“川酒六朵金花”之一的舍得酒業(yè)(600702)仍未止住業(yè)績(jī)跌勢(shì)。

2026年前三個(gè)月，舍得酒業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降，其中，公司營(yíng)業(yè)總收入自2024年第二季度以來(lái)已連續(xù)八個(gè)季度同比下降。而不斷走低的不僅是主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，合同負(fù)債和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)等反映白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)也呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。

業(yè)績(jī)下滑之際，舍得酒業(yè)的股價(jià)(前復(fù)權(quán))自高點(diǎn)處下跌逾80%，已回落至2020年11月時(shí)的股價(jià)區(qū)間。彼時(shí)，復(fù)星集團(tuán)正欲通過(guò)子公司豫園股份入主舍得酒業(yè)，籌謀在白酒江湖大展拳腳。六年多后，復(fù)星集團(tuán)如愿了嗎?

持續(xù)下滑

一季度合同負(fù)債創(chuàng)近六年新低

2026年一季度，舍得酒業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)疲軟，營(yíng)收規(guī)?；芈渲?022年同期水平以下，凈利潤(rùn)表現(xiàn)更不理想，不僅不足2022年同期的五成，較2021年一季度也減少近7000萬(wàn)元。

與此同時(shí)，作為白酒企業(yè)收入“蓄水池”的合同負(fù)債，舍得酒業(yè)該數(shù)據(jù)降至近六年同期新低，約為1.30億元，較2025年同期減少7500余萬(wàn)元，較2025年末減少約1600萬(wàn)元。

合同負(fù)債在白酒行業(yè)中是一個(gè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，該數(shù)據(jù)的增減一方面反映了經(jīng)銷商的打款意愿的強(qiáng)弱，另一方面則反映了白酒企業(yè)是否具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

同樣創(chuàng)下近六年新低的還有公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)(主要為銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金)，2026年一季度，舍得酒業(yè)該數(shù)據(jù)為12.43億元，2021年至2025年同期分別為12.76億元、18.88億元、23.28億元、19.92億元和16.78億元。

而從完整年度角度觀察，自2023年以來(lái)，舍得酒業(yè)的合同負(fù)債和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)已經(jīng)三連降，前者從2.77億元降至1.47億元，后者從77.19億元降至51.50億元。

上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的下滑節(jié)奏和公司同期營(yíng)收、凈利潤(rùn)的走勢(shì)保持同頻。2023年至2025年，舍得酒業(yè)的營(yíng)收一路從70億元上方降至44億元出頭，凈利潤(rùn)則從超17.71億元驟降至不足2.30億元。其間，公司營(yíng)收降幅約為37.59%，凈利潤(rùn)降幅高達(dá)87.41%。

舍得酒業(yè)盈利水平斷崖式下滑的主要原因之一是毛利率回落，其銷售毛利率在多年穩(wěn)定在75%左右后，于2024年降至65.52%，2025年再降3.48個(gè)百分點(diǎn)。

銷售凈利率對(duì)凈利潤(rùn)的影響更為直接。2023年，舍得酒業(yè)該數(shù)據(jù)尚有25.03%，但次年突然降至6.35%，在20家A股白酒上市公司中排名倒數(shù)第六，2025年已降至不足5%。

對(duì)公司銷售凈利率產(chǎn)生較大影響的分別是銷售期間費(fèi)用率和銷售成本率數(shù)據(jù)，前者從2023年的28.33%提升至2025年的38.70%，同期，后者提升了12.46個(gè)百分點(diǎn)。

記者注意到，作為期間費(fèi)用的重要組成部分之一，2025年，舍得酒業(yè)管理費(fèi)用中一項(xiàng)名為辭退福利的數(shù)據(jù)從2024年的971萬(wàn)元激增至4949萬(wàn)元，增幅超過(guò)400%。按照公司在財(cái)報(bào)中的表述，辭退福利是指在職工勞動(dòng)合同到期之前解除與職工的勞動(dòng)關(guān)系，或者為鼓勵(lì)職工自愿接受裁減而給予職工的補(bǔ)償。

2025年，舍得酒業(yè)在職員工總數(shù)從上一年的9549人減少至8796人，其中生產(chǎn)、銷售、技術(shù)和財(cái)務(wù)人員出現(xiàn)不同程度的減少，而行政人員數(shù)量不減反增。同期，公司與管理、銷售、研發(fā)費(fèi)用有關(guān)的職工薪酬較上一年度合計(jì)減少約9900萬(wàn)元，與同期辭退福利之間有近5000萬(wàn)元的差額。

不斷走高

普通酒營(yíng)收占比升至16.59%

除了多個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的持續(xù)下滑，舍得酒業(yè)部分?jǐn)?shù)據(jù)的不斷走高也值得關(guān)注。

2026年一季度，舍得酒業(yè)的存貨數(shù)據(jù)較2025年末增加約7371萬(wàn)元，達(dá)到59.78億元。這一數(shù)據(jù)2021年時(shí)僅為27.94億元，近五年(截至2025年末)來(lái)，其不僅持續(xù)增長(zhǎng)，且凈增長(zhǎng)額超過(guò)30億元，實(shí)現(xiàn)翻倍。

據(jù)舍得酒業(yè)披露，公司存貨主要包括原材料、庫(kù)存商品、包裝物、自制半成品等。財(cái)報(bào)顯示，自制半成品是公司存貨數(shù)據(jù)不斷走高背后的主要“推手”。2021年至2025年，舍得酒業(yè)自制半成品數(shù)據(jù)分別約為21.51億元、26.83億元、33.92億元、41.93億元和49.46億元。

自制半成品在白酒企業(yè)年報(bào)中并不少見(jiàn)，相關(guān)產(chǎn)品主要包括用于勾兌的基酒，在以“老酒”“陳酒”為產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)的酒企中，半成品占存貨的比例通常較高。比如，貴州茅臺(tái)2025年半成品酒的庫(kù)存量超過(guò)31萬(wàn)噸，是成品酒的12倍。對(duì)此，貴州茅臺(tái)解釋：“為保證公司可持續(xù)發(fā)展，每年需留存一定量的基酒，按生產(chǎn)工藝，茅臺(tái)酒從生產(chǎn)到出廠至少需要五年?！?/p>

此外，近年來(lái)以“年份原漿”為賣(mài)點(diǎn)的古井貢酒，其半成品酒(含基酒)庫(kù)存量也遠(yuǎn)超同期成品酒的庫(kù)存數(shù)據(jù)。

舍得酒業(yè)也以“老酒”為賣(mài)點(diǎn)。早在復(fù)星集團(tuán)入主前，公司就將“老酒”作為重要的發(fā)展戰(zhàn)略寫(xiě)入財(cái)報(bào)，其目的是以此切入中高端市場(chǎng)。舍得酒業(yè)曾在財(cái)報(bào)中用“酒是‘陳’的香，高端白酒的生產(chǎn)仰賴陳年老酒的儲(chǔ)藏”來(lái)強(qiáng)調(diào)“老酒”的重要性，并稱公司“白酒產(chǎn)能和陳年老酒存量均處于白酒行業(yè)前列”。

2019年年報(bào)中，舍得酒業(yè)首次提出，計(jì)劃將旗下“舍得”品牌打造為“老酒”品類第一品牌和次高端價(jià)位龍頭，而“老酒”一詞在這份年報(bào)中“史無(wú)前例”地出現(xiàn)了43次。此后，有關(guān)“老酒”的表述頻頻出現(xiàn)在公司年報(bào)中。

但六年后，舍得酒業(yè)卻交出一份中高端產(chǎn)品(含“舍得”品牌)銷售收入、銷量、銷售均價(jià)及相關(guān)收入占比持續(xù)下滑的成績(jī)單。

2023年至2025年，舍得酒業(yè)中高檔酒收入占比從79.86%降至70.59%，對(duì)應(yīng)的收入分別為56.55億元、40.96億元和31.20億元，銷售均價(jià)從約296元/升降至約214元/升。同期，公司普通酒的收入在經(jīng)歷了2024年的同比下降后，于2025年拐頭向上，占總營(yíng)收的比重提升至16.59%，相關(guān)產(chǎn)品銷售均價(jià)雖較2024年下降了約4元/升，但銷量從14243.71千升增至16430.53千升。

加減乘除

酒企的目標(biāo)：先活下來(lái)

“公司必須尋找新的‘壓艙石’?！睂?duì)于舍得酒業(yè)多個(gè)重要數(shù)據(jù)的增與降，酒業(yè)分析師蔡學(xué)飛對(duì)記者表示，這反映的是該酒企在經(jīng)營(yíng)策略層面，從“量?jī)r(jià)齊升”的擴(kuò)張思維轉(zhuǎn)向“穩(wěn)盤(pán)托底”的防守反擊，是“渠道下沉”后的一種顯性表現(xiàn)，公司“普通酒的放量正是為了穩(wěn)住渠道和現(xiàn)金流的基本盤(pán)”。

據(jù)財(cái)報(bào)，舍得酒業(yè)2022年、2023年時(shí)的中高檔酒和普通酒代表品牌與2024年、2025年存在差異，2022年至2023年，公司中高檔酒的代表品牌為“舍得”“沱牌天曲”，隨后變更為“舍得”“舍之道”;同期，公司普通酒代表品牌從“沱牌大曲”變更為“沱牌特級(jí)T68”和“沱牌酒”。其中，“沱牌特級(jí)T68”和“舍之道”，正是舍得酒業(yè)集中公司資源圍繞“極致質(zhì)價(jià)比”理念打造的核心單品。

酒企變招的背后，是隨著消費(fèi)場(chǎng)景從商務(wù)宴請(qǐng)需求加速向婚宴、家庭自飲等剛性需求遷移，中國(guó)白酒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)從“價(jià)格驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值重構(gòu)”。這帶來(lái)了白酒價(jià)格帶的“沙漏型”分化——“高端產(chǎn)品靠品牌壁壘固守，次高端產(chǎn)品成為受擠壓最嚴(yán)重的‘夾心層’，而大眾產(chǎn)品則憑借高性價(jià)比成為動(dòng)銷主力?！辈虒W(xué)飛表示。

但是，正如舍得酒業(yè)主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)所呈現(xiàn)的下降趨勢(shì)，低價(jià)產(chǎn)品收入占比的提升勢(shì)必會(huì)給企業(yè)盈利能力帶來(lái)副作用。酒企又該如何破局?

“要學(xué)會(huì)做‘加減乘除’?！辈虒W(xué)飛指出，像舍得酒業(yè)這樣的區(qū)域性酒企可以通過(guò)引入數(shù)字化工具、布局高效新渠道、收縮長(zhǎng)尾產(chǎn)品、塑造品牌價(jià)值、采取“先貨后款”“控量保價(jià)”模式等方式，在運(yùn)營(yíng)效率上做“加法”，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做“減法”，在費(fèi)用投放上做“乘法”，在渠道庫(kù)存上做“除法”。

“現(xiàn)在比的不是誰(shuí)跑得快，而是誰(shuí)扎得深、活得久?！辈虒W(xué)飛表示。這或許也是舍得酒業(yè)正在思考的“舍得”之法。

記者 陳陟