文 | 錦緞

安踏體育2025年度財(cái)報(bào)顯示，集團(tuán)25年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收802.2億元，同比增長(zhǎng)13.3%，高于業(yè)內(nèi)預(yù)期，近五年來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)正增長(zhǎng)；錄得毛利497.3億元，毛利率為62%，符合業(yè)內(nèi)預(yù)期范圍；歸母凈利潤(rùn)為135.88億元，同比下降12.88%，是近三年來(lái)首次下滑。財(cái)報(bào)一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數(shù)據(jù)來(lái)源均來(lái)自公司財(cái)報(bào)）：

在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)增速放緩、多數(shù)品牌告別高增長(zhǎng)的2025年，安踏這份財(cái)報(bào)更像是一面鏡子。營(yíng)收站上800億、連續(xù)十二年正增長(zhǎng)，說(shuō)明龍頭的體量慣性仍在；但凈利潤(rùn)三年首降、庫(kù)存逼近歷史高位，又暴露了規(guī)模敘事下的磨損。

今天我們藉以安踏最新2025年財(cái)報(bào)分析，來(lái)拆解安踏不斷通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)容品牌庫(kù)，真正的戰(zhàn)略動(dòng)作究竟是為什么。

核心觀點(diǎn)如下：

1.安踏25年?duì)I收突破800億元，表現(xiàn)優(yōu)異，其中以迪桑特、KOLON為代表的其他品牌貢獻(xiàn)收入占比增大。

2.費(fèi)控相對(duì)一般，品牌擴(kuò)張?jiān)黾恿藛T工成本比率與資本開(kāi)支，安踏品牌擴(kuò)張的腳步并沒(méi)有停下來(lái)。

3.盈利端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，在中高端品牌營(yíng)收增長(zhǎng)前提下，毛利率仍同比微降0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是電商收入占比提高。

4.安踏受行業(yè)轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)與自身主品牌增長(zhǎng)乏力影響，存貨周轉(zhuǎn)效率降低，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已逼近歷史最高，面臨著新一輪的去庫(kù)存壓力。

5.安踏打法看似是通過(guò)渠道能力去扶持海外相對(duì)弱勢(shì)的品牌，實(shí)則是綁定了K型消費(fèi)結(jié)構(gòu)下的中高端消費(fèi)人權(quán)，“壟斷”其選擇權(quán)。

具體財(cái)報(bào)分析如下。

主品牌降速，第三支柱頂上來(lái)

財(cái)報(bào)顯示，25年安踏錄得總營(yíng)收802.19億元，同比增長(zhǎng)13.26%，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)12年收入正增長(zhǎng)。2025年，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)增速普遍放緩，多數(shù)品牌告別高增長(zhǎng)，安踏逆勢(shì)增長(zhǎng)還是展現(xiàn)了相當(dāng)強(qiáng)大的龍頭地位。

其中,2025年安踏主品牌營(yíng)收增速只有3.7%，F(xiàn)ILA稍好一點(diǎn)，6.9%。真正把大盤(pán)拉上去的，是“其他品牌”——迪桑特、可隆等等中高端品牌線，全年收入169.96億元，同比增長(zhǎng)59.2%。下半年單季增速也高達(dá)57.84%，可以見(jiàn)得安踏以迪桑特、可隆為代表的其他品牌已經(jīng)成長(zhǎng)為新型主力軍。

產(chǎn)品類(lèi)型方面，鞋類(lèi)較服裝的自產(chǎn)銷(xiāo)售反饋度更好，25年FILA自產(chǎn)鞋類(lèi)占總銷(xiāo)售數(shù)由24年的10.0%上升至10.9%；而安踏主品牌鞋類(lèi)與服裝類(lèi)自產(chǎn)銷(xiāo)售占比均有下滑。

主品牌離不開(kāi)線上，毛利越攤越薄

從盈利端來(lái)看，25年安踏主品牌毛利率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至53.6%，F(xiàn)ILA下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至66.4%。我們推測(cè)導(dǎo)致兩大品牌毛利率下降的主要原因是——電子商務(wù)收入占比提升，拉低整體毛利。

25年安踏電子商務(wù)收入占比上升至35.8%，絕對(duì)金額上升15.5%，電商作為低毛利渠道，由于線上業(yè)務(wù)的增量貢獻(xiàn)，整體毛利率自然降低。

國(guó)內(nèi)線上渠道運(yùn)營(yíng)高度依賴(lài)平臺(tái)，流量控制權(quán)掌握在平臺(tái)手中，品牌缺乏自主流量運(yùn)營(yíng)能力。加之線上獲客成本是非固定的，銷(xiāo)售額越高意味著投入成本也更大，而轉(zhuǎn)化率持續(xù)走低，導(dǎo)致對(duì)于服飾品牌而言，線上業(yè)務(wù)毛利率難以提升。

當(dāng)然，對(duì)于平價(jià)品牌而言，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的今天，線上折扣力度的加大已成為國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的普遍現(xiàn)象，因?yàn)槠絻r(jià)品牌在線下渠道的坪效太低。

迪桑特作為集團(tuán)第三個(gè)百億級(jí)品牌，2025年門(mén)店凈增30家至256家。其中月店效約為325.5萬(wàn)元，單店年?duì)I收約3906萬(wàn)元；而可隆作為快速增長(zhǎng)的品牌之一，25年門(mén)店數(shù)凈增18家至209家，其中月店效約為239萬(wàn)元，單店年?duì)I收約2870萬(wàn)元，可以見(jiàn)得以迪桑特、可隆為代表的其他品牌可以在擴(kuò)張的同時(shí)，保持高店效。

而相較而言，安踏主品牌2025年門(mén)店數(shù)縮減至9855家，平均月店效為29.4萬(wàn)元，單店年?duì)I收僅有約353萬(wàn)元，當(dāng)然離不開(kāi)線上渠道。

港股的四大運(yùn)動(dòng)品牌——安踏、李寧、特步、361度在2025年均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)，但面對(duì)電商收入占比的增加，毛利率也在降低，公司所給出的解釋都是折扣增加與線上占比提升所導(dǎo)致。

線下賣(mài)不出去，線上利潤(rùn)太薄，一根筋兩頭堵就是現(xiàn)階段安踏主品牌面對(duì)的主要問(wèn)題。

DTC轉(zhuǎn)型持續(xù)，費(fèi)控表現(xiàn)一般

再來(lái)看一下成本層面，安踏2025年研發(fā)投入21.98億元，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)處于絕對(duì)領(lǐng)先，從絕對(duì)金額上看相當(dāng)于3個(gè)李寧的年度總投入（7.02億元），得益于營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，其充足的現(xiàn)金流可以為研發(fā)端的投入提供保障，這也是其研發(fā)費(fèi)率較24年還下降0.1個(gè)百分點(diǎn)的原因。

與研發(fā)比率的穩(wěn)定相比，安踏2025年的員工成本比率從2024年的14.8%提升至15.3%，這背后是其全球化擴(kuò)張，以高質(zhì)量服務(wù)支撐DTC（直面消費(fèi)者）的戰(zhàn)略前置。我們拆分一下員工成本比率上升主要有兩點(diǎn)原因：

外部因素層面，是鑒于并購(gòu)的戰(zhàn)略成本。2025年安踏以2.9億美元收購(gòu)狼爪，作為全球領(lǐng)先的戶(hù)外品牌之一，狼爪的加入本身就帶來(lái)了品牌團(tuán)隊(duì)的整合成本。

內(nèi)因則是安踏集團(tuán)的全球化擴(kuò)張與25年門(mén)店數(shù)量增加帶來(lái)的員工成本上升。這一點(diǎn)從安踏的資本開(kāi)支也可以看出來(lái)。

從24年起安踏的資本開(kāi)支爆發(fā)式上漲34.6億元，2025年雖回落至27.16億元，但仍然是近年來(lái)的較高水平。這背后反映的是投資策略轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化，公司在25年門(mén)店數(shù)量由24年的12000多家增至13000多家，全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略進(jìn)一步鋪展。

DTC轉(zhuǎn)型、 AI時(shí)代研發(fā)加碼疊加海外市場(chǎng)并購(gòu)腳步不停，安踏花錢(qián)的地方很多，短期來(lái)看成本側(cè)的開(kāi)支不會(huì)明顯收縮。

庫(kù)存水位高，壓力較大

2025年安踏的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為137天，25年上半年與下半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為136與137，僅相差一天，而2024年H1的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)才114天。短短兩年時(shí)間，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升如此快，我們分析這背后主要有三個(gè)原因：

1.庫(kù)存增長(zhǎng)遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。由于安踏在商品研發(fā)的投入，新品、專(zhuān)業(yè)線層出不窮都需要提前備貨，而其多品牌的矩陣又進(jìn)一步增加了存貨壓力，SKU大幅增加，提高了存貨基數(shù)。

2.并購(gòu)品牌帶來(lái)的并表影響。2025年安踏收購(gòu)狼爪，并表直接增加了集團(tuán)存貨總量，這也是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升的一次性因素。

3.安踏的主品牌增速放緩。當(dāng)前行業(yè)正從增量轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)，安踏主品牌的大眾定位在當(dāng)前飽和的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，引起庫(kù)存壓力上升。

安踏歷史上曾在2022年上半年經(jīng)歷145天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高點(diǎn)，后通過(guò)一系列關(guān)店、折扣的舉措成功在2023年下半年將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至123天?，F(xiàn)如今137天的水平已無(wú)限逼近于歷史最高。

業(yè)內(nèi)報(bào)告指出，當(dāng)前安踏主品牌的折扣度在73折左右，目前來(lái)看，受制于庫(kù)存壓力，安踏可能會(huì)進(jìn)一步放寬價(jià)格限制，毛利率短期內(nèi)難以得到修復(fù)。

安踏真正的陽(yáng)謀：中高端價(jià)格帶壟斷

把前面這些拼起來(lái)，安踏2025年財(cái)報(bào)的核心邏輯其實(shí)很清楚：高端品牌在狂飆，大眾品牌在吃老本。安踏作為中國(guó)最大的服裝品牌，其自身的表現(xiàn)就是消費(fèi)時(shí)代的切片。

這背后是整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)的K型分化。我們?cè)缫迅鎰e經(jīng)濟(jì)潮水漲落，所有船只一同沉浮的年代。一部分人群的財(cái)富跟著資產(chǎn)價(jià)格往上走，消費(fèi)力不減反增；另一部分曾經(jīng)的中產(chǎn)人群收入預(yù)期不穩(wěn)，花錢(qián)越來(lái)越謹(jǐn)慎。

運(yùn)動(dòng)服飾看似抗周期，但消費(fèi)分層已經(jīng)切開(kāi)了賽道——戶(hù)外、滑雪、瑜伽這些細(xì)分領(lǐng)域，價(jià)格敏感度低，品牌溢價(jià)高；大眾運(yùn)動(dòng)鞋服則是價(jià)格戰(zhàn)的紅海，誰(shuí)都不敢漲價(jià)，只能削薄利潤(rùn)，扎根電商。

安踏對(duì)K型經(jīng)濟(jì)的理解，比絕大多數(shù)同行都深。

安踏的打法，絕不是說(shuō)靠某一品牌放量，去押住消費(fèi)者的喜好，而是用資本把有能力的消費(fèi)者，圈進(jìn)同一個(gè)池子里。迪桑特、可隆、瑪伊婭、狼爪——你如果是一個(gè)有點(diǎn)消費(fèi)能力的中產(chǎn)，想買(mǎi)件滑雪服，看看迪桑特；想買(mǎi)徒步裝備，看看狼爪；想買(mǎi)輕奢戶(hù)外，看看可?。幌胭I(mǎi)瑜伽褲，看看瑪伊婭。

比來(lái)比去，最后錢(qián)都進(jìn)了安踏的口袋，而這才是安踏真正的陽(yáng)謀：中高端價(jià)格帶壟斷。

不需要每個(gè)品牌都做到市場(chǎng)第一，只需要在每一個(gè)中產(chǎn)愿意花錢(qián)的細(xì)分領(lǐng)域里，擺滿(mǎn)自己的品牌，服務(wù)同一群消費(fèi)者。消費(fèi)者選外觀還是功能，選來(lái)選去，都在安踏的矩陣?yán)锎蜣D(zhuǎn)。這部分人群的消費(fèi)力跟著K型上沿往上走，安踏的高端品牌就跟著吃紅利。

而主品牌守住下沉市場(chǎng)和大眾人群的基本盤(pán)，提升電商占比覆蓋更多人群。雖然毛利低、增長(zhǎng)慢，但保證了規(guī)模下限和供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。

這套打法的精妙之處在于，它把K型消費(fèi)的兩端都占了。上沿的高端消費(fèi)，用收購(gòu)來(lái)的品牌收割利潤(rùn)和品牌勢(shì)能；下沿的大眾消費(fèi)，依賴(lài)電商擴(kuò)規(guī)模，犧牲利潤(rùn)率。兩頭一拉，中間再用FILA做個(gè)過(guò)渡，緩沖二三線城市少量中產(chǎn)群體，奠定品牌心智。

長(zhǎng)期來(lái)看安踏的打法確實(shí)貼合消費(fèi)市場(chǎng)的真實(shí)需求，而資本市場(chǎng)對(duì)安踏的定價(jià)，很長(zhǎng)一段時(shí)間盯的都是庫(kù)存和利潤(rùn)率，真正看懂安踏的人并不多。