今天很多朋友問(wèn)我怎么看待特變電工不及預(yù)期，意思是先入為主的認(rèn)定特變?nèi)ツ瓴患邦A(yù)期，我覺(jué)得還好，反正整體上并沒(méi)有不及我的預(yù)期，可能你們的預(yù)期高一些。

去年的業(yè)績(jī)頂多只能說(shuō)比較撕裂，因?yàn)樗臉I(yè)務(wù)比較多，有表現(xiàn)好的，也有表現(xiàn)不好的。

看了一眼特變的股東數(shù)，高達(dá)85萬(wàn)，前些年一直都只有三十多萬(wàn)，去年漲到51萬(wàn)，今年一個(gè)季度就大增了三十多萬(wàn)，變成一家熱門公司了。

如果是今年才持有特變的，體驗(yàn)應(yīng)該不是很好，到今天為止今年的漲幅10%左右，而且中間經(jīng)歷了兩輪大起大落，很考驗(yàn)心態(tài)。

這么多的投資者里面，大部分人應(yīng)該不是真正看懂特變的，有些是因?yàn)樽窡衢T公司，有些是因?yàn)槭逦逡?guī)劃利好電網(wǎng)。

我之前單獨(dú)用一篇文章詳細(xì)講過(guò)特變的布局，他的布局之大之深遠(yuǎn)，不是財(cái)報(bào)上幾個(gè)數(shù)字能體現(xiàn)的，財(cái)報(bào)從來(lái)都不是投資的依據(jù)。

短線投機(jī)不用看財(cái)報(bào)，主要看盤感，價(jià)值投資需要對(duì)公司有一個(gè)全面深入的立體性了解，才知道公司真實(shí)情況是什么樣，未來(lái)會(huì)怎么走，大概值多少錢。

我們來(lái)看看特變電工各業(yè)務(wù)去年的具體情況。

首先是一直拖后腿的多晶硅業(yè)務(wù)，去年新特能源虧損13億，很多人可能覺(jué)得這一點(diǎn)不及預(yù)期吧，那只能說(shuō)明預(yù)期太高了。

光伏行業(yè)去年一直都是那個(gè)樣子，雖然小作文不少，但是實(shí)際情況沒(méi)有任何改變，依然使勁在卷，全行業(yè)都是虧損的。

通威股份去年虧損近百億，大全和協(xié)鑫都是虧損十幾個(gè)億，四大巨頭只有通威的虧損繼續(xù)擴(kuò)大，其他三家都在減虧。

協(xié)鑫靠著顆粒硅的優(yōu)勢(shì)，在持續(xù)變好，大全和新特都是通過(guò)減產(chǎn)的方式，盡量少虧，通威是想一統(tǒng)江湖，繼續(xù)熬。

通威是沒(méi)辦法，他前些年擴(kuò)產(chǎn)太猛了，產(chǎn)能太大，他必須硬著頭皮上，一旦減產(chǎn)計(jì)提，他會(huì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

大全是最早躺平的，反正不借錢，沒(méi)有債務(wù)壓力，沒(méi)人買我就不生產(chǎn)，反正就是熬。

新特是背靠特變電工，最安全的一家，盡量少生產(chǎn)，略虧是可以承受的，保住生產(chǎn)線處于正常狀態(tài)就行，哪天一旦行業(yè)好轉(zhuǎn)，立馬就可以正常生產(chǎn)，而且這兩年也已經(jīng)大幅度計(jì)提，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越小。

所以去年也算是半躺平，產(chǎn)量只有9.64萬(wàn)噸，同比大降51.51%，產(chǎn)能利用率只有37%，銷量8.37萬(wàn)噸，銷售均價(jià)3.49萬(wàn)元/噸。

生產(chǎn)得越多，虧得越多，還不如不生產(chǎn)，這沒(méi)什么問(wèn)題，反正就是熬，看誰(shuí)熬得過(guò)誰(shuí)，通威的壓力是最大的，新特的壓力是最小的。

現(xiàn)在公司只需要保住25萬(wàn)噸的產(chǎn)能，等待某些公司熬不下去的那一天，中間即便每年略虧，其實(shí)也就無(wú)所謂了。

也就是可以忽略新特能源這家子公司，會(huì)有一些影響，但是不影響大局，說(shuō)不定哪天就從拖后腿變成驚喜。

很多人可能對(duì)這次計(jì)提不滿，2024年大額計(jì)提了35億，去年計(jì)提不到10個(gè)億，所以認(rèn)為去年的利潤(rùn)增長(zhǎng)，是不真實(shí)的，應(yīng)該要多計(jì)提一些，營(yíng)收和利潤(rùn)雙降才對(duì)。

這個(gè)想法只能說(shuō)對(duì)會(huì)計(jì)學(xué)有誤解，計(jì)提是有標(biāo)準(zhǔn)的，特變電工的計(jì)提已經(jīng)算是比較嚴(yán)格的，以公司幾十年的風(fēng)格來(lái)看，不會(huì)故意為了保利潤(rùn)，而把應(yīng)該計(jì)提的不去計(jì)提，所以不要想太多，特變從沒(méi)有道德上的瑕疵，頂多違規(guī)賣點(diǎn)電。

然后特變電工的主業(yè)輸變電業(yè)務(wù)，表現(xiàn)很亮眼。

電氣設(shè)備營(yíng)收268億，同比增長(zhǎng)20%，而且毛利率19.81%，還增長(zhǎng)了2.23個(gè)百分點(diǎn)。

去年都還不屬于十五五期間，從今年開(kāi)始，電網(wǎng)建設(shè)規(guī)模會(huì)更大，而且一帶一路會(huì)更深入的推進(jìn)，海外貢獻(xiàn)也會(huì)越來(lái)越多，不管是規(guī)模還是盈利能力，都會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

特變電工去年在海外簽了20億美元的合同，同比大增68%，而且公司主要不是通過(guò)產(chǎn)品出口的方式，而是通過(guò)工程出口。

這樣的好處是一旦承包了某個(gè)地方的電網(wǎng)建設(shè)，不但第一批用自己的產(chǎn)品，后面長(zhǎng)時(shí)間的維護(hù)保養(yǎng)，還有設(shè)備替換，都是源源不斷的生意，所以特變現(xiàn)在的海外業(yè)務(wù)里面，還有高達(dá)50億美元的訂單沒(méi)有確認(rèn)收入，這都是未來(lái)的業(yè)績(jī)來(lái)源。

在國(guó)內(nèi)就更不用說(shuō)了，1000kV特高壓交流和±1100kV特高壓直流，憑這兩項(xiàng)技術(shù)，就足以笑傲行業(yè)，在特高壓領(lǐng)域，特變以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)拿走了45%的市場(chǎng)份額。

另外輸變電國(guó)內(nèi)簽約562億，未來(lái)隨著十五五期間電網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃的推進(jìn)，相信不斷會(huì)有中標(biāo)多少多少億的消息，這個(gè)基本盤非常穩(wěn)。

所以特變電工現(xiàn)在手里的訂單，有1000億以上，今年公司預(yù)計(jì)營(yíng)收1100億，這就是底氣之一，而且營(yíng)業(yè)成本會(huì)控制在880億以內(nèi)，你們自己去算今年的凈利潤(rùn)。

另外要提一下，特變電工海外毛利率比較低的原因，就是因?yàn)橹饕抗こ添?xiàng)目出海，前期為了拿到項(xiàng)目，確實(shí)犧牲了一點(diǎn)利潤(rùn)空間。

但這是值得的，電網(wǎng)做的是長(zhǎng)期生意，而且隨著設(shè)備的陸續(xù)交付，毛利率肯定會(huì)提上來(lái)。

然后特變的煤炭和發(fā)電，煤炭確實(shí)比我的預(yù)期要低一些。

煤炭營(yíng)收本來(lái)連續(xù)三年保持在高位，而且是連續(xù)增長(zhǎng)的，但是去年只有170億，同比下降12%，毛利率22%，下降了10個(gè)百分點(diǎn)。

去年的煤炭?jī)r(jià)格是知道的，但是特變的煤炭成本全國(guó)最低，我預(yù)期會(huì)下降幾個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)想到會(huì)雙位數(shù)下降。

不過(guò)今年應(yīng)該也不會(huì)再下降了，中東那攤子事看樣子是要慢慢拖下去，油價(jià)再也回不去了，會(huì)一定程度支撐煤炭。

發(fā)電是特變的增長(zhǎng)曲線之一，去年確認(rèn)收入的新能源電站2.74GW，截至2025年末，并網(wǎng)發(fā)電的運(yùn)營(yíng)電站累計(jì)裝機(jī)達(dá)4.04GW，自營(yíng)新能源電站發(fā)電量88.04億千瓦時(shí)。

因?yàn)樾履茉措娬驹鲩L(zhǎng)這么多，火電就大幅度下降了，不過(guò)火電的長(zhǎng)期目標(biāo)本來(lái)就只是調(diào)峰，發(fā)電時(shí)間少一點(diǎn)也正常。

煤炭和電站都是特變的看點(diǎn)，煤炭隨時(shí)都有可能核增，未來(lái)也肯定會(huì)核增，不管行情怎么樣，反正成本是王道，幾十塊錢一噸的成本，賺多賺少的問(wèn)題。

而且新疆在大力發(fā)展煤化工，再加上會(huì)繼續(xù)新建火電調(diào)峰，因?yàn)樾陆男履茉匆?guī)模太龐大了，還會(huì)每年快速增長(zhǎng)，不可能靠?jī)?chǔ)能，只能靠火電。

所以新疆的煤炭本地消納量會(huì)越來(lái)越大，據(jù)說(shuō)特變的煤礦建設(shè)已經(jīng)差不多完了，就等核增，馬上就可以大規(guī)模增產(chǎn)。

黃金是個(gè)意外，去年金價(jià)高，多賺了點(diǎn)錢，營(yíng)收翻倍，而且貢獻(xiàn)了14億的毛利，但是規(guī)模很小，即便是金價(jià)很高，收入占比也不到3%，可以忽略。

特變電工目前真正有壓力的是大規(guī)模投資帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。

資本開(kāi)支一直維持在高位，去年更是高達(dá)221億，而且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流去年只有93億，也下降了28%。

現(xiàn)金流下降很容易理解，新能源和煤炭，銷量和價(jià)格下跌，自然流入的錢就少了。

但是公司并沒(méi)有因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題停止擴(kuò)張，反而步伐邁得更大了去年投資現(xiàn)金流高達(dá)-198億，同比多了44億，這已經(jīng)是特變連續(xù)4年巨額投資現(xiàn)金流出。

主要花錢的地方有三個(gè)，第一個(gè)是建電站，第二個(gè)是氧化鋁項(xiàng)目，第三個(gè)是煤制氣項(xiàng)目。

240萬(wàn)噸的氧化鋁項(xiàng)目和準(zhǔn)東20億Nm3/年的煤制天然氣項(xiàng)目，是特變近期最大的兩筆投資項(xiàng)目，也會(huì)是未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽恐弧?/p>

盡管這幾年在大規(guī)模投資擴(kuò)張，項(xiàng)目總投資金額很嚇人，但是公司的負(fù)債率并沒(méi)上升。

這幾年的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在54%左右，主要是兩方面的原因，第一個(gè)是投資項(xiàng)目雖然很龐大，但都是多方合資，不是特變一家出錢。

第二個(gè)是公司自己的造血能力很強(qiáng)，不用靠借錢投資。

在這種關(guān)鍵時(shí)期，公司居然還分紅，每股分紅0.36元，真是夠照顧股東情緒的了，其實(shí)不分紅股東也能理解，這種既有穩(wěn)定的基本盤，還有成長(zhǎng)性的好公司，不多的。

我對(duì)優(yōu)秀公司的看法放在專欄里面，公司的估值請(qǐng)參考下面這個(gè)《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

所有分析過(guò)的公司都會(huì)在上面這個(gè)表里更新數(shù)據(jù)。

#股市分析#