2025年可謂是順豐同城的“豐收年”，不僅總收入同比增長(zhǎng)45.4%達(dá)到229億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更是翻倍增長(zhǎng)至4.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率也由上年的0.9%上升至1.8%。

面對(duì)此份財(cái)報(bào)，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)多傾向于認(rèn)為這主要是“吃”了外賣(mài)大戰(zhàn)的紅利，畢竟彼時(shí)外賣(mài)平臺(tái)不僅加大對(duì)用戶補(bǔ)貼力度，同時(shí)也提高了對(duì)第三方運(yùn)力的“采購(gòu)”力度，以承接迅速增長(zhǎng)的訂單規(guī)模，順豐同城在邏輯上自然是受益者。

不過(guò)若按此邏輯推演下去，考慮近期不斷有媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停外賣(mài)大戰(zhàn)，許多朋友又會(huì)擔(dān)心上述紅利消退之后的順豐同城，加之2026年之后企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，該邏輯幾乎成為近期一大顯學(xué)。

順豐同城果真在這一敘述體系中嗎？這也是我們近期所重點(diǎn)關(guān)注的，本文核心觀點(diǎn)：

其一，順豐同城2025年的高光一方面確實(shí)受益“外賣(mài)大戰(zhàn)”，但2026年之后線下業(yè)態(tài)對(duì)即時(shí)零售的加速擁抱將會(huì)帶動(dòng)新的需求；

其二，2025年順豐同城ROE增長(zhǎng)近1倍，內(nèi)外部對(duì)接下來(lái)增大投入，擴(kuò)大市占率，獲得強(qiáng)議價(jià)能力已經(jīng)成為共識(shí)；

其三，外賣(mài)大戰(zhàn)熄火與否，短期內(nèi)對(duì)順豐同城的影響十分有限。

順豐同城業(yè)績(jī)超預(yù)期：短期外賣(mài)長(zhǎng)期在KA

我們用一句話來(lái)概括順豐同城的2025年財(cái)報(bào)：市場(chǎng)議價(jià)能力在迅速攀升。這些除在開(kāi)篇提及的營(yíng)收和利潤(rùn)的增速中有所表現(xiàn)之外，亦隱藏在其他指標(biāo)中。

市場(chǎng)分析中，我們常用“買(mǎi)方和賣(mài)方市場(chǎng)”來(lái)表現(xiàn)交易一方的議價(jià)能力，To B業(yè)務(wù)又是順豐同城2025年最重要的增長(zhǎng)點(diǎn)，此時(shí)運(yùn)力提供者（順豐同城）屬于B端客戶的乙方，也就是賣(mài)方，那么此時(shí)究竟是買(mǎi)方還是賣(mài)方市場(chǎng)呢？

假若順豐同城主要承接外賣(mài)平臺(tái)的運(yùn)力需求，又考慮到各地都有類(lèi)似第三方配送公司（如UU跑腿等），在其商務(wù)流程中，平臺(tái)顯然是最大議價(jià)方，這在財(cái)報(bào)上將會(huì)體現(xiàn)為”增收大于增利”，或者要在其他方面有所讓步。

但我們卻未在順豐同城財(cái)報(bào)中找到上述線索，見(jiàn)下圖

2025年順豐同城總營(yíng)收錄得45%以上的增長(zhǎng)，同期毛利率與上年基本穩(wěn)定，市場(chǎng)費(fèi)用僅增加14%，從損益表中是難以看到“競(jìng)價(jià)獲客”線索的。

那么是否會(huì)以犧牲現(xiàn)金流的方式拿到訂單，也就是通過(guò)對(duì)應(yīng)收賬款延期來(lái)“討好”甲方呢？

根據(jù)wind提供數(shù)據(jù)，2025年順豐同城應(yīng)收賬款賬期非但沒(méi)有延長(zhǎng)，相反較之上年還少了一天。

其后，我們又通過(guò)多重指標(biāo)去驗(yàn)證上述設(shè)想（包括但不限于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，ROE等），均找不到任何支撐“運(yùn)力公司折價(jià)從平臺(tái)拿業(yè)務(wù)“的證據(jù)，且諸多數(shù)據(jù)都指向，順豐同城在2025年議價(jià)能力是得到明顯提升的。

這就非常“反直覺(jué)”了，換句話說(shuō)，順豐同城高增長(zhǎng)的緣由可能不僅僅是因?yàn)橥赓u(mài)大戰(zhàn)，而是另有他因。

此次外賣(mài)大戰(zhàn)打得是轟轟烈烈，餐飲和茶飲企業(yè)，確實(shí)從中獲得了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期可持續(xù)運(yùn)營(yíng)角度考慮，許多企業(yè)正在將外賣(mài)平臺(tái)客戶轉(zhuǎn)化為企業(yè)自身的私域流量，并進(jìn)行會(huì)員化管理運(yùn)營(yíng)，同步提高用戶粘性和品牌號(hào)召力，待將私域流量轉(zhuǎn)化為企業(yè)忠實(shí)用戶之后，便可切實(shí)減少市場(chǎng)費(fèi)用的投入，逐步改善經(jīng)營(yíng)基本面。

如中霸王茶姬小程序會(huì)員已經(jīng)超過(guò)2億，換句話說(shuō)，外賣(mài)大戰(zhàn)很有可能會(huì)激發(fā)餐飲茶飲企業(yè)平臺(tái)（包括App和小程序）的獲客能力，且會(huì)鼓勵(lì)用戶在自身平臺(tái)下單（省去傭金和廣告成本），順豐同城作為此部分業(yè)務(wù)的重要合作伙伴（且是多家企業(yè)的唯一運(yùn)力提供商），是可以拿到更為長(zhǎng)效，穩(wěn)定的訂單，換句話說(shuō)，外賣(mài)大戰(zhàn)很大程度上也是茶飲（乃至整個(gè)餐飲業(yè)）的一次集中獲客機(jī)會(huì)，其后隨著私域流量的逐步釋放，順豐同城將繼續(xù)吃到KA紅利。

隨著霸王茶姬，古茗等頭部KA企業(yè)的簽約，以上邏輯已是市場(chǎng)所共識(shí)，也構(gòu)成了順豐同城的一大利好。本文我們來(lái)重點(diǎn)談?wù)勔酝蠹页３：鲆暤念I(lǐng)域，商超。

回到財(cái)報(bào)中，順豐同城披露：與區(qū)域型頭部連鎖商超客戶共同探索“前置倉(cāng)+同城即時(shí)配送”的一體化解決方案與更多頭部閃電倉(cāng)品牌、傳統(tǒng)零售連鎖品牌達(dá)成合作，商超行業(yè)配送同比增長(zhǎng)超80%，尤其強(qiáng)調(diào)了縣域城市的拓展。

2025年主要平臺(tái)企業(yè)在外賣(mài)大戰(zhàn)中廝殺，但對(duì)于用戶來(lái)說(shuō)這無(wú)異于是一場(chǎng)即時(shí)零售的“體驗(yàn)之年”， 消費(fèi)品類(lèi)開(kāi)始從外賣(mài)延展至多個(gè)品類(lèi)，其中商超日百乃是重中之重。

對(duì)于線下眾多連鎖超市來(lái)說(shuō)，即時(shí)零售亦是一場(chǎng)不能輸?shù)膽?zhàn)爭(zhēng)（畢竟頭部平臺(tái)企業(yè)已經(jīng)加速布局前置倉(cāng)），搶占時(shí)機(jī)（尤其在下沉市場(chǎng)）也就成為行業(yè)共識(shí)。

上圖為A上市的連鎖超市業(yè)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以看到行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)次數(shù)已經(jīng)降到歷史最低，線下連鎖企業(yè)向即時(shí)零售要增量已經(jīng)箭在弦上，甚至后方已無(wú)退路。

此時(shí)順豐同城為代表的運(yùn)力配送企業(yè)就成為必選項(xiàng)，至此我們也就大概清楚了企業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的原因，行業(yè)此時(shí)妥妥處于“賣(mài)方市場(chǎng)”中：

1）外賣(mài)大戰(zhàn)打響之后，激發(fā)了原有線下零售業(yè)態(tài)變革的決心（商超，茶飲等），需要尋找依托企業(yè)自身私域的App，小程序的用戶護(hù)城河，以抵擋平臺(tái)的進(jìn)攻，順豐同城由此成為必選項(xiàng)；

2）在順豐同城與零售企業(yè)的合作中，前者以運(yùn)力，網(wǎng)絡(luò)布局，市占率等優(yōu)勢(shì)獲得強(qiáng)議價(jià)能力；

3）順豐同城業(yè)績(jī)不完全取決于外賣(mài)平臺(tái)，補(bǔ)貼大戰(zhàn)散去對(duì)其影響并未有想象那般大。

ROE回歷史高點(diǎn)，短期加大投入成共識(shí)

在梳理完上述邏輯之后，我們馬上又會(huì)面臨新的問(wèn)題：從業(yè)績(jī)端考慮，順豐同城未來(lái)的成長(zhǎng)空間究竟還有多大呢？

在此我們引入ROE這一指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率），這也是巴菲特最重視的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

根據(jù)wind提供數(shù)據(jù)，順豐同城2025年ROE為8.9%，較之上年的4.46%增長(zhǎng)恰好1倍，這一方面反映企業(yè)盈利質(zhì)量不斷改善這一事實(shí)，另一方面站在投資者視角（也就是股東角度），其資產(chǎn)收益率是處于明顯改善區(qū)間的。

當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率均處于上升通道時(shí)，無(wú)論是管理層還是市場(chǎng)，都寄希望于企業(yè)可以繼續(xù)加大投資，筑牢其護(hù)城河，擴(kuò)大市占率，以獲得更大的議價(jià)能力（若ROE為負(fù)，內(nèi)外對(duì)于擴(kuò)張必然充滿分歧）。

前文中我們已經(jīng)得到“線下零售企業(yè)加速角逐即時(shí)零售”這一關(guān)鍵信息，接下來(lái)順豐同城能不能“吃掉”這些訂單將成為接下來(lái)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵，而在當(dāng)前業(yè)績(jī)和ROE等模型指引下，企業(yè)強(qiáng)化運(yùn)力建設(shè)，尤其在推動(dòng)與商超“前置倉(cāng)”發(fā)展方面將成為內(nèi)外共識(shí)，屆時(shí)順豐同城將以“吃到”此紅利獲得更大增量。

ROE的迅速轉(zhuǎn)好乃是短期加大投資，提高未來(lái)市占率的必要不充分條件。

如果我們以2025年為界，在此之前城配送基本保持自然增速增長(zhǎng)，順豐同城在2023年結(jié)束虧損，驗(yàn)證了商業(yè)模式的有效性，2025年之后同城配送將會(huì)加速擴(kuò)張至多個(gè)領(lǐng)域和場(chǎng)景（商超是除茶飲外最高頻也是規(guī)模最大的品類(lèi)之一），2025年順豐同城的高盈利可能只是“開(kāi)胃菜”，我們拭目以待。