圖片系AI生成

屢次業(yè)績不及預期、卻一路被資金抬上千億市值的液冷龍頭英維克（002837.SZ），昨日晚間用7年來的“最差一季報”，再度把市場情緒按在地板上：Q1營收11.75億元，同比增長26%；歸母凈利潤866萬元，同比下降82%；扣非539萬元，同比下降87%。經(jīng)營現(xiàn)金流-3.86億元，同比下降126%。

今日，英維克開盤封死跌停，封單資金28.73億，前一天，其股價還曾觸及漲停，市值逼近1200億。

劇烈反轉(zhuǎn)，把英維克“泡沫”與否的兩面性再度推到風口浪尖：一面是被大資金抱團“抬轎”， “全鏈條液冷賣水人”的包裝，享受AI算力周期帶來的估值溢價；另一面，是現(xiàn)金流持續(xù)告急、費用和減值全面抬頭、系統(tǒng)工程能力與國際一線玩家存在的差距。

液冷的本質(zhì)，是一門高門檻的系統(tǒng)工程，而非簡單的零部件生意，況且此前情緒已至沸點，業(yè)績但凡露一點怯，就足以戳破窗戶紙。2026年一季報，只是把這種差距提前攤在了臺面上。

利潤蒸發(fā)8成，現(xiàn)金流告急，費用全面抬頭

4月20日晚間，英維克同步披露2025年報，去年公司實現(xiàn)營收60.68億元，同比增長32.23%；凈利潤5.22億元，同比增長15.30%；扣非凈利潤5.04億元，同比增長17.22%。

在AI算力與液冷服務器需求的驅(qū)動下，公司業(yè)績趨勢明確，一年以來股價上漲超過320%。此前還有傳聞稱，英維克已進入了英偉達的供應商名單，并與谷歌進行了機柜液冷相關的合作接洽，促使公司股價連續(xù)上漲創(chuàng)歷史新高。

2026年一季報的“急剎車”，主要體現(xiàn)在利潤端幾乎剎停——千億龍頭，扣非凈利潤僅僅539萬元，令市場錯愕，“高端裝備”屬性背后是僅24.26%的毛利率。營業(yè)稅金及附加、財務費用、資產(chǎn)減值損失、信用減值損失幅度均較大，幾個科目較2025年一季度高出近5000萬元。

圖源：公司公告

2026年一季度，英維克財務費用大幅增長7761.24%，達到2006.38萬元。公司在說明中給出的原因是：匯兌收益大幅下降、利息支出增加。市場消息認為，對于一家高景氣賽道中的成長股而言，財務費用從“小透明”突然變成利潤表主角，是一個危險信號。

與此同時，一季度公司信用減值損失由上年同期的752.69萬元增加至3015.72萬元，同比增長3倍，主要原因是應收賬款計提壞賬準備增加所致。一季度末，公司應收賬款高達30.09億元，同比增長32.32%，維持在歷史高位；存貨持續(xù)攀升，Q1壞賬計提較2025年同期的366.90萬元增長約97.4%，接近翻倍，進一步蠶食利潤。

英維克應收賬款趨勢

同時英維克“三費”繼續(xù)齊升，費用率難下。銷售、管理、研發(fā)費用全面上漲，分別上漲16.25%、21.96%、10.76%，遠遠跑在盈利改善之前。

而后，現(xiàn)金流連續(xù)告負，經(jīng)營質(zhì)量顯著下滑——2026年一季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-3.86億元，同比擴大126.25%，在營收持續(xù)放量背景下，現(xiàn)金流缺口擴大。對此，英維克解釋稱，主要原因系供應商款項到期支付與員工薪酬增加所致。

英維克經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額

背后是幾個疊加效應：目前液冷新產(chǎn)線爬坡、行業(yè)價格戰(zhàn)致英維克毛利承壓；而下游回款節(jié)奏拖慢，算力基礎設施訂單大多來自大型云廠商和運營商，賬期長、議價強；上游現(xiàn)金支出剛性，擴產(chǎn)能、備關鍵零部件庫存、鎖價格，都要真金白銀；而費用和薪酬剛性抬升，高端研發(fā)與工程交付團隊的人力成本，不可能輕易縮表。

如此種種，對于市值被推高到千億的英維克來說，一季報給市場的信號被分析為：業(yè)績兌現(xiàn)對不起估值想象；液冷故事是真，但經(jīng)營質(zhì)量下臺階也同樣真。

花旗最新報告顯示，英維克連續(xù)三個季度業(yè)績不及預期，這表明市場對其的一致盈利預期太高。市場僅關注其為英偉達專用集成電路（ASIC）客戶供應液冷，但完全忽視了小業(yè)務敞口、國內(nèi)價格競爭加劇以及未來更多新進入者帶來的壓力，并重申賣出評級。

商業(yè)模式AB面：距離液冷第一梯隊還有多遠？

從風冷走向液冷，是AI數(shù)據(jù)中心的必然路徑。但需要注意的前提是：液冷不是一個單點設備生意，而是一門重資產(chǎn)、重經(jīng)驗、重工程的系統(tǒng)集成生意。?

把冷板液冷、浸沒液冷部署進一個10萬臺GPU規(guī)模的數(shù)據(jù)中心，涉及機房改造、管路施工、與服務器廠商深度聯(lián)調(diào)、故障響應等等，核心競爭力是全球化工程交付體系——遍布全球的服務網(wǎng)絡、拿手的系統(tǒng)集成能力、積累多年的大客戶關系，以及數(shù)據(jù)中心運營商愿意為其付出的溢價。

英維克的基本盤在國內(nèi)，是從通信基站空調(diào)、機房精密空調(diào)一路打上來的，靠著國產(chǎn)替代邏輯和性價比優(yōu)勢，在運營商和部分數(shù)據(jù)中心客戶中打開了局面，技術儲備和產(chǎn)品能力在國內(nèi)確實處于第一梯隊。

圖源英維克官網(wǎng)

過去一年，英維克在資本市場最響亮的標簽是“全鏈條液冷”：冷板、快接頭、Manifold、CDU到整機柜，一應俱全。從零部件視角看，這個業(yè)務非常性感：全鏈路自研理論上可以提升兼容性與可靠性，而零部件環(huán)節(jié)價值量高、毛利率相對可觀。

但到了CSP級別液冷項目這一層次，英維克面對的是一批“含金量”更高的對手：海外有Vertiv這類在電力+制冷+液冷全鏈路深耕多年的綜合玩家；國內(nèi)有華為數(shù)字能源這類從芯片、整機到數(shù)據(jù)中心整體方案一體化打通的綜合巨頭，還有中科曙光等服務器廠商，自帶整機、整機柜、整數(shù)據(jù)中心的定義權。

對上述對手而言，液冷只是它們算力基礎設施解決方案中的一個模塊；而對英維克而言，液冷幾乎是全部身家。在資質(zhì)、資金實力、技術儲備、交付管理能力、售后服務能力上，英維克還在追趕期。

英維克單季度利潤波動

從競爭格局看，英維克的處境日益被動。上述國內(nèi)市場服務器廠商（浪潮信息、中科曙光、新華三等）的自研擠壓，正將液冷方案深度整合至整機/整機柜架構(gòu)中，逐步削弱溫控第三方的話語權。另一方面，英維克更要直面華為數(shù)字能源這類全棧企業(yè)的競爭，其憑借“從芯片到機房”的一體化能力、現(xiàn)成客戶與交付場景，在技術與資本層面形成壓制。

而海外市場，以Vertiv為代表的傳統(tǒng)溫控巨頭，已通過長期綁定英偉達、Amazon、Microsoft、Meta等云服務龍頭，在冷板與浸沒式液冷的系統(tǒng)架構(gòu)、參考設計及認證體系中建立起護城河，后來者真正入局的難度陡增。

當前，國內(nèi)液冷服務器市場呈現(xiàn)頭部集中態(tài)勢，浪潮信息、超聚變、寧暢三大廠商占據(jù)近七成市場份額，英維克等二線企業(yè)面臨著激烈的市場競爭，其業(yè)績穩(wěn)定性本就存在較大不確定性。

在工程能力真正站上第一梯隊之前，英維克需要回到自證“穩(wěn)健盈利”的基礎上來。( 文| 公司觀察，作者 | 黃田 ,編輯 | 曹晟源 )