撰文：畢峰；編輯：李力

超級IPO募資750億美元

美國資本市場已經(jīng)很久沒有等過這樣一家公司。

過去幾年，SpaceX一直活在公開市場之外，卻幾乎享受著公開市場最頂級科技公司的估值待遇。它不披露季度報表，不召開財報電話會，也不需要面對華爾街分析師對毛利率、自由現(xiàn)金流和資本開支的連續(xù)追問。但它的估值卻一輪輪被推高，員工和早期投資人的股份在二級交易中被反復(fù)改價，像一只尚未上市、卻已經(jīng)被全球資金提前定價的超級藍(lán)籌。

現(xiàn)在，這家公司終于走到IPO門口。

據(jù)媒體報道，SpaceX計劃最早在今年夏天上市，目標(biāo)估值約1.75萬億美元，募資規(guī)?？赡苓_(dá)到750億美元。如果這一規(guī)模最終落地，它不僅會成為全球資本市場歷史上最龐大的IPO之一，也會改變投資人對“新股融資上限”的理解。更具沖擊力的是，Dealogic數(shù)據(jù)顯示，這一募資規(guī)模大致相當(dāng)于美國去年所有IPO融資總額。也就是說，SpaceX不是來市場上“分一杯羹”，而是試圖一次性端走整張桌子。

這也是為什么華爾街對它既興奮又緊張。興奮的是，SpaceX幾乎集齊了過去二十年資本市場最喜歡的敘事：馬斯克、低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)航天、AI算力、全球基礎(chǔ)設(shè)施、可重復(fù)使用火箭。緊張的是，這一故事被壓縮進(jìn)一個接近1.75萬億美元的估值包裝里，稍有落差，市場就會重新定價。

SpaceX此前長期不愿上市，原因不難理解。對馬斯克而言，公開市場既是融資機(jī)器，也是束縛機(jī)器。上市意味著披露、監(jiān)管、訴訟、季度壓力和投資人投票權(quán)。SpaceX仍在重投入周期中，星艦仍未進(jìn)入成熟商業(yè)化階段，Starlink雖然已經(jīng)證明商業(yè)模式，但全球擴(kuò)張、頻譜監(jiān)管、終端補(bǔ)貼和衛(wèi)星折舊仍會持續(xù)消耗現(xiàn)金。更重要的是，公司現(xiàn)在不再只是火箭公司，它還被媒體披露并入了xAI相關(guān)業(yè)務(wù)，資本開支結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生劇烈變化。IPO文件顯示，SpaceX 2025年合并收入約186.7億美元，凈虧損約49.4億美元，資本開支高達(dá)207.4億美元，其中相當(dāng)大部分被AI基礎(chǔ)設(shè)施吞噬。

這使得SpaceX IPO不再只是“全球最強(qiáng)商業(yè)航天公司上市”，而是一次復(fù)雜得多的市場測試：投資人到底是在買一家已經(jīng)具備現(xiàn)金流的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)公司，還是在為馬斯克新的AI帝國預(yù)付賬單？

Starlink業(yè)績耀眼，資本開支拖累嚴(yán)重

如果說SpaceX的估值過去靠火箭點(diǎn)燃，那么現(xiàn)在真正撐住這家公司財務(wù)故事的，是Starlink。

談到SpaceX，人們常常聯(lián)想到的是獵鷹火箭、星艦試飛、NASA訂單和登陸火星。但從財務(wù)報表角度看，SpaceX的發(fā)射業(yè)務(wù)更像是基礎(chǔ)設(shè)施底座，Starlink才是利潤表上最有力的資產(chǎn)。

根據(jù)媒體披露，Starlink 2025年收入約114億美元，EBITDA利潤率高達(dá)63%，用戶數(shù)從年初約450萬增長至年底約900萬，并在2026年2月突破1000萬。路透社也援引相關(guān)報告稱，Starlink去年收入約114億美元，市場對SpaceX上市估值的預(yù)期高度依賴這一業(yè)務(wù)。

這組數(shù)字意味著什么？114億美元收入、63% EBITDA率，對應(yīng)約72億美元EBITDA。放在傳統(tǒng)航天公司體系里，這是極罕見的盈利能力；放在通信基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)里，也已經(jīng)接近優(yōu)質(zhì)平臺資產(chǎn)。Starlink的商業(yè)模式不是一次性賣火箭，而是持續(xù)收月費(fèi)。只要用戶留存穩(wěn)定，收入就具有訂閱屬性。更重要的是，SpaceX用自己的火箭發(fā)自己的衛(wèi)星，發(fā)射成本被內(nèi)部化，衛(wèi)星制造、發(fā)射、網(wǎng)絡(luò)部署、終端銷售和服務(wù)運(yùn)營形成垂直整合，這讓它比傳統(tǒng)衛(wèi)星通信公司更容易壓低單位成本。

也正因?yàn)槿绱?，Starlink正在改變SpaceX的財務(wù)基本面。過去SpaceX是典型的資本密集型工程公司，收入來自發(fā)射合同、政府項(xiàng)目和商業(yè)客戶，利潤取決于發(fā)射頻率、火箭復(fù)用效率和單次任務(wù)成本。但Starlink把它提升為另一種模型：高前期投入、高固定成本、用戶規(guī)模上來后利潤率快速釋放。這更像電信運(yùn)營商與互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施公司的混合體。

但復(fù)雜之處在于，EBITDA好看，不等于自由現(xiàn)金流輕松。

根據(jù)披露，SpaceX 2025年資本開支達(dá)到207.4億美元，其中xAI相關(guān)AI部門占合并資本開支的61%，并造成約64億美元經(jīng)營虧損。Starlink去年?duì)I業(yè)收入翻倍至44.2億美元，雖然可以彌補(bǔ)太空部門虧損，但AI投入正在改變支出結(jié)構(gòu)。簡言之，Starlink確實(shí)在造血，但造出來的血很快被AI基礎(chǔ)設(shè)施和深空項(xiàng)目抽干凈。

這就是SpaceX財務(wù)故事里最容易被忽略的矛盾：它不是沒有盈利資產(chǎn)，而是盈利資產(chǎn)還沒有強(qiáng)到可以完全覆蓋馬斯克的所有野心。

從收入結(jié)構(gòu)看，市場披露口徑存在明顯差異。據(jù)媒體報道，SpaceX的收入從2021年的23億美元翻了一番，達(dá)到2022年的46億美元，然后在2023年增長了90%，達(dá)到87億美元。2024年，SpaceX的收入增長了51%，達(dá)到131億美元。今年1月份，有媒體稱SpaceX 2025年總收入約150億至160億美元，也有報道稱合并口徑為186.7億美元；該利潤數(shù)據(jù)反映的是息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），這是衡量公司運(yùn)營業(yè)績的指標(biāo)。

Barron’s報道稱，公司2025年銷售額約160億美元，2026年可能升至250億美元。不同口徑背后，可能涉及是否合并xAI、是否計入某些部門收入、以及IPO文件與分析師會議材料之間的統(tǒng)計差別。但方向是一致的：Starlink正在成為收入和利潤核心，火箭發(fā)射提供戰(zhàn)略護(hù)城河，AI則成為最大變量。

整體而言，SpaceX的發(fā)射業(yè)務(wù)本身并非不重要。相反，獵鷹9號和星艦是Starlink商業(yè)模式成立的前提。如果沒有低成本、高頻次、可復(fù)用火箭，Starlink不可能以如此速度鋪設(shè)全球衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)。部分市場估算顯示，F(xiàn)alcon 9在2025年完成超過160次發(fā)射，貢獻(xiàn)數(shù)十億美元收入，并形成外部競爭者難以復(fù)制的發(fā)射能力。NASA商業(yè)載人合同、國防任務(wù)和商業(yè)衛(wèi)星發(fā)射，則給SpaceX提供一定收入可見度。

但發(fā)射業(yè)務(wù)的問題在于，它很難單獨(dú)支撐1.75萬億美元估值?；鸺購?qiáng)，也更接近高端制造和政府承包業(yè)務(wù)，市場不會長期給予它百倍收入估值。SpaceX真正被重估，是因?yàn)镾tarlink讓它看起來像“太空里的電信運(yùn)營商”，而xAI又讓它獲得“AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺”的想象空間。

這也是IPO投資人需要特別警惕的地方。SpaceX的財務(wù)健康狀況不能只看收入增長，也不能只看Starlink EBITDA率，而要看三個關(guān)鍵指標(biāo)：自由現(xiàn)金流能否轉(zhuǎn)正，資本開支占收入比例能否下降，以及AI投入何時產(chǎn)生收入回報。2025年，SpaceX高達(dá)207.4億美元資本開支已超過當(dāng)年合并收入。若未來幾年AI數(shù)據(jù)中心、星艦、衛(wèi)星補(bǔ)網(wǎng)同時推進(jìn)，即便Starlink收入繼續(xù)增長，公司仍可能處于“利潤表改善、現(xiàn)金流緊繃”的狀態(tài)。這給SpaceX的高估值設(shè)置了一道難題，在他上市之前，沒人清楚，資本市場愿意為馬斯克的新夢想支付多少溢價。

從百億到萬億美元的估值大躍進(jìn)

SpaceX的估值增長不是一條平滑曲線，而是幾次敘事升級后的大躍進(jìn)。

2015年前后，SpaceX估值只有120億美元。當(dāng)時資本市場給它的定價核心仍是商業(yè)發(fā)射：獵鷹火箭證明了可復(fù)用火箭的技術(shù)方向，但業(yè)務(wù)模式仍然接近航天承包商。到2017年、2018年，公司估值升至約215億、250億美元。2019年進(jìn)一步升至約300億美元以上。那個階段，市場買的是“低成本發(fā)射能力”這張牌。

真正的第一次大躍遷發(fā)生在2020年至2021年。Starlink開始從試驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)走向商業(yè)服務(wù)，SpaceX估值從2020年的約461億美元，升至2021年4月的742億美元，并在2021年10月達(dá)到約1000億美元。這個節(jié)點(diǎn)非常重要，因?yàn)镾paceX不再只是火箭公司，而被重新想象成全球?qū)拵ЬW(wǎng)絡(luò)公司。估值錨從“發(fā)射服務(wù)收入”切換到“全球用戶規(guī)?！猎沦M(fèi)×高利潤率”。

第二次躍遷發(fā)生在2022年至2023年。盡管宏觀環(huán)境進(jìn)入加息周期，科技股估值受到壓制，但SpaceX估值仍從約1250億美元升至1370億美元、1500億美元。這說明一級市場對SpaceX的定價已經(jīng)開始脫離普通成長股周期。投資人愿意給它更高折價保護(hù)，因?yàn)樗鼡碛袃蓚€稀缺屬性：一是美國商業(yè)航天的事實(shí)龍頭，二是Starlink增長已經(jīng)有真實(shí)用戶驗(yàn)證。

第三次躍遷最激烈，也最容易引發(fā)爭議。2024年12月，SpaceX tender offer估值約3500億美元；2025年7月升至約4000億美元；到2025年12月，有市場資料顯示一輪員工股份出售價格對應(yīng)約8000億美元估值。短短一年，從3500億美元到8000億美元，這已經(jīng)不是常規(guī)成長重估，而是市場在提前把Starlink、AI、星艦和馬斯克個人溢價一起打包進(jìn)價格。

如果IPO目標(biāo)估值進(jìn)一步升至1.75萬億美元，那么SpaceX估值將在不到兩年內(nèi)從3500億美元跳到1.75萬億美元，增長5倍；若以2015年約120億美元估值計算，十余年漲幅超過百倍。這當(dāng)然可以被解釋為商業(yè)航天史上最成功的價值創(chuàng)造，也可以被理解為一次極端的遠(yuǎn)期預(yù)期貼現(xiàn)。

估值是否泡沫，不能只看絕對數(shù)，而取決于具體的估值內(nèi)涵。

以1.75萬億美元估值和2025年約186.7億美元合并收入測算， SpaceX 市銷率約94倍；若按150億至160億美元收入口徑測算，市銷率約110倍至117倍；若按部分文章引用的1.75萬億至2萬億美元目標(biāo)市值與150億至160億美元收入測算，P/S可達(dá)100倍至130倍。這個倍數(shù)遠(yuǎn)高于標(biāo)普500長期2至3倍左右的收入估值，也高于多數(shù)大型科技公司。哪怕是英偉達(dá)、微軟、蘋果這類超級巨頭，市場給出的高估值也建立在大規(guī)模利潤、成熟現(xiàn)金流和可持續(xù)回購能力之上，而不是單純收入想象。

當(dāng)然，直接用P/S否定SpaceX也不公平。因?yàn)镾paceX不是普通制造公司，Starlink EBITDA率高達(dá)63%，若未來收入從114億美元增長至200億美元甚至更高，利潤彈性會非常大。路透社Breakingviews援引Quilty估算稱，Starlink今年收入可能達(dá)到200億美元，較2025年增長超過50%。若這一預(yù)測兌現(xiàn)，Starlink單獨(dú)作為高速增長、高利潤率的全球通信平臺，確實(shí)可以支撐數(shù)千億美元估值。

但1.75萬億美元不是“數(shù)千億美元”。它要求市場相信三件事同時成立：Starlink繼續(xù)高增長且維持高利潤率；SpaceX發(fā)射體系繼續(xù)保持低成本和高可靠性；xAI與太空數(shù)據(jù)中心最終能變成類似云計算和AI基礎(chǔ)設(shè)施的新利潤池。

這三個假設(shè)中，前兩個已有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，第三個仍主要是敘事。路透社披露，SpaceX IPO文件將潛在市場總規(guī)模描述為28.5萬億美元，其中大部分與企業(yè)AI相關(guān)。這種TAM敘事很熟悉，過去許多科技公司都用過：先給出一個大到難以反駁的市場，再證明公司有資格進(jìn)入其中。但資本市場真正買單的，從來不是TAM本身，而是TAM轉(zhuǎn)化為收入和利潤的速度。

所以，SpaceX估值最危險的地方不在于它貴，而在于它的估值由不同成熟度的資產(chǎn)拼接而成。Starlink是已經(jīng)商業(yè)化的核心資產(chǎn)；發(fā)射業(yè)務(wù)是戰(zhàn)略護(hù)城河；星艦是長期期權(quán)；xAI和太空數(shù)據(jù)中心則更接近高風(fēng)險遠(yuǎn)期押注。私募市場可以把這些資產(chǎn)放在一個故事里整體定價，公開市場卻會不斷拆開看。

Starlink是SpaceX估值里最少爭議和最有共識的部分。截止2025年底，星鏈在軌衛(wèi)星數(shù)量將超過1萬顆，約占全球總數(shù)的2/3。衛(wèi)星制造速度也從2024年的每年約2880顆提升至4000顆以上。用戶數(shù)量方面，2025年，Starlink的用戶數(shù)量翻了一番，從年初的約450萬躍升至年底的900萬，其中11月和12月平均每天新增約2萬用戶。到2026年2月，全球活躍用戶突破1000萬。Starlink網(wǎng)絡(luò)流量在2025年增長超過一倍，覆蓋全球150多個市場。

亞當(dāng)·喬納斯為首的摩根士丹利分析師認(rèn)為，SpaceX的未來還有更大的發(fā)展空間：他們預(yù)測，到2030年，SpaceX的收入將達(dá)到650億美元，凈利潤將達(dá)到160億美元，其中Starlink將分別貢獻(xiàn)72%和82%。

在這個估值體系里，xAI是爭議最大的部分。

馬斯克2023年7月推出人工智能初創(chuàng)公司xAI，作為OpenAI的ChatGPT的替代方案。去年三月份，xAI收購了即時通訊和社交媒體服務(wù)X，彼時xAI的估值為800億美元，X的估值為330億美元。隨后，SpaceX收購了xAI，該交易對SpaceX的估值為1萬億美元，對xAI的估值為2500億美元。XAI在截至2025年9月末的季度營收環(huán)比翻了一番，達(dá)到1.07億美元，凈虧損14.6億美元，而前三個月的虧損為10億美元。

當(dāng)然，從過往歷史經(jīng)驗(yàn)來看，超級IPO很少只講基本面，往往是情緒周期的鏡子。當(dāng)市場愿意為遙遠(yuǎn)未來支付過高價格時，優(yōu)秀公司也可能成為昂貴股票。最大的風(fēng)險時刻是公司上市披露后續(xù)業(yè)績之時，一旦公司表現(xiàn)不如此前預(yù)期，那么股價可能迅速從信仰交易切換為財務(wù)審判。

美股流動性再平衡接受考驗(yàn)

SpaceX這次IPO真正讓華爾街不安的，是750億美元這個數(shù)字。

它大到已經(jīng)不能用普通新股發(fā)行來理解。如果Dealogic關(guān)于去年美國IPO融資總額的參照成立，那么SpaceX一次融資就相當(dāng)于美國IPO市場一整年的吸收量。資本市場不是沒有錢，美股總市值巨大，貨幣基金也仍有大量現(xiàn)金，但“愿意在同一個窗口買入同一只新股的錢”并不是無限的。SpaceX上市，本質(zhì)上會是一場流動性再分配。

它不一定會“抽干美股”，這個說法過于戲劇化。美股日均成交額、機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模和全球資金池都足以承接大型融資。但它會制造局部擠出效應(yīng)。大型長線基金如果要獲得SpaceX足夠權(quán)重，必須騰挪倉位；主題基金可能減持部分科技股；部分成長股會面臨資金分流；新股市場其他項(xiàng)目可能被迫推遲或降價。對華爾街而言，這不是水池被抽空，而是水流被強(qiáng)行改道。

更復(fù)雜的是，SpaceX可能不是唯一的超級IPO。目前除了外，美國另外兩家超級AI巨頭OpenAI和Anthropic在私募市場的估值也都超過了一萬億美元，華爾街已經(jīng)在發(fā)出警告，萬一這三家今年同步啟動IPO，那么美國將面臨極為緊張的流動性再平衡考驗(yàn)。

這對市場的影響可能分三層。第一層是資金層面。機(jī)構(gòu)為了參與這些IPO，需要賣出部分已有持倉，尤其是流動性好、漲幅大、估值高的科技股。這可能對納斯達(dá)克和大型成長股造成階段性壓力。不是因?yàn)楣净久孀儔?，而是因?yàn)橘Y金要騰位置。

第二層是估值層面。SpaceX如果以100倍以上P/S上市，并在二級市場繼續(xù)上漲，會強(qiáng)化市場對“超級敘事資產(chǎn)”的容忍度，推動其他AI和深科技公司提高發(fā)行估值。短期看，這是牛市信號；長期看，它可能抬高整個市場的脆弱性。一旦其中一家上市后表現(xiàn)不佳，估值錨會反向坍塌。

第三層是心理層面。超級IPO通常發(fā)生在風(fēng)險偏好高漲時期。它們看起來像繁榮的結(jié)果，也可能成為繁榮的尾聲。投資人最容易在這種時候混淆兩個概念：好公司和好價格。SpaceX可以是一家極好的公司，但這不意味著1.75萬億美元上市仍然便宜；OpenAI可以代表AI時代最強(qiáng)敘事，但這不意味著所有AI IPO都能被市場無限消化。

因此，SpaceX此次上市將會驗(yàn)證一件事，市場對高估值得AI、科技股的泡沫承受力邊界到底在哪里？

就此次上市而言，SpaceX最迷人的地方，恰恰也是它最危險的地方。它不是一家可以用單一行業(yè)模型 解釋的公司。用航天公司看它，估值太貴；用電信公司看它，增長 太快；用AI公司看它，現(xiàn)金流又太重；用基礎(chǔ)設(shè)施公司看它，馬斯克的技術(shù)野心又太激進(jìn)。它像一組被強(qiáng)行裝進(jìn)同一張報表的未來資產(chǎn)：Starlink已經(jīng)開始賺錢，火箭 業(yè)務(wù)構(gòu)成護(hù)城河，星艦承載深空敘事，xAI則把公司推向更大也更燒錢的戰(zhàn)場。

這就是SpaceX IPO的核心矛盾。

它的上市不會缺少買家。相反，最可能的問題是買家太多，情緒太熱，市場太愿意相信馬斯克能再次把不可能變成現(xiàn)金流。但對投資人而言，真正需要警惕的不是SpaceX會不會成功，而是成功已經(jīng)被提前計入了多少價格。就像最近資本市場瘋狂鼓吹的“要站在光里“一樣，投資人都想在太空熱潮中分一杯羹，但需要當(dāng)心的是，搭乘飛船進(jìn)入太空是愿望，最終安全返回才是目的。

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