文 | 金浩

當1.84萬噸醋品在倉庫中靜默堆積，新帥郜益農接掌恒順醋業(yè)（600305.SH）的第一份年報，寫滿了調味品行業(yè)“增收不增現(xiàn)”的殘酷寓言。

年報顯示，這家擁有186年歷史的中華老字號全年營收22.87億元，同比微增4.13%；歸母凈利潤1.44億元，同比增長12.8%。然而，光鮮的利潤數(shù)據(jù)難掩造血能力的隱患——經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅2.46億元，同比驟降50.17%，創(chuàng)上市以來最大跌幅，從上年近5億元的水平近乎腰斬。

這種業(yè)績與現(xiàn)金流的劇烈背離，暴露出恒順正面臨渠道“堰塞湖”與多元化戰(zhàn)略后遺癥的雙重擠壓。

在調味品行業(yè)集中度持續(xù)提升、頭部企業(yè)渠道下沉加劇的背景下，這份“紙面增長”的成績單，不僅考驗著管理層的戰(zhàn)略定力，更折射出傳統(tǒng)老字號從多元化迷途向“歸核化”突圍的轉型陣痛。

一、庫存堰塞湖

若僅看核心盈利指標，恒順2025年的成績單可圈可點。全年達成營收凈利雙增，契合其長期以來的穩(wěn)健定位。

但穿透報表表象，公司經(jīng)營現(xiàn)金流從2024年的4.94億元驟降至2.46億元，降幅超50%，公司稱主要因預收貨款減少、采購及各項費用支付增加。

季度數(shù)據(jù)更能反映經(jīng)營脆弱性。2025年一季度，恒順經(jīng)營現(xiàn)金流為-1.32億元，雖后三季度逐步回正，但全年現(xiàn)金流大幅收縮，已暴露其在賬款回收、成本管控及渠道管理上的深層短板。

與現(xiàn)金流收縮形成鮮明對比的是庫存高增。

2025年恒順營收增速僅4.13%，但存貨規(guī)模持續(xù)攀升，截至2025年末，公司醋系列產(chǎn)品庫存量為1.84萬噸，同比增長69.22%；酒系列產(chǎn)品庫存3772.70噸，同比增長55.13%；醬類產(chǎn)品庫存量為1866.25噸，同比增長4.66%。

渠道動銷放緩導致產(chǎn)品被動積壓特征明顯，其中酒系列呈現(xiàn)“銷量下滑、庫存大增”的矛盾，2025年三季度各戰(zhàn)區(qū)線下渠道收入同比下滑7.1%，進一步印證了庫存積壓的被動性。

在調味品行業(yè)，庫存周轉效率是衡量企業(yè)核心競爭力的關鍵指標。據(jù)公司年報及行業(yè)公開數(shù)據(jù)，行業(yè)龍頭海天味業(yè)的存貨周轉天數(shù)約為53天，而恒順雖經(jīng)多年優(yōu)化，存貨周轉天數(shù)從五年前的165天降至72天，但庫存規(guī)模的持續(xù)高增，仍讓其陷入周轉困境。

更值得警惕的是資產(chǎn)效率的惡化：2025年恒順固定資產(chǎn)激增至15.4億元，同比增長33.32%，但單位固定資產(chǎn)收入產(chǎn)值從2.56降至1.49，大量產(chǎn)能投資未能轉化為有效收入。

高分紅背后的隱憂進一步加劇了現(xiàn)金流壓力。

年報顯示，恒順擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.2元，合計分紅1.33億元，股利支付率高達92.44%。

在現(xiàn)金流腰斬、庫存高企的背景下，將絕大部分凈利潤用于分紅，雖能短期穩(wěn)定投資者信心，但也引發(fā)市場對其運營資金安全的質疑。

二、多元化迷途

庫存堰塞湖的背后，是過去十年多元化戰(zhàn)略的失衡。傳統(tǒng)食醋業(yè)務增長見頂后，恒順自2015年前后啟動“醋、酒、醬”三駕馬車戰(zhàn)略，但其多元化布局并未達成預期效果。

2025年年報清晰呈現(xiàn)了這一困境：醬類產(chǎn)品毛利率跌破2.4%，近乎無利可圖；酒系列動銷困難問題突出；即便直銷渠道營收同比大幅增長81.84%，其毛利率也僅為9.13%，同比暴跌34.71個百分點。

這意味著，恒順為突破渠道瓶頸付出了巨大成本代價。

對比同行，恒順的多元化困境更為突出。海天味業(yè)依托7000家左右的經(jīng)銷商網(wǎng)絡、超60%的餐飲渠道占比，實現(xiàn)相關多元化（從醬油擴展到蠔油、料酒、復合調味料）的協(xié)同效應。而恒順的“醋+酒+醬”，看似同屬調味品賽道，實則邏輯迥異。

更致命的是資源分散。恒順全年營收僅22.87億元，歸母凈利潤1.44億元，體量不足海天味業(yè)的1/12，這種規(guī)模決定了它無法像海天那樣多線作戰(zhàn)。

區(qū)域數(shù)據(jù)印證了這一短板。2025年一季度，恒順在大本營華東市場表現(xiàn)強勢，東部戰(zhàn)區(qū)收入同比增長68%，但二季度形勢急轉直下，東部戰(zhàn)區(qū)收入同比暴跌41.28%，中部戰(zhàn)區(qū)下滑16.66%。截至2025年6月末，江蘇地區(qū)營業(yè)收入占比仍高達65%，全國化布局進展緩慢。

這與千禾味業(yè)專注醬油+醋、深耕高端市場的聚焦策略形成鮮明對比，也與海天味業(yè)深耕全國化20年的路徑相去甚遠。

事實上，隨著食醋行業(yè)集中度持續(xù)提升，恒順的多元化分散戰(zhàn)略，顯然與行業(yè)趨勢相悖。

三、歸核之路

2025年2月，曾任鎮(zhèn)江交通產(chǎn)業(yè)集團董事長、鎮(zhèn)江市統(tǒng)計局局長的郜益農上任后，明確提出“堅持醋主業(yè)發(fā)展”的經(jīng)營思路，一場遲來的“歸核化”改革正式啟動。

從2025年三季度數(shù)據(jù)來看，改革已初見成效：醋主業(yè)同比保持穩(wěn)健增長，歸母凈利率提升至6.2%，同比增加1.2個百分點。

但這場歸核突圍面臨三重挑戰(zhàn)。

第一重挑戰(zhàn)是消化庫存堰塞湖。當前存貨規(guī)模高企，按當前銷量測算，庫存消化需要較長周期。若采取降價促銷策略，恒順32.39%的毛利率（同比下降6.71%）能否承受進一步擠壓？若計提存貨跌價準備，又將對利潤造成多大沖擊？

海天味業(yè)的經(jīng)驗值得借鑒。2023-2024年，海天主動啟動渠道調整與去庫存，雖短期影響營收增速，但換來了健康的渠道生態(tài)——2025年海天經(jīng)營現(xiàn)金流凈額高達77.46億元，渠道庫存維持在1.5-2個月的健康水平。

第二重挑戰(zhàn)是突破全國化困局。恒順的全國化之路已走了十幾年，但始終未能突破區(qū)域壁壘。核心問題在于，其品牌認知高度依賴“中華老字號”的歷史積淀，在年輕消費者與外地市場中吸引力正在減弱；同時，據(jù)行業(yè)統(tǒng)計，恒順餐飲渠道占比不足10%，遠低于海天的60%，而餐飲渠道作為食醋消費的核心場景，正是全國化滲透的關鍵。

破局關鍵在于差異化布局與渠道精耕。事實上，恒順已開始嘗試破圈，通過贊助蘇超聯(lián)賽、推出香醋可樂、菠蘿醋飲料等方式觸達年輕消費群體，相關宣傳內容全平臺播放量達151萬次。

第三重挑戰(zhàn)是應對消費變遷與頭部擠壓。隨著年輕人做飯頻率下降，醋的消費場景逐漸萎縮，而功能型食醋、果醋等細分賽道則呈現(xiàn)高速增長，據(jù)第三方行業(yè)機構測算，2025年果醋市場規(guī)模達178億元，復合增長率19.4%。

更緊迫的威脅來自海天味業(yè)。

據(jù)機構測算，海天在食醋領域快速追趕，其食醋銷量已逼近行業(yè)第一梯隊；依托48000瓶/小時的智能化灌裝設備帶來的規(guī)模效應，以及6726家經(jīng)銷商、300萬個終端網(wǎng)點的渠道優(yōu)勢，海天在食醋領域的追趕勢頭迅猛。2025年海天成功掛牌港股，獲得資本加持后，其在食醋領域的擴張意圖愈發(fā)明顯。

針對這一現(xiàn)狀，恒順需加大品類創(chuàng)新投入：一方面，深耕傳統(tǒng)食醋的年份價值與有機屬性；另一方面，布局功能型醋產(chǎn)品（保健醋、口服醋飲等），2025年推出的沙棘醋、藜麥醋等產(chǎn)品，已開始探索健康化轉型。

四、尾聲：186歲老字號的生死抉擇

2026年，恒順站在百年發(fā)展的十字路口。庫存高企、多元化后遺癥、區(qū)域依賴等問題亟待解決，全國化推進、消費變遷、頭部擠壓等挑戰(zhàn)也同步存在。

郜益農提出的“歸核”戰(zhàn)略，方向清晰且貼合行業(yè)趨勢——行業(yè)集中度提升背景下，唯有聚焦核心、深耕優(yōu)勢，才能站穩(wěn)腳跟。

正確的戰(zhàn)略并不意味著輕松突圍。

海天花20年建成全國渠道帝國，千禾用15年扎根高端醬油市場，恒順的老字號復興，注定需要長期投入與堅持。它需摒棄多元化急功近利的執(zhí)念，聚焦醋主業(yè)消化庫存；突破渠道壁壘，破解區(qū)域依賴；緊跟消費趨勢，實現(xiàn)品牌與產(chǎn)品創(chuàng)新。

對于這家擁有186年歷史的老字號來說，最大的風險并非發(fā)展增速放緩，而是再次偏離戰(zhàn)略方向。過去的多元化迷途，已讓其付出沉重代價；如今的歸核之路，雖充滿挑戰(zhàn)，卻是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的唯一路徑。

這一次，恒順已無試錯空間。在調味品行業(yè)“強者恒強”的格局下，老字號的突圍窗口期正不斷收窄。