財(cái)聯(lián)社4月24日訊（編輯 夏軍雄）摩根大通在最新報(bào)告中表示，在原油供應(yīng)大幅收縮的背景下，油價(jià)卻仍未出現(xiàn)失控式飆升，這一反常現(xiàn)象凸顯出石油市場(chǎng)正處于一種非典型的再平衡狀態(tài)，而真正的價(jià)格調(diào)整可能尚未到來(lái)。

Natasha Kaneva等分析師在4月23日發(fā)布的報(bào)告中指出，大宗商品市場(chǎng)必須實(shí)時(shí)出清，并始終遵循一個(gè)無(wú)法回避的基本恒等式，即供給+庫(kù)存釋放=消費(fèi)+庫(kù)存累積。

當(dāng)原油供應(yīng)不足時(shí)，市場(chǎng)必須通過(guò)一系列機(jī)制實(shí)現(xiàn)再平衡：先動(dòng)用閑置產(chǎn)能，其次消耗庫(kù)存，再通過(guò)緊急措施和煉廠(chǎng)調(diào)整，最終依賴(lài)價(jià)格上漲來(lái)抑制需求。

然而，本輪石油沖擊的特殊之處在于，這一標(biāo)準(zhǔn)調(diào)節(jié)路徑正在被打亂。

關(guān)鍵緩沖機(jī)制失效

數(shù)據(jù)顯示，全球原油供應(yīng)缺口在3月達(dá)到約910萬(wàn)桶/日，并在4月進(jìn)一步擴(kuò)大至1370萬(wàn)桶/日，規(guī)模極為驚人。

按常規(guī)邏輯，市場(chǎng)首先會(huì)動(dòng)用閑置產(chǎn)能進(jìn)行對(duì)沖。但問(wèn)題在于，全球絕大多數(shù)閑置產(chǎn)能集中在沙特和阿聯(lián)酋，而這些產(chǎn)能因霍爾木茲海峽通行受阻，難以進(jìn)入全球市場(chǎng)。

在海灣地區(qū)之外，作為全球最大產(chǎn)油國(guó)的美國(guó)，即使面對(duì)高油價(jià)也無(wú)法提供即時(shí)增量。

據(jù)估算，在3至6個(gè)月內(nèi)，美國(guó)僅能為石油市場(chǎng)增加30萬(wàn)至70萬(wàn)桶/日的供應(yīng)。即使將時(shí)間范圍拉到6至12月，增量也不過(guò)約100萬(wàn)桶/日。

俄羅斯方面雖有約30萬(wàn)桶/日的閑置產(chǎn)能，但在其能源設(shè)施持續(xù)遭到烏克蘭襲擊的背景下，近期產(chǎn)量反而下降約35萬(wàn)桶/日，進(jìn)一步削弱了供給彈性。

換句話(huà)說(shuō)，原本應(yīng)作為“第一道防線(xiàn)”的產(chǎn)能調(diào)節(jié)機(jī)制幾乎完全失效。

極速消耗的庫(kù)存

在產(chǎn)能無(wú)法補(bǔ)位的情況下，市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)向第二個(gè)調(diào)節(jié)工具——庫(kù)存。

據(jù)摩根大通估算，全球石油庫(kù)存正在迅速下降，3月減少約400萬(wàn)桶/日，4月進(jìn)一步擴(kuò)大至710萬(wàn)桶/日。

（今年前四個(gè)月全球石油庫(kù)存變化情況）

更糟糕的是，庫(kù)存下降速度不僅異常迅猛，而且很可能被低估（尤其是成品油庫(kù)存數(shù)據(jù)不完全透明）。這意味著，市場(chǎng)正在以極高強(qiáng)度透支庫(kù)存來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

需求的假性破壞

更值得關(guān)注的是需求端的變化。

數(shù)據(jù)顯示，全球石油需求在3月下降約280萬(wàn)桶/日，4月降幅擴(kuò)大至430萬(wàn)桶/日，已經(jīng)超過(guò)2009年金融危機(jī)期間約250萬(wàn)桶/日的峰值跌幅。

但一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題在于：油價(jià)并沒(méi)有高到足以解釋如此劇烈的需求收縮。

4月布倫特現(xiàn)貨價(jià)格約為123美元/桶，雖然處于高位，但并非歷史極端水平。真正大幅上漲的是成品油價(jià)格，其漲幅接近戰(zhàn)前的兩倍。

摩根大通對(duì)此提出一個(gè)判斷：當(dāng)前的需求下降，并非傳統(tǒng)意義上的需求破壞，而是“被迫需求損失”。

也就是說(shuō)，并不是消費(fèi)者主動(dòng)減少使用，而是由于供應(yīng)短缺，實(shí)際消費(fèi)能力被直接限制。從統(tǒng)計(jì)上看，這種供給缺口最終“表現(xiàn)”為需求下降。

新興市場(chǎng)首當(dāng)其沖，歐美或被迫“接棒”

從區(qū)域分布來(lái)看，本輪需求收縮呈現(xiàn)出明顯的不均衡特征。

中東、亞洲和非洲成為主要承壓區(qū)域，合計(jì)占據(jù)了4月約87%的需求降幅。

盡管需求已經(jīng)明顯下降，但從簡(jiǎn)單算術(shù)來(lái)看，市場(chǎng)再平衡仍未完成。

若以約1400萬(wàn)桶/日的供給損失計(jì)算，即便庫(kù)存釋放達(dá)到800萬(wàn)桶/日的高位，市場(chǎng)仍需額外消化約200萬(wàn)桶/日的缺口。

摩根大通指出，這一規(guī)模已無(wú)法僅由新興市場(chǎng)承擔(dān)，歐洲和美國(guó)也必須參與需求調(diào)整。

目前，歐洲柴油和航空燃料市場(chǎng)已開(kāi)始收緊。

美國(guó)雖然得益于本土供給和庫(kù)存緩沖，受到的沖擊相對(duì)較小，但汽油價(jià)格上漲已開(kāi)始抑制自駕出行，機(jī)票價(jià)格上升也正在削弱航空需求。隨著美國(guó)夏季駕駛旺季的到來(lái)，這種暫時(shí)的“免疫力”可能會(huì)迅速消失 。

而要讓發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體顯著減少石油消費(fèi)，一個(gè)前提條件是：油價(jià)必須進(jìn)一步上漲。

細(xì)分領(lǐng)域受損情況

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，本輪需求收縮首先體現(xiàn)在對(duì)價(jià)格更敏感、利潤(rùn)更薄的領(lǐng)域。

石化行業(yè)受到最大沖擊，占需求下降的約55%。由于液化石油氣（LPG）、乙烷和石腦油供應(yīng)短缺，亞洲大量PDH裝置和蒸汽裂解裝置被迫降負(fù)荷甚至停產(chǎn)。

航空業(yè)則占約11%的需求降幅，主要源于中東地區(qū)航班停運(yùn)，并可能隨著歐洲和亞洲航司削減運(yùn)力而進(jìn)一步惡化。

相比之下，汽油需求目前相對(duì)穩(wěn)定，但隨著煉廠(chǎng)限制增加以及夏季出行旺季到來(lái)，這種防御性可能會(huì)減弱。

（財(cái)聯(lián)社 夏軍雄）