原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

2026年伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）年度股東大會上，一個曾經重要的名字幾乎沒有被提起。

這家公司不是邊緣資產，而是伯克希爾歷史上最具爭議的一筆消費品投資：卡夫亨氏。

沒有長篇解釋，沒有復盤，沒有新的判斷。對一家習慣于反復講述成功案例的公司來說，這種沉默本身就很有涵義。

卡夫亨氏并沒有從伯克希爾的賬本上消失。根據伯克希爾一季報，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏約27.5%的普通股。只是這項投資早已不再是那個可以被用來證明消費品牌護城河的經典案例。賬面價值與市場價值之間的差距，仍在提醒投資者，這是一筆尚未真正被歷史消化的投資。

卡夫亨氏的問題，其實已經不只是卡夫亨氏的問題。

它像一面鏡子，照出了過去十多年消費品行業(yè)的變化：品牌不再天然擁有定價權，傳統(tǒng)渠道不再穩(wěn)固，消費者忠誠度在下降。曾經被視為長期壓倉石的消費品公司，正在變得更難判斷。

一筆投資背后的舊邏輯

（2017年卡夫亨氏在 伯克希爾 股東大會）

回到最初，卡夫亨氏的投資邏輯并不復雜。

它擁有一批歷史悠久的食品品牌，覆蓋傳統(tǒng)商超渠道，產品需求穩(wěn)定。食品消費不像科技產品那樣需要不斷更新，也不像周期性行業(yè)那樣大起大落。對偏好穩(wěn)定現金流的伯克希爾來說，這類公司曾經非常符合其投資審美。

卡夫亨氏背后還有一套曾經很流行的管理邏輯：通過規(guī)模整合、成本削減、利潤率提升，讓成熟消費品牌重新釋放現金流。

但后來的發(fā)展證明，這套邏輯高估了品牌的穩(wěn)固性，也低估了消費市場的變化速度。

包裝食品公司過去依靠的是三樣東西：品牌、渠道和定價權。今天，這三樣東西都在被重新定義。

渠道的權力被電商、折扣零售、即時零售和會員制賣場不斷分散。消費者面對的選擇更多，價格也更透明。過去，貨架位置意味著品牌優(yōu)勢。今天，平臺算法、促銷機制和即時配送，同樣能決定消費者買什么。

品牌忠誠度也在下降。年輕消費者并不一定因為某個品牌歷史悠久，就愿意支付溢價。在食品、調味品和日常消費品領域，替代品太多。只要價格差異足夠明顯，消費者就可能改變選擇。

定價權也不再穩(wěn)定。過去，消費品公司可以通過溫和提價抵御成本壓力。今天，提價仍然可行，但風險更高。價格漲得太快，銷量會受影響。促銷做得太多，品牌又會受傷。

卡夫亨氏的問題就在這里。它不是沒有品牌，也不是沒有規(guī)模。真正的問題是，品牌和規(guī)模本身，已經不再保證長期增長。

可口可樂像個例外

伯克希爾的消費品投資史中，最成功的代表仍然是可口可樂。

這家公司滿足了巴菲特對好生意的經典想象：產品簡單，需求高頻，品牌強大，分銷網絡廣泛，資本開支相對有限。它不是依靠一次性爆發(fā)增長，而是通過長期、穩(wěn)定、可預測的現金流，為股東創(chuàng)造價值。

卡夫亨氏一度被視為類似邏輯的延續(xù)。但它最終說明，不能把所有消費品公司都放進同一個框架里。

飲料和包裝食品之間存在本質區(qū)別?？煽诳蓸返南M場景高頻而廣泛，品牌具有強烈的情緒和文化屬性。相比之下，許多包裝食品品牌更容易被替代，產品差異也更容易被壓縮。

這并不是說消費品行業(yè)不再有好公司。真正的變化在于，消費品內部的分化越來越明顯。

一些品牌依然擁有極強的定價權。一些渠道型企業(yè)依靠效率和規(guī)模繼續(xù)擴張。一些高頻消費品仍然可以穿越周期。但越來越多處在中間地帶的傳統(tǒng)品牌，正在面臨雙重擠壓：向上很難維持高溢價，向下又難以與低價渠道競爭。

這也是卡夫亨氏帶給伯克希爾的真正教訓。

為什么不再重倉消費品

伯克希爾并沒有公開宣布遠離消費品。但從近年的投資組合和股東會表達看，傳統(tǒng)消費品在伯克希爾敘事中的位置，確實在下降。原因不難理解：

首先，護城河變窄了。

過去，一個強品牌往往意味著更高售價、更強渠道能力和更穩(wěn)定的消費者需求。今天，品牌仍然重要，但它不再自動等于定價權。平臺、渠道和零售終端擁有更強議價能力。消費者也更愛比較價格。

其次，資本回報率變得不穩(wěn)定。

成熟消費品公司仍然能賺錢，但維持增長需要更高代價。企業(yè)需要增加營銷投入，參與更多促銷，適應更多渠道，并管理更復雜的庫存。

第三，也是伯克希爾最看重的一點，可預測性下降了。

巴菲特最喜歡的生意，并不是增長最快的生意，而是未來現金流最容易判斷的生意?？山裉斓南M行業(yè)比過去更難預測，消費者偏好變得更快，渠道結構變化更快，競爭對手出現得更快。一個品牌曾經擁有幾十年的優(yōu)勢，并不意味著未來還能繼續(xù)擁有。

從投資敘事到運營敘事

這種變化，也可以從今年伯克希爾股東會的結構中看出來。

第二場問答的重點，不是某一只股票，也不是某一項公開市場投資，而是伯克希爾作為一個龐大運營集團如何繼續(xù)運轉。Greg Abel與子公司管理者一起回答問題，討論鐵路、服務、零售和消費業(yè)務。

伯克希爾正在更明確地向外界展示另一種能力：不是判斷哪家公司值得買入，而是如何管理已經擁有的公司。

See’s Candies、Dairy Queen、Nebraska Furniture Mart、NetJets，分別代表了伯克希爾消費與服務業(yè)務的不同側面。

See’s Candies是經典的品牌現金流樣本。它規(guī)模不大，但資本開支低，節(jié)日消費屬性強，品牌忠誠度高。Dairy Queen依靠加盟體系運行，是典型的輕資產餐飲連鎖。Nebraska Furniture Mart代表低價、大店和區(qū)域零售執(zhí)行力。NetJets則服務于高凈值客戶，是高端服務消費的代表。

這些業(yè)務看似分散，卻有一個共同點：它們不是資本市場熱衷的高增長故事，而是伯克希爾能夠直接控制、長期經營、持續(xù)產生現金流的業(yè)務。

這正是伯克希爾正在發(fā)生的微妙轉變：從買入優(yōu)秀公司，到經營一組現金流資產。過去，伯克希爾更像一個偉大投資人的作品?，F在，它越來越像一家偉大運營公司的集合。

消費行業(yè)的分化才剛剛開始

如果把視角從伯克希爾放大到整個消費行業(yè)，卡夫亨氏的困境并不孤立。

全球大型消費品公司普遍面臨增長壓力。很多企業(yè)仍有利潤，但增長越來越依賴提價、資產組合調整和成本控制。雀巢等公司出售或整理非核心業(yè)務，寶潔等公司強調生產率和利潤率，都是同一趨勢下的不同表現。

中國市場的變化更加劇烈。

一端是奢侈品、黃金珠寶等具有強烈身份和資產屬性的消費品，仍然在尋找提價和保值敘事。另一端是零食集合店、平價咖啡、折扣超市、低價餐飲，通過極致性價比吸引消費者。

最難受的是中間層品牌。它們既缺少高端消費的稀缺性，又無法與低價業(yè)態(tài)比拼效率。它們過去依賴的品牌溢價，正在被消費者重新審視。

這不是簡單的消費降級，而是消費分層。

消費者不是不花錢了，而是更清楚錢該花在哪里。愿意為情緒價值、身份認同和稀缺性付費，也愿意為價格優(yōu)勢、便利性和確定性買單。但對于那些既不夠便宜，也不夠獨特的品牌，耐心正在減少。

對投資者來說，真正需要重新回答的問題是：什么才是長期可靠的好生意？過去，答案可能是一個家喻戶曉的消費品牌。今天，答案要復雜得多。