王石委托律師澄清“被抓”謠言；許家印當(dāng)庭認(rèn)罪；萬科向“23萬科 MTN001”債券持有人發(fā)出展期議案；高盛發(fā)布最新報告預(yù)測房地產(chǎn)市場觸底；SOHO創(chuàng)始人潘石屹的“口徑”從《我命由我也由天》到《我的反思》……

一連串房地產(chǎn)界的信息，集中在這幾天，讓不太關(guān)心該領(lǐng)域變化的友人都問，樓市真的有轉(zhuǎn)機(jī)了？

萬科債務(wù)展期不是第一次。春節(jié)前，它用相似的條款，展期了三筆債券。曾經(jīng)的“地產(chǎn)界優(yōu)等生”正在把展期變成一種標(biāo)準(zhǔn)化格式。

萬科債券不完全統(tǒng)計（根據(jù)公開資料整理）

大致看一眼萬科的債務(wù)概況，高危期就在當(dāng)下——連續(xù)近5筆20億元級債券密集到期，平均每18天需兌付一筆；第二高危期是2026年12月中，預(yù)計57 億元債券到期；第三高危期是2027年4月至7月，約79.6億元（含2026年4-7月展期平移的67.6億元），如果疊加2027年11月的13億美元境外債到期，全年總償債壓力將突破200億元。然而根據(jù)財報，萬科當(dāng)前貨幣資金687.3億元，但其中約 60% 為受限資金（預(yù)售監(jiān)管資金），可自由支配現(xiàn)金僅約275億元。即便深鐵集團(tuán)已累計提供335.2億元股東借款（最新借款已要求增加項目公司股權(quán)質(zhì)押，支持力度邊際減弱），展期是在檢驗萬科“以時間換空間”策略的有效性，若2026年房地產(chǎn)銷售未能回暖，萬科還將面臨“舊債剛兌+新債到期”的雙重壓力。

行情是否如高盛最新報告所說的，2026年底觸底之后逐漸走高？高盛在2025年12月才預(yù)測全國房價2026年還要跌10%-15%，2027年才見底……就算上海深圳房價率先“2026年底觸底”，現(xiàn)在就應(yīng)是下跌或橫盤筑底的過程，又如何“在2025年底至2028年底期間上漲15%（據(jù)高盛報告原文）”？如果要在2028年底達(dá)到15%的總漲幅，實際上漲時間只有2027和2028年兩年，也就是年均漲幅需要達(dá)到7.5%。

-不知道臉疼不疼？

也許高盛的預(yù)測趨勢是對的，它預(yù)測的也不是全國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇，而是核心城市與非核心城市的徹底決裂。注意，報告的標(biāo)題是Positioning ahead of Tier-1 cities turnaround，說的是China Housing: Shanghai & Shenzhen to Lead the Recovery。三四線城市，被遺忘了。這也不是什么新鮮事，有些房企早就用“選擇性交付”行動“支持”了如今地產(chǎn)前景限于滬深的看法。

策略背后的邏輯很簡單：優(yōu)先保障能帶來新銷售的核心城市項目，放棄那些已賣完、無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的三四線項目。對于已經(jīng)付了全款的業(yè)主來說，他們成了房企債務(wù)危機(jī)中最無辜的犧牲品。一旦房企在法律允許的范圍內(nèi)做出最有利于自身的選擇。當(dāng)一個制度允許合法合規(guī)地“掠奪”時，道德譴責(zé)就變得毫無意義。

總之，看看就算了。

回到被房地產(chǎn)界大佬們普遍艷羨及時套現(xiàn)數(shù)百億離場的潘生視角，從《我的反思》中，你大概能得出一個“不可能”的判斷。如果潘生的理解是正確的，“相當(dāng)長一段時間里，一部分房企的做法，已經(jīng)跟‘龐氏騙局’沒什么兩樣了。支撐它運轉(zhuǎn)的，不再是穩(wěn)健的經(jīng)營和真實的現(xiàn)金流，而是下一筆融資、下一個買家、下一輪漲價?！蹦敲?，就不可能指望房地產(chǎn)業(yè)回到當(dāng)年盛況。

不過，潘生說的也只是“一半的真話”。

潘生認(rèn)為行業(yè)的問題在于“背離了誠信的底線”，也對也不對，但肯定是一個極其狡猾的說法——把制度性的問題，簡化成了個人/企業(yè)的道德問題。仿佛所有地產(chǎn)商都做個好人，一切問題就都解決了。他沒有說的是，在過去三十年的房地產(chǎn)制度設(shè)計中，市場用獎懲機(jī)制推動開發(fā)商可以通過挪用預(yù)售資金、高杠桿擴(kuò)張、虛假宣傳獲得十倍甚至百倍的回報，而不需要承擔(dān)任何實質(zhì)性的懲罰。這就是為什么恒大、碧桂園、融創(chuàng)會一個接一個地暴雷，這就是為什么連萬科這樣的“優(yōu)等生”最終也不得不走上債券展期的道路。

“道德風(fēng)險陷阱”如何被設(shè)計出來？首先是預(yù)售制度，這個從香港學(xué)來的“樓花”制度，在被內(nèi)地異化放大后，變成了人類歷史上最有利于開發(fā)商的交易模式。房子剛挖個坑，開發(fā)商就能拿到全額房款，包括購房者的首付和銀行的按揭貸款。購房者需要等待兩到三年才能交房，卻要從拿到貸款的第一天開始償還利息。在這個模式下，開發(fā)商的利益和購房者的利益是完全對立的：開發(fā)商拿到錢后，最理性的選擇不是把房子建好，而是把錢拿去拿更多的地、融更多的資、做更大的規(guī)模。至于房子的質(zhì)量、交付的時間，那都是次要的問題。反正錢已經(jīng)到手了，大不了公司破產(chǎn)，個人不需要承擔(dān)任何責(zé)任。

然后是有限責(zé)任制度，這個本應(yīng)保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的制度，客觀上給了很多房企激進(jìn)擴(kuò)張的勇氣。許家印通過恒大集團(tuán)負(fù)債超過2萬億元，給數(shù)百萬業(yè)主造成了無法挽回的損失，但他個人轉(zhuǎn)移到海外的數(shù)百億資產(chǎn)依然“未歸案”。萬科的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊把公司推到巨虧885.6億元的境地，現(xiàn)金短債比只有0.42，但他們依然拿著上高額年薪，不需要為自己的決策承擔(dān)任何經(jīng)濟(jì)責(zé)任。在這種制度下，開發(fā)商的風(fēng)險是有限的，而收益是無限的。這種不對稱的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，必然會導(dǎo)致瘋狂的冒險行為。

土地財政讓地方政府和開發(fā)商結(jié)成了牢不可破的利益共同體。分稅制改革后，地方政府的財權(quán)被大大上收，但事權(quán)卻一點沒少。為了彌補財政缺口，地方政府不得不依靠賣地收入。在這種情況下，地方政府有足夠的動力去推高地價、托底房價，縱容開發(fā)商的違規(guī)行為。當(dāng)開發(fā)商挪用預(yù)售資金時，地方政府往往睜一只眼閉一只眼；當(dāng)開發(fā)商出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時，地方政府會第一時間出面協(xié)調(diào)，防止風(fēng)險擴(kuò)散。這種隱性的政府背書，讓開發(fā)商更加有恃無恐，也讓整個行業(yè)的道德風(fēng)險被無限放大。

再有一問，為什么深圳地鐵要救萬科？

如此，潘生的反思反而有點像勝利者的炫耀了。也確實不知道其中有幾分幸存者的榮光。

再來看看為什么大眾會被房價捆綁？這無非因為房子被綁定了太多的公共資源。在過去三十年里，中國的城市化進(jìn)程本質(zhì)上就是“資源商品化”的過程。戶籍、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老——全部綁定在了房子上。沒有房子，難以落戶，不能享受平等的醫(yī)療保障，不能領(lǐng)取養(yǎng)老金，最關(guān)鍵的是，孩子不能進(jìn)入公立學(xué)校接受義務(wù)教育……房子不再是一個簡單的居住空間，而是一張城市公民的“入場券”。沒有這張入場券，有些在城市里工作奉獻(xiàn)了一輩子的人，也還是“外地人”。

這些城市管理制度設(shè)計，創(chuàng)造了一種強制性的購房需求。即使在房地產(chǎn)市場已連續(xù)下跌47個月的今天，依然有人在咬牙買房。我們小區(qū)里二手房交易數(shù)量明顯增加，因為學(xué)位二字。購房者有時候是在購買基本的生存權(quán)。

潘生的反思如果只說購房者有投機(jī)心理，就是典型的受害者有罪論。

在這個制度性的陷阱里看萬科的興衰，就更讓人唏噓。2018 年“三道紅線”政策出臺的前兩年，萬科的有息負(fù)債是2612億元，凈負(fù)債率是30.9%，現(xiàn)金短債比是2.14。實話實說在地產(chǎn)界這個財務(wù)狀況非常健康，萬科完全有能力在那個時候就開始降杠桿，收縮規(guī)模，平穩(wěn)過渡到后房地產(chǎn)時代。但它沒有這么做。相反，從2019年到2021 年，有息負(fù)債三年時間增加了867億元，在全國瘋狂拿地，為什么？

或許因為2018年恒大超過萬科成為了行業(yè)老大，據(jù)傳郁亮在內(nèi)部會議上多次強調(diào)，萬科要“重回第一”？

沒有永遠(yuǎn)的優(yōu)等生。三年前，優(yōu)等生名單上有萬科、恒大、碧桂園、融創(chuàng)、龍湖、保利、中海、華潤……現(xiàn)在，恒大、碧桂園、融創(chuàng)已暴雷，萬科加入展期的行列，剩下的日子好過的“優(yōu)等生”華潤置地、中海地產(chǎn)、保利發(fā)展三家央企，龍湖集團(tuán)和濱江集團(tuán)兩家民企。這些幸存者的共同特點驚人地一致：要么有央企背書，融資成本低；要么深耕核心城市，絕不盲目擴(kuò)張；要么有穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流作為壓艙石。

即便是這些幸存者，日子也并不好過。保利發(fā)展的負(fù)債規(guī)模已達(dá)9432億元，龍湖的美元債收益率依然在10%左右。沒有誰是真正安全的，只是比別人撐得更久一些?；蛟S，成功的地產(chǎn)商，本質(zhì)上都是“龐氏騙局”的熟練玩家。高周轉(zhuǎn)、高杠桿民企房企的核心模式高度趨同。SOHO 中國的商業(yè)模式，和恒大、萬科也沒有本質(zhì)區(qū)別，不都是靠拿地-融資-預(yù)售-再拿地的循環(huán)運轉(zhuǎn)嗎？

反思文中，潘生說恢復(fù)房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵是信心，但沒有說清楚，信心到底是什么，又該如何恢復(fù)？信心不是靠喊話就能回來的，也不是靠降準(zhǔn)降息就能回來的。

統(tǒng)計局4月16日的數(shù)據(jù)顯示，3月份，一線城市新建商品住宅價格環(huán)比上漲 0.2%，二手住宅價格環(huán)比上漲 0.4%，結(jié)束了連續(xù)多月的下跌態(tài)勢；但二三線城市的新房價格仍分別環(huán)比下跌 0.2% 和 0.3%。全國商品房銷售面積和銷售額在一季度依然同比下降10.4% 和16.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降11.2%。這就是中國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀：核心城市的核心資產(chǎn)正在止跌企穩(wěn)，但全國絕大多數(shù)城市的房地產(chǎn)市場已經(jīng)失去了流動性。對于絕大多數(shù)人來說，他們手里的房子已經(jīng)變成了無法變現(xiàn)的負(fù)資產(chǎn)，而他們還要繼續(xù)償還二三十年的房貸。

過去三十年里的制度設(shè)計初衷是為了快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化，解決數(shù)億人的住房問題。中國的城鎮(zhèn)化率從1994年的28.6%躍升至2025年的67.89%，數(shù)億人進(jìn)城住進(jìn)了樓房同時也把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了最弱勢的購房者。

潘生站在彼岸，看著水里掙扎起伏的萬科，發(fā)表反思；許總坐在被告席上認(rèn)罪，涉嫌非法吸收公眾存款、集資詐騙、違法發(fā)放貸款、違法運用資金、欺詐發(fā)行證券、違規(guī)披露重要信息、職務(wù)侵占、單位行賄等八項罪名；王石已離開萬科的辦公室，忙于澄清各種謠言。等待交房的業(yè)主們，還不知道自己的房子什么時候才能交付。

毋庸置疑，國家早就在“保交付”上做了種種努力，并不需要潘生“一定要把購房人放在第一位”的提醒；重振房地產(chǎn)市場靠的也不是信心續(xù)命，而是需要徹底重構(gòu)適配存量時代的規(guī)則，打破公共資源與房產(chǎn)的捆綁，重塑房企的責(zé)任與監(jiān)管邏輯，讓行業(yè)回歸居住與實業(yè)的本質(zhì)。

這些反思，于上岸者和溺水者和接盤者，恐怕都是“事后諸葛亮”了。

本文校對：霸占書房的好無聊先生

是銀子總會花光的