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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

近日，美圖公司（1357.HK）發(fā)布了2025年度業(yè)績報告。這份財報在表面上堪稱亮眼，總收入38.6億元，同比增長28.8%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤9.65億元，同比大增64.7%，連續(xù)七年實現(xiàn)正增長。

然而，當我們撕開這層光鮮的外衣，深入審視財報背后的真實數(shù)據(jù)與業(yè)務結構時，一個截然不同的圖景逐漸浮現(xiàn)，歸母凈利潤同比下降12.7%，毛利率連續(xù)兩年下滑，廣告業(yè)務持續(xù)萎縮，大股東在高位頻頻減持。

美圖，這個曾經(jīng)以”變美”為核心賣點的科技公司，正在AI轉型的十字路口面臨前所未有的挑戰(zhàn)與質疑。

經(jīng)調(diào)整利潤和歸母凈利潤的撕裂

美圖2025年財報最引人注目的，莫過于經(jīng)調(diào)整利潤與歸母凈利潤之間的巨大反差。按照國際財務報告準則，公司歸母凈利潤為6.98億元，同比下降12.7%，而剔除”非現(xiàn)金及非運營項目”后，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤卻高達9.65億元，同比增長64.7%。

這兩個數(shù)字之間相差近2.7億元，這種”選擇性披露”的做法本身就值得玩味。

美圖對此的解釋是，歸母凈利潤下滑主要由于”2024年出售加密貨幣產(chǎn)生一次性收益導致比較基數(shù)較高，以及2025年向阿里巴巴集團發(fā)行可轉股債券相關的一次性非現(xiàn)金開支”。

可是，這種解釋難以完全服眾。向阿里發(fā)行可轉債產(chǎn)生5.12億元的非現(xiàn)金開支固然是一次性因素，但這也暴露出美圖在資本運作上的激進與焦慮。18億元的戰(zhàn)略投資背后，是美圖不得不讓渡的股權與未來的不確定性。

2025年美圖毛利率為73.6%，較2024年的76.0%下降2.4個百分點。表面上看，73.6%的毛利率仍然處于較高水平，但這種下滑趨勢反映的結構性問題不容忽視。

一方面，高毛利的廣告業(yè)務收入同比下滑1.3%，占比從25.2%降至21.8%。

另一方面，付費渠道分成同比增長43.5%至6.18億元，算力及云相關成本同比增長16.4%至2.32億元。美圖正在陷入一種”越增長、越承壓”的怪圈，為了維持訂閱用戶的增長，不得不承擔越來越高的渠道分成與算力成本。

這種成本結構的惡化，本質上反映了美圖在AI轉型過程中的被動與無奈。當生成式AI成為行業(yè)標配，美圖不得不投入巨資跟進，但其在基礎模型層面的技術積累明顯不足，只能依賴與阿里的合作來獲取技術支持。

這種”借船出海”的策略雖然短期內(nèi)能夠維持產(chǎn)品競爭力，但長期來看，核心技術的缺失將成為美圖最大的軟肋。

業(yè)務結構的深層危機

美圖的業(yè)務結構正在經(jīng)歷痛苦的轉型期，而這種轉型的代價是顯而易見的。

2025年，美圖影像與設計產(chǎn)品收入同比增長41.6%至29.5億元，占總收入的比重提升至76.6%，成為名副其實的”現(xiàn)金?！?。業(yè)務的快速增長背后，是廣告業(yè)務的持續(xù)萎縮和其他業(yè)務的全面收縮。

廣告業(yè)務曾經(jīng)是美圖最重要的收入來源，如今卻陷入增長停滯。2025年廣告收入8.4億元，同比下降1.3%，這已經(jīng)是該業(yè)務連續(xù)第二年表現(xiàn)疲軟。在宏觀經(jīng)濟下行、廣告主預算收緊的大背景下，美圖的廣告業(yè)務首當其沖。

隨著抖音、快手等短視頻平臺的崛起，廣告主的選擇越來越多，美圖在流量變現(xiàn)上的議價能力正在快速流失。美圖管理層在業(yè)績會上對廣告業(yè)務”審慎樂觀”的態(tài)度，實際上已經(jīng)默認了這一業(yè)務短期內(nèi)難以恢復快速增長的事實。

與此同時，美圖的用戶增長也觸及了天花板。截至2025年12月31日，美圖全球月活躍用戶數(shù)為2.76億，同比增長僅3.8%。其中，中國內(nèi)地市場月活用戶幾乎停滯，增量主要來自海外市場。然而，海外市場的拓展并非一帆風順，文化差異、本土競爭、合規(guī)成本等問題都在考驗著美圖的全球化能力。

雖然1691萬的付費訂閱用戶數(shù)創(chuàng)下歷史新高，同比增長34.1%，但訂閱滲透率僅為6.1%，距離管理層設定的10%目標仍有較大差距。從歷史數(shù)據(jù)來看，美圖付費訂閱用戶的增速正在逐年放緩：2021年上半年增速高達75%，到2022年下半年已降至12%。按照這一趨勢，美圖很可能在一兩年內(nèi)觸及付費用戶的天花板。

真正的威脅來自競爭格局的惡化。

在影像工具賽道，美圖正面臨字節(jié)跳動、快手等大廠的全面圍剿。剪映、快影等產(chǎn)品背靠短視頻平臺的巨大流量池，不僅完全免費，而且功能迭代速度極快。2024年，剪映和CapCut的全球月活躍用戶數(shù)已突破8億，收入逼近百億元。

相比之下，美圖的2.76億月活用戶顯得相形見絀。抖音、快手的內(nèi)容生態(tài)與創(chuàng)作工具形成了完美的閉環(huán)——用戶在平臺內(nèi)即可完成從創(chuàng)作到分發(fā)的全流程，而美圖的產(chǎn)品卻需要跳出平臺使用，這種割裂感在短視頻時代顯得尤為致命。

美圖試圖通過差異化競爭來突圍，強調(diào)其在”審美決策類應用”領域的專業(yè)優(yōu)勢。然而，這種優(yōu)勢正在快速被侵蝕。高盛的研報指出，人像場景容錯率極低，自動化一鍵修圖難以替代第三方App的審美創(chuàng)作價值。

但現(xiàn)實是，剪映、醒圖等產(chǎn)品的AI修圖功能已經(jīng)能夠滿足大多數(shù)用戶的日常需求，美圖所謂的”審美壁壘”正在變得越來越脆弱。當技術門檻被大廠用資本和算力快速填平，美圖的差異化優(yōu)勢還能維持多久？

從炒幣風波到減持套現(xiàn)

美圖的戰(zhàn)略搖擺與治理問題，是理解這家公司困境的另一條主線。

回顧美圖的發(fā)展歷程，“追風口”似乎已經(jīng)成為一種慣性，從早期的手機硬件、社交電商，到后來的短視頻、區(qū)塊鏈，再到近年的加密貨幣和AIGC，美圖的每一次戰(zhàn)略轉型都伴隨著巨大的爭議與代價。

加密貨幣投資是美圖歷史上最具爭議的一筆操作。2021年3月，美圖在創(chuàng)始人蔡文勝的主導下，斥資1億美元購入3.1萬枚以太幣和940枚比特幣，成為港股第一家購買加密貨幣的上市公司。蔡文勝在朋友圈高調(diào)宣稱：“總要有人第一個吃螃蟹?！比欢?，這只”螃蟹”的味道并不鮮美。

2022年，加密貨幣市場暴跌，美圖計提減值虧損約3億元人民幣，相當于其當年廣告業(yè)務收入的四成。雖然美圖最終在2024年底清倉加密貨幣，獲利約5.71億元，但這種”賭性”十足的投資行為，嚴重損害了公司在資本市場的形象。

投資者不禁要問，一家以影像技術為核心競爭力的公司，為何要如此激進地涉足與其主業(yè)毫不相關的加密貨幣領域？

蔡文勝的離任并未改變美圖的投機基因。

2023年6月，蔡文勝辭任董事長，吳欣鴻接任。吳欣鴻上任后確實將更多精力投入到產(chǎn)品和技術上，但美圖在資本運作上的冒進并未停止。2025年向阿里發(fā)行可轉債的操作，再次顯示出管理層在戰(zhàn)略上的焦慮與短視。

18億元的戰(zhàn)略投資固然能夠緩解資金壓力、獲得技術支持，但也讓美圖在未來的發(fā)展中不得不看阿里的臉色行事。

2025年2月，蔡文勝通過Longlink Capital Ltd出售了1.28億股美圖股份，套現(xiàn)約7.6億港元。自上市以來，蔡文勝及其家族多次在股價高位減持，累計套現(xiàn)近17億港元。

這種”邊唱多邊減持”的做法，讓投資者對管理層信心產(chǎn)生了嚴重質疑。如果公司前景真的如此光明，為何創(chuàng)始人要急于套現(xiàn)離場？

美圖的公司治理問題還體現(xiàn)在信息披露上。2026年3月26日，也就是正式財報發(fā)布的前一天，美圖因”部分網(wǎng)絡論壇帖文提及公司2025年年度業(yè)績等未公開消息”而緊急停牌。

”業(yè)績泄露”事件在港股上市公司中極為罕見，暴露出公司內(nèi)部信息管理的嚴重漏洞。雖然公司隨后澄清這些數(shù)據(jù)仍需董事會批準，但市場的疑慮并未消除，究竟是管理層的疏忽，還是有意為之的”放風”測試？

結語

美圖2025年財報所呈現(xiàn)的，是一家處于轉型陣痛期的科技公司的真實寫照。AI技術的應用確實為美圖帶來了新的增長動力，但這種增長的質量與可持續(xù)性仍然存疑。

歸母凈利潤的下滑、毛利率的壓縮、廣告業(yè)務的萎縮、用戶增長的觸頂、競爭壓力的加劇，以及公司治理層面的種種隱患，都在提醒我們，美圖遠沒有表面上看起來那么光鮮。

在AI時代，工具類應用的護城河正在被快速侵蝕。通用大模型的能力邊界不斷擴展，垂直領域的AI應用面臨著被”降維打擊”的風險。美圖試圖通過AI Agent、生產(chǎn)力工具、全球化布局等策略來構建新的競爭壁壘，但這些努力能否成功，仍然取決于其能否在技術創(chuàng)新、用戶體驗、商業(yè)模式之間找到平衡點。

美圖的故事仍然充滿不確定性，經(jīng)調(diào)整利潤與歸母凈利潤之間的巨大鴻溝、大股東的頻頻減持、競爭格局的惡化，都是需要警惕的信號。在AI應用賽道，美圖或許能夠憑借先發(fā)優(yōu)勢維持一段時間的增長，但如果不能從根本上解決技術依賴、用戶觸頂、治理隱患等問題，其長期前景仍然不容樂觀。

美圖需要回答一個根本性的問題，當AI技術變得越來越普及，當大廠的工具產(chǎn)品越來越強大，美圖的核心競爭力究竟是什么？如果回答不了這個問題，那么無論財報數(shù)據(jù)如何修飾，都難以掩蓋其內(nèi)在的焦慮與困境。在”變美”這條賽道上，美圖曾經(jīng)是無冕之王，但在AI重塑一切的時代，王冠的重量正在變得越來越難以承受。

【天眼查顯示】廈門美圖網(wǎng)科技有限公司，成立于2003年，變美志成員，位于福建省廈門市，是一家以從事軟件和信息技術服務業(yè)為主的企業(yè)。企業(yè)注冊資本3200萬人民幣，超過了98%的福建省同行，實繳資本3200萬人民幣，并已于2025年完成了債權融資，交易金額2.5億美元。