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在進入正文之前，不妨先思考一個問題：一家汽車公司，究竟該按“制造業(yè)”還是“科技業(yè)”的邏輯來估值？

按照當(dāng)前汽車行業(yè)的主流邏輯，答案傾向于制造業(yè)。

對于一些新勢力，市場長期沿用一套傳統(tǒng)且樸素的估值模型——“單車?yán)麧櫋龄N量”。因此，當(dāng)談及這些公司時，最受關(guān)注的指標(biāo)無非是銷量是否創(chuàng)新高、是否實現(xiàn)盈利、能否持續(xù)賺錢。

然而，站在2026年這個智能電動時代競爭的分水嶺節(jié)點上，制造業(yè)的估值邏輯已明顯不再適用于那些跑在前面的汽車公司。

以蔚來為例，它已從“造了多少車”轉(zhuǎn)向“主權(quán)架構(gòu)構(gòu)建”。這家公司更適合采用“基礎(chǔ)設(shè)施平臺×資產(chǎn)復(fù)用率”這樣的科技業(yè)復(fù)合估值模型，其關(guān)注重點在于換電基建、神璣芯片等低淘汰、高成長的硬資產(chǎn)。

所謂主權(quán)架構(gòu)，并非一個全新概念。它是一套完整的、自主可控且不可替代的技術(shù)-商業(yè)-基礎(chǔ)設(shè)施體系。移動互聯(lián)網(wǎng)時代，蘋果構(gòu)建了一套至今未被復(fù)制的體系：A/M系列芯片代表算力主權(quán)，iOS代表軟件主權(quán)，iCloud代表數(shù)據(jù)主權(quán)。微軟在桌面端構(gòu)建的Windows+Office+Intel聯(lián)盟，是另一個版本。

以這一概念為錨點，我們來觀察2026年春天的中國新能源市場，一場圍繞“9系”的集體沖鋒正在上演。超過5.2米的全尺寸純電SUV密集列陣，不約而同地將目標(biāo)對準(zhǔn)同一個圖騰：路虎攬勝。寬大的格柵、平直的腰線、懸浮式車頂……這些挑戰(zhàn)者選擇了最安全的路徑，模仿燃油時代的王者。

彼得·蒂爾將這種現(xiàn)象稱為“從1到N”的水平進步：在已有賽道上修修補補，成為擁擠賽道里的第N家公司。當(dāng)所有人使用同一把皮尺丈量路虎攬勝的輪廓，其結(jié)果只能分食存量市場的殘羹，只能用固有的制造業(yè)估值模型來衡量價值。

但另一條路同時存在：從0到1的垂直突破，意味著不在別人的圖紙上修修補補，而是建立自己的底層規(guī)則，那就理應(yīng)用復(fù)合估值模型來重新審視。

比如特斯拉，是新時代第一個完成從0到1，實現(xiàn)“征服者”編碼的品牌。Autopilot重新定義了智駕認(rèn)知，超級工廠重塑了制造效率，直營體系重構(gòu)了用戶關(guān)系。

從這個標(biāo)準(zhǔn)審視，蔚來是當(dāng)前賽道內(nèi)為數(shù)不多的候選者，籍以此，我們從將從三重識別力、資產(chǎn)定價邏輯的重構(gòu)兩個層面，逐層拆解其中的邏輯。

01
從0到1構(gòu)建的三重識別力

路虎首席設(shè)計官格里·麥戈文在被問及如何應(yīng)對越來越多品牌涌入豪華SUV賽道時，給出了一個回答：“DNA，才是最終讓你與眾不同的東西�！�

燃油車時代，這種識別力屬于路虎的全地形、奔馳S級的商務(wù)屬性、保時捷的工程偏執(zhí)。它們都曾在各自時代完成從0到1的垂直突破，開創(chuàng)一個此前不存在的品類或標(biāo)準(zhǔn)。

智能電動時代，行業(yè)主流沉迷于從1到N的水平改良，帶來了更大的屏幕、更長的續(xù)航以及更激進的價格戰(zhàn)。而蔚來走了另一條路，構(gòu)建同質(zhì)化時代的識別力。

第一重識別力：從0到1全自研

上世紀(jì)60年代，IBM二代掌門人小托馬斯·沃森做了一個被他稱為“一生中最大、最冒險的決策”，啟動System/360項目。小沃森放棄了自己此前推出的主打產(chǎn)品IBM 700系列，用一次全盤的自我否定，夯實企業(yè)的技術(shù)底色。

1964年推出的System/360架構(gòu)，后來被吉姆·柯林斯評為與福特T型車、波音707齊名的20世紀(jì)三大商業(yè)成就之一。它成為IBM計算機在前Windows時代最鮮明的標(biāo)簽，為IBM換來了此后20年對整個計算機行業(yè)的絕對主導(dǎo)權(quán)。

真正從0到1的技術(shù)突破，前提正是全棧自研。半個世紀(jì)后，蘋果用M系列芯片再次驗證了這一點。汽車行業(yè)里，幾乎所有車企都在提“自研”，但多數(shù)止步于應(yīng)用層優(yōu)化或單一垂直環(huán)節(jié)。從芯片到操作系統(tǒng)再到智能駕駛?cè)�打通的企業(yè)數(shù)量有限。

蔚來是為數(shù)不多真正做到全自研的標(biāo)的。過去11年間，盡管市場對其高投入、高虧損多有質(zhì)疑，但累計研發(fā)投入超過670億元，申請專利近萬項。圍繞智能電動汽車核心技術(shù)，蔚來已經(jīng)構(gòu)建了十二大全棧正向研發(fā)體系。

例如最新發(fā)布的蔚來ES9，搭載的神璣NX9031是全球首顆5納米車規(guī)級智駕芯片。SkyOS·天樞是中國首個整車全域操作系統(tǒng)。三電、900V高壓架構(gòu)、全主動懸架均為自研，每一個底層節(jié)點都實現(xiàn)了自主可控，打上了蔚來的標(biāo)簽。長期來看，全自研技術(shù)對蔚來品牌識別力的正向影響將持續(xù)放大。

第二重識別力：從0到1奠定設(shè)計語言

1962年，費迪南德·亞歷山大·保時捷接手設(shè)計取代356的全新跑車。他交出的方案911，線條簡潔，發(fā)動機置于車尾。六十多年后，911歷經(jīng)八代仍保留著原始設(shè)計骨架，成為跑車設(shè)計領(lǐng)域的標(biāo)桿。

奔馳S級自1951年誕生，格柵核心結(jié)構(gòu)同樣歷經(jīng)十代未變。這兩個案例共同說明，設(shè)計語言是汽車品牌最持久的識別資產(chǎn)。技術(shù)會過時，一條延續(xù)數(shù)十年的輪廓線難以復(fù)制。

回到蔚來。初代ES8為整個品牌定下的家族基因：X-Bar前臉、天際線分割等等。從ES8、ET5到最新年發(fā)布的ES9，這套設(shè)計語言從未發(fā)生根本性偏移。而在競品陣列中，能一眼辨認(rèn)出品牌歸屬的車型屈指可數(shù)。

從0到1不被混淆的設(shè)計語言，在2026年春季的“9系”大戰(zhàn)中，讓蔚來ES9在視覺的純粹性與辨識度上，就已經(jīng)形成了第一道護城河。

第三重識別力：從0到1打造重資產(chǎn)壁壘

蔚來的補能體系過去飽受爭議。但歷經(jīng)十一年，蔚來已從無到有構(gòu)建了“可充可換可升級”的能源服務(wù)體系，并已健康運營多年。目前，蔚來在全國累計建成超過8,750座充換電站，是所有車企中在充換電技術(shù)創(chuàng)新和補能網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面最為積極、最為堅決的公司。2026年初一億次換電里程碑的達(dá)成，表明換電模式已獲得用戶與市場的規(guī)模化驗證，以成為中國新能源汽車加電補能的主流方案。

并且，蔚來的換電網(wǎng)絡(luò)正從成本中心蛻變?yōu)榉植际絻δ苜Y產(chǎn)與能源調(diào)度節(jié)點。截至2025年年報期，僅換電站數(shù)量已達(dá)3737座，過去五年年復(fù)合增長率為48%。通過卡位市場，蔚來已定義了“換電”這一游戲規(guī)則。

三重識別力并非孤立模塊。技術(shù)自研為設(shè)計和制造提供底層能力；設(shè)計語言讓技術(shù)以可辨識的方式呈現(xiàn)；補能網(wǎng)絡(luò)提供持續(xù)運營的物理邊界。

02

從0到1的蔚來資產(chǎn)，不應(yīng)給予從1到N的估值邏輯

過往審視蔚來，市場主流分析框架始終難以掙脫傳統(tǒng)制造業(yè)的估值引力。無論是聚焦季度交付量的線性外推，還是圍繞單車毛利與盈虧平衡點的反復(fù)拉鋸，本質(zhì)上都是將蔚來置于“整車制造商”這一單一象限內(nèi)進行定價。

然而，如前所述，在同質(zhì)化競爭更為嚴(yán)峻的當(dāng)下，蔚來識別力帶來的資產(chǎn)并未得到合理對價。其賬面上相當(dāng)一部分資產(chǎn)，在傳統(tǒng)整車估值框架中被歸為成本和費用；而換一個行業(yè)坐標(biāo)系，它們對應(yīng)的是完全不同的估值邏輯。

因此，需要跳出單一維度的估值慣性，從多個視角重新審視蔚來的資產(chǎn)價值。

1.從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，不應(yīng)僅以制造業(yè)邏輯估值

在泛科技平臺估值體系中，市場習(xí)慣于使用分部加總法，其核心邏輯在于：將不同屬性的業(yè)務(wù)拆開，各自用所在賽道的估值錨定價。

以最新發(fā)布的ES9為例，其搭載的芯片“神璣NX9031”，隨著蔚來年銷量保持40%-50%的增長幅度，自研策略可以帶來長期成本優(yōu)化。A股數(shù)字芯片設(shè)計企業(yè)的估值中位數(shù)為52倍，而整車制造企業(yè)的估值倍數(shù)僅為17倍。這部分資產(chǎn)價值理應(yīng)給予半導(dǎo)體行業(yè)的估值水平。

ES9搭載的SkyOS，是中國首個獲評“全球新能源汽車創(chuàng)新技術(shù)”的整車全域操作系統(tǒng)。軟件平臺型企業(yè)的估值取決于用戶基數(shù)、生態(tài)壁壘和持續(xù)性收入。對標(biāo)全球AI/SaaS領(lǐng)域的平臺型企業(yè)，一套具備生態(tài)壁壘、且已搭載于百萬臺級別終端的自研操作系統(tǒng)，其隱含的軟件價值遠(yuǎn)未被市場計價。

將這些技術(shù)力從整車估值中分拆出來，而非簡單計算Bom成本，才能認(rèn)清其真實資產(chǎn)價值。

2.從0到1打造的自主可控，應(yīng)當(dāng)給予“科特估”的溢價

隨著“十五五”規(guī)劃推進，資本市場正迎來以國家戰(zhàn)略為核心的科技資產(chǎn)定價新邏輯。“科特估”的根本使命是服務(wù)于國家戰(zhàn)略。對于掌握自主可控核心技術(shù)、承載國家戰(zhàn)略使命的科技企業(yè)，其價值不能僅以短期利潤衡量，而應(yīng)從國家安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、技術(shù)突破等多維度給予跨周期的價值認(rèn)可。

蔚來是當(dāng)下較為符合“科特估”的定價邏輯的標(biāo)的：

·安全溢價：蔚來是全球范圍內(nèi)唯二堅持純電技術(shù)路線、且唯一堅持換電補能路線的汽車公司。神璣芯片與SkyOS的落地，意味著蔚來在智駕與座艙的底層硬件與軟件內(nèi)核上，實現(xiàn)了對外部技術(shù)封鎖的免疫。這種供應(yīng)鏈與信息安全的自主權(quán)，在當(dāng)前宏觀語境下具備較高的稀缺性。

·戰(zhàn)略溢價：蔚來牽頭及參與制定超過80項充換電標(biāo)準(zhǔn)，其補能網(wǎng)絡(luò)已成為事實上的行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。這種規(guī)則制定權(quán)使蔚來從一家產(chǎn)品公司升級為產(chǎn)業(yè)生態(tài)的引領(lǐng)者，其戰(zhàn)略價值不限于汽車銷量本身。

·技術(shù)溢價：累計超過670億元研發(fā)投入與近萬項專利，在資本市場愈發(fā)青睞“硬科技”的背景下，蔚來實質(zhì)上是一家半導(dǎo)體+AI+能源科技綜合體。

3.退一步看：即便用最保守的制造業(yè)邏輯，拐點也已確立

即便回歸到最本質(zhì)的制造業(yè)邏輯，2025年也是蔚來的拐點：單季度盈利、交付量的提升，表明蔚來已將長期投入轉(zhuǎn)化為體系競爭力，并可從財務(wù)賬面中得到印證。

其一，盈利能力的驗證。蔚來首次實現(xiàn)季度經(jīng)營利潤12.5億元，現(xiàn)金儲備環(huán)比大幅增長至459億元。隨著ES9所代表的高端產(chǎn)品線上市，單車均價與毛利空間將進一步拉升。

其二，規(guī)模效應(yīng)的釋放。一季度交付83,465臺，同比增長98.3%，超過指引上限，接近翻倍。隨著蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌覆蓋不同價格帶，蔚來的研發(fā)與基建成本將被迅速攤薄。

四種估值視角——科技平臺分拆、重資產(chǎn)壁壘、國家戰(zhàn)略安全、制造業(yè)基本面——共同指向一個事實：蔚來的真實資產(chǎn)價值尚未得到合理對價。

但也必須承認(rèn)，蔚來現(xiàn)有的許多硬資產(chǎn)難以量化。神璣芯片該值多少錢？SkyOS的生態(tài)壁壘折現(xiàn)率取多少？超過八千座換電站在電力交易市場的期權(quán)價值如何計算？科特估的溢價如何衡量？

但不可定價，不等于沒有溢價空間。

03

蔚來一直在做自己

蔚來ES9的上市及體系化競爭力的成型，指向兩個命題：科技企業(yè)估值方法論的重構(gòu)，以及中國汽車工業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)的遷移。兩者互為表里。

智能電動化浪潮正在推動汽車產(chǎn)業(yè)邁入多模態(tài)估值新紀(jì)元。傳統(tǒng)的“制造+銷量”單一標(biāo)尺，已無法衡量兼具科技屬性、重資產(chǎn)壁壘、全棧自研能力、生態(tài)話語權(quán)的新型車企。

全球資本市場對“多模態(tài)企業(yè)”的定價實踐有跡可循。英偉達(dá)從顯卡商被重定義為AI計算平臺，亞馬遜從電商被重估為云計算巨頭。其共同點是：當(dāng)企業(yè)完成了對某一底層規(guī)則的重新定義，市場就必須發(fā)明新的估值語言來回應(yīng)。

蔚來正在做的，正是定義規(guī)則，通過根本性創(chuàng)新，打造創(chuàng)造性壟斷。蔚來的圖騰，不是任何燃油時代的符號，就是蔚來自己。

而市場需要做的，是重新認(rèn)識這套規(guī)則背后的資產(chǎn)價值。

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