾。按華爾街分析師的話說，“這就像是在黑暗的房間里跳舞，只有當(dāng)音樂停下時，人們才發(fā)現(xiàn)地板是傾斜的?！?/p>

黑石、KKR接連“踩雷”

回溯本輪私募信貸風(fēng)波的導(dǎo)火索，正是上述提及的兩筆標(biāo)志性大額企業(yè)違約事件。

根據(jù)媒體報道，軟件企服公司Medallia因無力償還30億美元杠桿貸款，導(dǎo)致私募股權(quán)所有者Thoma Bravo直接放棄控制權(quán)，將該公司交由債權(quán)人掌管。這一動作，標(biāo)志著美國軟件企業(yè)高杠桿敘事開始轉(zhuǎn)向“崩塌”。

此前，在2021年的收購中，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)Thoma Bravo以64億美元的金額，收購了Medallia。在這筆收購中，有30億美元的債務(wù)融資，如今隨著Medallia的債務(wù)違約，以及控制權(quán)的移交，這部分資金徹底淪為高風(fēng)險敞口。與此同時，作為推動這筆私募信貸的主要貸款方，黑石在這筆交易中也扮演了“關(guān)鍵角色”。

一方面，黑石信貸（Blackstone Credit）作為牽頭行+最大出資方，聯(lián)合阿波羅、KKR等組成的貸款銀團(tuán)，為這筆巨額貸款提供服務(wù)融資；另一方面，在其中18億美元的單層并購貸款銀團(tuán)份額中，黑石又單獨(dú)出資15億美元，占到83%，成為Medallia第一大債權(quán)人。

隨著Medallia的“出事”，該筆私募信貸直接導(dǎo)致黑石旗下的私募信貸基金B(yǎng)cred，出現(xiàn)資產(chǎn)減值。數(shù)據(jù)顯示，一季度Bcred基金的不良貸款率，攀升至創(chuàng)紀(jì)錄的2.4%，且相關(guān)貸款估值從面值的80美分降至60美分。

無獨(dú)有偶，牙科服務(wù)商Affordable Care的貸款，也陷入貸款違約困境。單從其規(guī)模來看，盡管Affordable Care違約債務(wù)僅有Medallia的一半，約14億美元，但貸款方同樣涉及黑石、KKR、阿波羅等巨頭。這意味著在同一時段內(nèi)，以黑石、KKR、阿波羅為代表的華爾街頂級私募機(jī)構(gòu)，接連“踩雷”，這也直接加劇了美國私募信貸市場的避險情緒與行業(yè)壓力。

最新消息顯示，作為債權(quán)方的黑石、KKR、阿波羅，目前正分別與兩家違約企業(yè)展開債務(wù)重組談判，計劃通過債權(quán)折減、延期還本等方式化解債務(wù)危機(jī)，避免企業(yè)直接進(jìn)入破產(chǎn)清算，以最大限度保全資產(chǎn)權(quán)益。

悲觀情緒蔓延，“募資端”跌至三年冰點(diǎn)

在大額私募信貸接連違約之下，悲觀情緒也迅速從“資產(chǎn)端”蔓延至“募資端”，曾經(jīng)一路火熱的私募信貸融資市場也驟然入冬。

數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，美國私募信貸總募資規(guī)模約499億美元，環(huán)比基本持平，這意味著行業(yè)增長近乎陷入停滯狀態(tài)。作為行業(yè)核心支柱的直接貸款業(yè)務(wù)，單季募資額僅107億美元，同比近乎腰斬，創(chuàng)下2023年以來最低單季水平。

更嚴(yán)峻的是，面向高凈值人群的非上市商業(yè)發(fā)展公司（BDC）募資規(guī)模，也從去年同期的16.3億美元驟降至8.9億美元，降幅同比高達(dá)45%。

“這種斷崖式的下跌，清晰地顯示出私募信貸市場上，投資信心的動搖?！币晃蝗A爾街分析師說道。在他看來，曾經(jīng)被視為穩(wěn)定資金來源的高凈值個人投資者，如今正加速逃離?！坝绕涫荕edallia、Affordable Care兩筆違約事件，徹底戳破了私募信貸的高收益幻象，讓散戶意識到‘高收益’下隱藏的真實(shí)而尖銳的信用風(fēng)險”。

事實(shí)上，在公開交易市場上，不少私募信貸基金份額已出現(xiàn)大幅折價的現(xiàn)象。有機(jī)構(gòu)投資者透露，部分私募信貸基金的交易價格，較凈資產(chǎn)已折價20%-35%。如此幅度的折價，讓不少投資者恐慌。

零售資金出逃的同時，機(jī)構(gòu)資金也在退潮。作為長期資金穩(wěn)定的“壓艙石”，養(yǎng)老金、保險資金等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，原本占私募信貸募資規(guī)模35%以上的核心主力，也紛紛收緊投資額度、提高準(zhǔn)入門檻。

據(jù)多家媒體報道，不少大型機(jī)構(gòu)已著手下調(diào)了私募信貸資產(chǎn)的風(fēng)險等級。他們要么暫停新增投資，要么將資金轉(zhuǎn)向更安全的國債、高評級債券，這進(jìn)一步加劇了私募信貸募資端的“失血”狀況。

然而，這種低迷的情緒，并非短期擾動。有華爾街分析師指出，私募信貸的募資寒冬，或形成一個難以破解的“惡性循環(huán)”：一是，違約事件接連打擊投資者信心，引發(fā)募資萎縮、投資者集中贖回；二是，募資端的乏力導(dǎo)致機(jī)構(gòu)無力承接新項目、難以處置存量不良資產(chǎn)，進(jìn)而推高行業(yè)不良率；三是，不良率的攀升，反過來又會加劇投資者的恐慌，讓募資環(huán)境變得更難。

“尤其在美聯(lián)儲高利率政策短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)向、企業(yè)違約風(fēng)險持續(xù)暴露的背景下，募資端的‘冰點(diǎn)’大概率還將持續(xù)，甚至進(jìn)一步惡化。”該分析師補(bǔ)充道，“這倒逼了整個私募信貸行業(yè)進(jìn)入‘去杠桿、去泡沫’的洗牌階段?！?/p>

做空機(jī)制來了，華爾街“金融永不眠”

所謂金融永不眠，正是在日益加劇的私募信貸困境、洶涌的贖回潮，以及募資端持續(xù)的失血之下，華爾街投行們嗅到的新“商機(jī)”。

據(jù)英國《金融時報》報道，近期，摩根大通、巴克萊、摩根士丹利和花旗集四大投行，已與黑石、阿波羅及Ares Management為首的旗下私募信貸基金展開交易。交易標(biāo)的就是處于違約邊緣，并掙扎的私募信貸資產(chǎn)，他們利用“信用違約互換（CDS）合約”的方式，實(shí)現(xiàn)對沖或做空信用風(fēng)險，以進(jìn)行套利。

這一舉動，標(biāo)志著一路高歌猛進(jìn)的私募信貸市場，正式迎來了“做空工具”。

我了解到，此番交易的落地，直接受到標(biāo)準(zhǔn)普爾全球新指數(shù)發(fā)行的“催化”。據(jù)悉，標(biāo)準(zhǔn)普爾推出的“CDX金融”指數(shù)，就包含阿波羅、黑石、Ares等相關(guān)私募信貸基金。而該指數(shù)在推出短短數(shù)個交易日內(nèi)，各大投行就迅速展開行動，啟動掛鉤指數(shù)成分基金的CDS合約交易。

從交易特點(diǎn)上看，這些合約賦予了交易員們，押注個別頭部私募信貸基金是否會發(fā)生債務(wù)違約的權(quán)利。其中，規(guī)模最大、管理資產(chǎn)高達(dá)830億美元的黑石私募信貸基金（BCRED），自然成為本輪交易的重點(diǎn)。

最新情況顯示，盡管各大投行均閉口不談具體的空頭頭寸，但從市場波動的價格來看，已可窺見一些端倪。數(shù)據(jù)顯示，自CDS合約啟動以來，針對黑石、阿波羅等三只核心基金的CDS價差，均小幅收窄，這反映出短期市場對其違約風(fēng)險的預(yù)期已有所下降。

但這并不意味著這些處于風(fēng)險敞口的私募信貸資產(chǎn)，已經(jīng)安全。長遠(yuǎn)來看，CDS價差的短期收窄，或許更像是暴風(fēng)雨前的短暫平靜。在華爾街精英們看來，他們從來不會為了賺幾天快錢而去推一個新工具，而是在于長遠(yuǎn)的利益，即未來一到兩年內(nèi)，這批私募信貸基金遲早會“出事”。

同時，從另一方面來看，交易員們想從CDS合約上進(jìn)行短期套現(xiàn)，也并非易事。截至目前，隨著價差的收窄，這些做空、買入CDS的合約在短期內(nèi)，已出現(xiàn)賬面浮虧。由此，在2萬億美元影子銀行，才剛剛被推上手術(shù)臺之后，對華爾街巨頭們的考驗才剛剛開始。

接下來需要觀察的是：未來，是否有大型對沖基金大舉建立空頭頭寸？三季度行業(yè)贖回潮是否再度抬頭，甚至進(jìn)一步惡化？同時，手握巨量資產(chǎn)的黑石、阿波羅、Ares們，將如何直面這場被做空工具“武裝”的信用對賭，以守住自身流動性與行業(yè)信心？