2026 年 4 月 27 日晚，陽(yáng)光電源公布了 2026 年一季報(bào)。整體來(lái)看，業(yè)績(jī)呈現(xiàn) “收入與利潤(rùn)雙降，但毛利率開(kāi)始低點(diǎn)修復(fù)” 的特征：

1）收入端仍大幅不及預(yù)期，再次同比負(fù)增長(zhǎng)：陽(yáng)光電源一季度總營(yíng)收 156 億元，同比下滑 18%（低于市場(chǎng)預(yù)期的 212 億元），主要受儲(chǔ)能系統(tǒng)單價(jià)下行、逆變器國(guó)內(nèi)需求疲軟以及電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮影響。

分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：

① 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)雙重承壓，結(jié)構(gòu)性 “出�！� 提速：一季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入 87 億，同比仍在下滑，主要仍然由于儲(chǔ)能系統(tǒng)單價(jià)的下跌。

出貨量: 26 Q1 儲(chǔ)能系統(tǒng)發(fā)貨 11.4GWh（同比微降約 5%），下滑主因是去年同期沙特大項(xiàng)目（貢獻(xiàn) 4GWh）抬高了基數(shù)。而公司仍然維持全年 60Gwh 的出貨目標(biāo)不變（其中歐洲占比大幅上升，中東占比有所下降，美洲、中國(guó)占比基本與去年持平）。

單價(jià)：Q1 儲(chǔ)能系統(tǒng)單價(jià) 0.76 元/Wh, 雖然同比仍在下滑，主要由于 a. 去年一季度中東項(xiàng)目當(dāng)期確認(rèn)收入 40 億，單價(jià)高達(dá) 1 元/Wh, 今年 Q1 無(wú)此類高利潤(rùn)大項(xiàng)目; b. 儲(chǔ)能行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)性加大：此前行業(yè)普遍 40% 左右的高毛利吸引大量新玩家進(jìn)入，公司的歐洲、拉美區(qū)域簽單價(jià)格較去年同期下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇推動(dòng)單價(jià)和毛利逐步下行；

但好在單價(jià)環(huán)比四季度最低點(diǎn)的 0.61 元/Wh 環(huán)比回升了 26%，海豚君認(rèn)為環(huán)比回升的原因主要在于 a. 區(qū)域結(jié)構(gòu)的改善，海外出貨占比從 86% 進(jìn)一步推升至 91%（高單價(jià)/毛利市場(chǎng)歐洲、澳洲占比繼續(xù)增加），抵消了單價(jià)下行的部分壓力。b. 其次：上游碳酸鋰價(jià)格漲幅已經(jīng)部分開(kāi)始向下游客戶傳導(dǎo)。

② 光伏逆變器業(yè)務(wù)整體承壓，量?jī)r(jià)齊跌：一季度光伏逆變器收入 50 億，同比下滑 15%，其中：

出貨量：一季度出貨量 31GW, 同比下滑 9%，主要由于 a. 海外受去年上半年美國(guó)關(guān)稅政策波動(dòng)（前期稅率不明朗導(dǎo)致行業(yè)觀望、發(fā)貨延遲）影響，行業(yè)簽單觀望、發(fā)貨節(jié)奏延遲，影響 2026 年 Q1 交付及收入確認(rèn)；b. 國(guó)內(nèi)受 “136 號(hào)文” 及消納政策壓制，光伏收益率預(yù)期下滑，且公司主動(dòng)收縮了低毛利的戶用型業(yè)務(wù)。

③ 新能源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入大幅下滑，受政策擾動(dòng)，進(jìn)入 “蟄伏期”：受 “136 號(hào)文” 影響，光伏電站長(zhǎng)期 IRR 預(yù)期受損，會(huì)直接削弱了下游投資開(kāi)工需求。一季度新能源電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入僅確認(rèn) 18.6 億元 收入，同比下滑 30%+（環(huán)比下滑 72%）。但該業(yè)務(wù)作為低毛利板塊，其占比下滑反而在客觀上優(yōu)化了公司的整體利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

2）毛利率走出至暗時(shí)刻，從上季度的歷史低點(diǎn)開(kāi)始環(huán)比修復(fù)：一季度毛利 52 億，同比下滑 22.6%，同比下滑原因在于收入端的不及預(yù)期。

但綜合毛利率 33.3%，已從上季度的歷史低點(diǎn) 23% 實(shí)現(xiàn)環(huán)比大幅修復(fù) 10.3 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于低毛利的新能源電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比下滑，儲(chǔ)能毛利率的環(huán)比修復(fù)，以及光伏逆變器因主動(dòng)放棄低毛利戶用型業(yè)務(wù)，帶來(lái)的毛利率回升。

分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：

① 儲(chǔ)能毛利率終于開(kāi)始環(huán)比回升：26Q1 儲(chǔ)能毛利率 30%，雖然仍不及 1H25 近 40% 的毛利率，但已經(jīng)環(huán)比去年四季度 24% 回升了 6 個(gè)百分點(diǎn)，海豚君認(rèn)為主要由于：

a.區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化：海外收入占比繼續(xù)提高，歐洲及澳洲市場(chǎng)的儲(chǔ)能收入增加，高毛利區(qū)域確收占比上升帶動(dòng)整體毛利率上行。

b. 價(jià)格傳導(dǎo)：盡管碳酸鋰價(jià)格從去年底的 10 萬(wàn)元/噸反彈至 18 萬(wàn)元/噸，但公司已經(jīng)開(kāi)始逐步落實(shí) “新訂單全額傳導(dǎo)、存量訂單傳導(dǎo)一半” 的調(diào)價(jià)機(jī)制，扭轉(zhuǎn)了前期因 “閉口合同” 吃虧的局面以及市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。預(yù)計(jì)下半年毛利率有望迎來(lái)繼續(xù)的回升。

② 光伏逆變器毛利率也在環(huán)比改善：一季度逆變器毛利率 40% 左右，同比提升 2-3 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于 a. 海外占比繼續(xù)提升：國(guó)內(nèi) 136 號(hào)文后，需求繼續(xù)下滑，公司也在國(guó)內(nèi)縮低毛利戶用型業(yè)務(wù)，對(duì)整體毛利率形成正向貢獻(xiàn)；b. 產(chǎn)品交付質(zhì)量改善，售后成本降低，共同推動(dòng)毛利率上行。

③ 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：低毛利的電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比大幅下降，客觀上對(duì)公司整體毛利率起到了正向的托底作用，2026 年一季度該業(yè)務(wù)毛利率與 25 年同期基本持平。

3) 利潤(rùn)端：基數(shù)效應(yīng)與匯兌損益的雙重拖累：一季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑 40% 至 23 億，同比下滑了近 15 億，主要由于

a.去年同期沙特大項(xiàng)目貢獻(xiàn)利潤(rùn)約 10 億元（單 W 利潤(rùn) 0.25 元/W），形成高基數(shù)（主因）；

b.今年歐元、美元持續(xù)貶值，帶來(lái)匯率損失同比增加 4 億元以上。

若剔除這 4 億元匯兌損失的不可控影響，公司一季度歸母凈利潤(rùn)約為 27 億元，同比降幅收窄至 30%。誠(chéng)然，宏觀匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失可以被市場(chǎng)理解，但剔除后仍有 30% 的下滑，客觀上依然反映出儲(chǔ)能業(yè)務(wù)單價(jià)與毛利率 “同比” 雙降背后，行業(yè)實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)表內(nèi)利潤(rùn)的擠壓。

但拋開(kāi)同比的高基數(shù)，從環(huán)比維度來(lái)看盈利質(zhì)量正在修復(fù)。本季度凈利率錄得 14.7%，較上季度 6.9% 的歷史冰點(diǎn)大幅反彈了 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。凈利率的企穩(wěn)回升，核心驅(qū)動(dòng)力主要由于毛利率環(huán)比提升了 10.3 個(gè)百分點(diǎn)（至 33.3%），儲(chǔ)能毛利率從低點(diǎn)開(kāi)始回升，以及碳酸鋰漲價(jià)開(kāi)始逐步向下游傳導(dǎo)，一定程度上扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)上季度業(yè)績(jī)后的 “最悲觀預(yù)期”。

海豚君點(diǎn)評(píng)：

整體來(lái)看，陽(yáng)光電源 2026 年一季度的業(yè)績(jī)?nèi)匀怀尸F(xiàn) “收入與利潤(rùn)雙降”，但毛利率已經(jīng)開(kāi)始從低點(diǎn)修復(fù)的特征。

從毛利和估值貢獻(xiàn)的 “主引擎” 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)來(lái)看，雖然儲(chǔ)能業(yè)務(wù)單價(jià)與毛利率還在 “同比” 雙降，確實(shí)反映了行業(yè)實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)表內(nèi)利潤(rùn)的擠壓。

但從邊際變化來(lái)看，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)開(kāi)始環(huán)比修復(fù)，且公司已經(jīng)開(kāi)始逐步落實(shí) “新訂單全額傳導(dǎo)、存量訂單傳導(dǎo)一半” 的調(diào)價(jià)機(jī)制，正在逐步扭轉(zhuǎn)前期因 “閉口合同” 吃虧的局面以及市場(chǎng)所擔(dān)心的 “價(jià)的崩塌” 完全侵蝕 “量的紅利” 的最悲觀預(yù)期。

而從 2026 年的展望來(lái)看：

① 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：在出貨量上，公司仍然維持 2026 年 60Gwh 以上的出貨預(yù)期（同比增長(zhǎng) 40%），從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，預(yù)計(jì)歐洲占比大幅上升，中東占比有所下降，美洲、中國(guó)占比基本與去年持平，而歐洲屬于高毛利地區(qū)，疊加 “新訂單全額傳導(dǎo)、存量訂單傳導(dǎo)一半” 的調(diào)價(jià)機(jī)制，雖然市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)事實(shí)性的加大，但出貨結(jié)構(gòu)的改善，以及順價(jià)機(jī)制的開(kāi)始建立，一定程度有利于對(duì)沖市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大帶來(lái)的惡性價(jià)格戰(zhàn)。

因此，海豚君中性假設(shè)下預(yù)計(jì) 2026 年陽(yáng)光儲(chǔ)能出貨量 63.4Gwh (同比提升 47%)，出貨單價(jià)同比下滑 5% 至 0.82 元/wh, 最后儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 40%。

而對(duì)于儲(chǔ)能毛利率方面，公司同樣也認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期毛利率仍呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要由于：

a. 市場(chǎng)從美國(guó)、西歐、澳洲、中國(guó)四大核心市場(chǎng)向全球范圍擴(kuò)張，以歐洲市場(chǎng)為例，從英國(guó)拓展至德國(guó)、西班牙等西歐國(guó)家，2026 年進(jìn)一步延伸至波蘭、匈牙利、羅馬尼亞等東歐市場(chǎng)，東歐等新興區(qū)域價(jià)格敏感度更高、毛利率更低，全球范圍內(nèi)中東、亞太、印度等價(jià)格敏感市場(chǎng)需求上量，也將持續(xù)拉低行業(yè)整體毛利;

b. 2026 年上游碳酸鋰漲價(jià)帶來(lái)額外壓力，公司并未能完全將碳酸鋰成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給客戶，儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率進(jìn)一步承壓；

c. 儲(chǔ)能系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)已實(shí)質(zhì)性加大，海外 “內(nèi)卷” 也逐步加大：儲(chǔ)能雖然整體格局比光伏要好（儲(chǔ)能涉及安全要求、收益保證、地方合規(guī)、電量衰減、全周期服務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新能力），此前行業(yè)普遍 40% 左右的高毛利吸引大量新玩家進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)加劇推動(dòng)毛利逐步下行。

d. 由于陽(yáng)光電源不生產(chǎn)電芯，上游鋰礦和電芯價(jià)格的上漲也會(huì)對(duì)陽(yáng)光利潤(rùn)率空間造成壓制。

而管理層上季度指引，30% 的毛利率是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合理長(zhǎng)期目標(biāo)，但這一目標(biāo)還取決于市場(chǎng)規(guī)模與毛利率之間的平衡。因此，海豚君中性假設(shè)陽(yáng)光 26 年儲(chǔ)能毛利率仍能維持 30%-32%，同比下滑 4.5-6 個(gè)百分點(diǎn)。

② 光伏逆變器：因國(guó)內(nèi)光伏需求疲軟（一季度國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量同比下滑 30%），以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加大（一季度單價(jià)下滑至 0.16 元/W，雖有季節(jié)性波動(dòng)影響），海豚君預(yù)計(jì)光伏逆變器出貨量將繼續(xù)同比下滑 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 141GW, 但單價(jià)預(yù)計(jì)將同比下滑 7% 至 0.2 元/W，最后光伏逆變器收入將同比下滑 8.3%。

而對(duì)于光伏逆變器毛利率，公司預(yù)計(jì)毛利率中樞維持在 35% 左右，季度小幅波動(dòng)主要受收入?yún)^(qū)域確認(rèn)結(jié)構(gòu)影響（如本季度海外業(yè)務(wù)占比上升，毛利率提升到 40%），因此海豚君預(yù)計(jì) 26 年該業(yè)務(wù)毛利率 35%，與 2025 年基本同比持平。

③ 新能源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入：受 “136 號(hào)文” 影響，光伏電站長(zhǎng)期 IRR 預(yù)期受損，會(huì)直接削弱了下游投資開(kāi)工需求。海豚君預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)收入將繼續(xù)同比下滑 25% 至 124 億元，毛利率也將同比下滑 1.5 個(gè)百分點(diǎn)至 13%。

最后，海豚君預(yù)計(jì)陽(yáng)光 26 年總收入 982 億，同比提升 10%，但綜合毛利率將同比下滑 1.2-2.3 個(gè)百分點(diǎn)至 29.6%-30.6%（儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率 30%/32%），同比僅增長(zhǎng) 2.4%-6%。

而 26 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 136-145 億，同比增長(zhǎng) 1%-8%，最后給與陽(yáng)光 26 年 15 倍 PE（基于龍頭地位的溢價(jià)），對(duì)應(yīng)的合理估值為 2046-2200 億，相比目前 2700 億的市值還有 19%-24% 的下降空間。

因此，海豚君提示，雖公司已布局高成長(zhǎng)的 AIDC 業(yè)務(wù)（2026 年底試樣、2027 年批量落地，配儲(chǔ)需求 2027 年起釋放），但主業(yè)仍面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力、集成商壁壘逐步弱化，建議等待估值回落至合理區(qū)間后逢低布局。

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