來源丨財通社

在港股IPO市場持續(xù)活躍之際，好醫(yī)生云醫(yī)療選擇“二進宮”。

與第一次遞表相比，這一次材料更完整、節(jié)奏更緊。

但無論是承銷陣容的變化，還是財務結構與對賭壓力，都讓這場上市沖刺顯得并不輕松。

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“醫(yī)療版拼多多”

4月10日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團股份有限公司(下稱“好醫(yī)生云醫(yī)療”)再次向港交所遞交招股書。

這距離其上一版申請失效不過十余天，背后顯然有時間壓力在推動。

二次遞表，首先發(fā)生變化的是中介陣容。

2025年9月首次遞表時，公司曾委任海通國際、中信里昂為聯(lián)席保薦人，中金香港為財務顧問。

但在好醫(yī)生云醫(yī)療此次上市工作中，中信里昂已于2026年4月8日退出，海通國際成為獨家保薦人。

相比之下，上一版招股書把人們的注意力引到了其他地方。有人發(fā)現(xiàn)，當時公司創(chuàng)始人耿福能的名字被三次錯寫成“耿富能”。

這種低級錯誤在嚴肅的IPO文件中并不多見，也從側面反映出企業(yè)在資本市場初期的準備仍顯粗糙。

但如果把時間拉長，好醫(yī)生云醫(yī)療的故事，遠比這份鬧出烏龍的招股書更有質感。

1956年6月，耿福能出生于四川涼山州越西縣農村。從小跟著父親、哥哥在山中采藥的經(jīng)歷，讓他與中藥材結下不解之緣。

1986年，他在涼山德昌縣開設中藥材收購門市部，做起中藥材貿易生意，并創(chuàng)立“佳能達”商號。

隨著生意做大，他開始兼營成藥，并意識到行業(yè)的一個核心問題，即成藥質量參差不齊。

也正是從那時起，他決定向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，自己做藥材種植、搞藥品生產(chǎn)。

1995年，佳能達通過投資進入攀西制藥廠，正式切入制藥領域。

次年，耿福能就在涼山布拖縣建立附子種植基地，推廣種植并統(tǒng)一回購，從源頭控制藥品質量。

1997年，“佳能達”更名為“好醫(yī)生”，并在2000年完成商標注冊。

如今，耿福能帶領的好醫(yī)生藥業(yè)集團，已是一家以生物醫(yī)藥為核心的“大健康”產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展的大型企業(yè)集團，下轄全資子公司37家，GMP生產(chǎn)廠14個，GAP藥材基地2個，注冊藥品逾400個，在職員工2萬余名。

此次赴港IPO的好醫(yī)生云醫(yī)療，正是由好醫(yī)生藥業(yè)集團于2016年1月在成都所創(chuàng)。

歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展，好醫(yī)生云醫(yī)療如今已成長為中國領先的基層醫(yī)療終端服務提供商。

招股書顯示，截至2025年末，好醫(yī)生云醫(yī)療已服務超過67.05萬家基層醫(yī)療終端客戶，其中包括39.01萬家基層醫(yī)療機構和28.04萬家藥店，覆蓋全國99%以上縣域。

公司業(yè)務核心是藥品直供和服務打包，一方面通過平價藥品打入基層市場，另一方面疊加專病診治和檢驗診斷解決方案，提高用戶粘性與客單價。

從規(guī)模來看，公司確實站上了一定位置。2023年至2025年，公司收入分別約為30.65億元、32.64億元和38.23億元，三年復合增長率約11.7%。

按2024年收入計，其在中國基層醫(yī)療藥品直供市場排名第二，市場份額11.3%。細分到基層醫(yī)療檢驗診斷解決方案，其市場份額為12.8%，排名第一。

值得一提的是，好醫(yī)生云醫(yī)療的自有品牌(代工貼牌)藥品業(yè)務是公司營收關鍵。

2023年至2025年，該業(yè)務收入分別約為17.95億元、18.41億元和20.27億元，占總收入比重超過一半。

公司在招股書中表示，“自有品牌藥品業(yè)務在最佳情況下幫助客戶降低最多50%的單位采購成本?！?/p>

也正因為這種低價直供的策略，好醫(yī)生云醫(yī)療有了個“醫(yī)療版拼多多”的稱號。

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6億回購債務壓頂

盡管收入逐年增長，好醫(yī)生云醫(yī)療的利潤表現(xiàn)卻并不穩(wěn)定。

2023年至2025年，公司凈利潤分別約為6247.9萬元、3780.6萬元和5405.2萬元，對應凈利率僅為2.0%、1.2%和1.4%。

換句話說，賣出100元藥品，最終能留下的利潤最多2元。

更值得注意的是毛利率的下滑，毛利率從2023年的29.9%降至2025年的22.9%，呈持續(xù)走低趨勢。

原因并不復雜。在以價格優(yōu)勢換市場的模式下，讓利幾乎是必然選擇。而隨著銷售規(guī)模擴大，銷售成本也在抬升。

這意味著，公司雖然實現(xiàn)了規(guī)模盈利，但盈利質量仍有提升空間。一旦價格競爭加劇或政策環(huán)境變化，利潤端很容易被侵蝕。

與此同時，好醫(yī)生云醫(yī)療的股權結構與家族色彩，也構成了另一層觀察維度。

目前，好醫(yī)生云醫(yī)療仍由耿氏家族牢牢掌控。IPO前，耿福能及其家族成員通過多家實體合計控制約65.99%的股權與投票權。

其中，耿福能之女耿介(Geng Jie)通過云醫(yī)療科技(香港)有限公司，持股21.21%。耿介之兄耿越飛，現(xiàn)任好醫(yī)生藥業(yè)集團總經(jīng)理，亦在好醫(yī)生云醫(yī)療持有相當權益并擔任非執(zhí)行董事。

耿介現(xiàn)年39歲，加拿大籍，目前是好醫(yī)生云醫(yī)療董事會主席及執(zhí)行董事。

2009年6月獲得加拿大滑鐵盧大學數(shù)學學士學位后，她回國進入家族企業(yè)歷練，從產(chǎn)品采購經(jīng)理做起。

2012年7月，她進入好醫(yī)生藥業(yè)集團，輔助父親耿福能工作，先后擔任董事會主席助理、執(zhí)行副總經(jīng)理。

2019年，耿福能正式把好醫(yī)生云醫(yī)療交由耿介打理。這一年7月加入公司時，耿介還是好醫(yī)生藥業(yè)集團董事會主席助理兼集團財務副總。

除了耿介，好醫(yī)生云醫(yī)療另外2名執(zhí)行董事分別為40歲的CEO蘇亞洲，以及43歲的CTO薛源(耿介配偶)。

目前，公司面臨著更現(xiàn)實的壓力，與上市對賭條款有關。

招股書披露，如果公司未能在2026年12月31日前完成合資格上市或并購，需要回購A輪、B輪及IPO前投資者股份，回購價格為本金的1倍或1.2倍，并附加6%或8%的年化利息。

經(jīng)疏理，對賭條款所涉金額并不小：A輪投資1.43億元，B輪投資2000萬元，2025年又新增約3.53億元融資(含增發(fā)與股權轉讓)。一旦觸發(fā)贖回，現(xiàn)金流壓力將顯著上升。

截至2026年2月28日，好醫(yī)生云醫(yī)療總債務為6.79億元，其中權益股份贖回負債高達6.33億元。

似乎這也解釋了為何公司在首份招股書失效后迅速補檔重來。對于好醫(yī)生云醫(yī)療而言，這不僅是一場融資，更像是一場帶有時間限制的通關任務。

如果公司順利上市，債務結構將得到優(yōu)化，品牌與融資能力也將同步提升。但如果上市進程受阻，對賭條款可能迅速轉化為現(xiàn)實壓力。

留給好醫(yī)生云醫(yī)療的時間，滿打滿算只剩8個多月。對公司來說，眼下最緊迫的事情，就是在回購期限到來之前，把上市這件事真正落地。

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