圖源：江西銅業(yè)官網(wǎng)

本報(bào)記者 張蓓 黃指南 深圳報(bào)道

金屬周期上行未能掩蓋財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的波動(dòng)，考驗(yàn)的已不再是周期，而是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

4月13日，江西銅業(yè)（600362.SH）2025年年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)完成召開。在滬銅、倫銅雙雙創(chuàng)下歷史新高的2025年，這家國(guó)內(nèi)銅業(yè)龍頭卻交出了一份充滿爭(zhēng)議的年度成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，其上市以來(lái)首次出現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出69.14億元，衍生金融負(fù)債同比暴增11倍，公允價(jià)值變動(dòng)與投資收益合計(jì)虧損近49億元，直接吞噬近半營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；存貨規(guī)模同比大增52%至681.9億元，僅備貨一項(xiàng)就吞噬超233億元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

與此同時(shí)，江西銅業(yè)剛完成對(duì)索爾黃金的收購(gòu)，斥資約80億元鎖定厄瓜多爾Cascabel全球頂級(jí)銅礦項(xiàng)目，海外資源擴(kuò)張動(dòng)作持續(xù)加碼。

業(yè)績(jī)會(huì)上，投資者們圍繞債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化、套保虧損合理性、現(xiàn)金流承壓、存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等核心問(wèn)題接連發(fā)問(wèn)，管理層雖逐一回應(yīng)，卻未能完全消解市場(chǎng)對(duì)其激進(jìn)擴(kuò)張背后盈利質(zhì)量與風(fēng)控邊界的普遍質(zhì)疑。

激進(jìn)擴(kuò)張

1997年的中國(guó)有色金屬工業(yè)，正站在市場(chǎng)化與全球化的十字路口。

彼時(shí)，國(guó)內(nèi)銅礦資源稟賦先天不足，高品位礦山稀缺，冶煉技術(shù)與國(guó)際巨頭差距顯著，而隨著中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程提速，對(duì)銅這一“工業(yè)金屬”的需求正以每年兩位數(shù)的速度攀升。

更關(guān)鍵的是，國(guó)內(nèi)礦業(yè)企業(yè)普遍面臨資金匱乏、治理結(jié)構(gòu)落后的困境，想要突破發(fā)展瓶頸，必須走向全球資本市場(chǎng)。

江西銅業(yè)成為了那個(gè)“吃螃蟹的人”。1997年1月，江西銅業(yè)股份有限公司正式成立，僅僅半年后，便在香港聯(lián)交所、倫敦證券交易所同步上市，募集資金超過(guò)16億港元，成為中國(guó)礦業(yè)企業(yè)境外上市的首個(gè)范本。

這次上市，不僅為江西銅業(yè)帶來(lái)了擴(kuò)建礦山、升級(jí)冶煉設(shè)備的關(guān)鍵資金，更重要的是，它將國(guó)際資本市場(chǎng)的規(guī)則、治理標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)險(xiǎn)管理體系，注入了這家傳統(tǒng)國(guó)企的血脈。

上市之初，江西銅業(yè)的核心資產(chǎn)僅有德興銅礦等幾座主力礦山，陰極銅年產(chǎn)能不足20萬(wàn)噸；而28年后的2025年，其陰極銅年產(chǎn)能已突破230萬(wàn)噸，黃金產(chǎn)能超118噸，白銀產(chǎn)能達(dá)近1400噸，成為國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)龍頭。

從上市之初的“探路者”，到行業(yè)的“老大哥”，江西銅業(yè)的28年，始終與中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程同頻，也始終與大宗商品的周期洪流共生。

2025年是全球有色金屬行業(yè)的景氣大年，在新能源與傳統(tǒng)工業(yè)需求的雙重支撐下，滬銅、倫銅全年單邊上行并雙雙刷新歷史高點(diǎn)。

對(duì)于手握礦山資源與冶煉產(chǎn)能的江西銅業(yè)而言，這本應(yīng)是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的黃金周期，其卻選擇了一條更為激進(jìn)的擴(kuò)張路徑，將籌碼押注在全球資源版圖的擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)鏈上游的備貨加碼上。

去年末，其通過(guò)全資子公司江西銅業(yè)（香港）投資有限公司，以每股28便士現(xiàn)金對(duì)索爾黃金全部已發(fā)行股本發(fā)出正式要約，這筆交易最終在2026年3月正式落地，成功拿下厄瓜多爾Cascabel這一全球頂級(jí)銅礦項(xiàng)目。

這并非江西銅業(yè)首次在海外落子，此前其已成為加拿大礦業(yè)巨頭第一量子的第一大戰(zhàn)略股東，并積極推進(jìn)雙方在資源端的合作；在中亞市場(chǎng)，該司哈薩克斯坦巴庫(kù)塔鎢礦順利投產(chǎn)后，再度收購(gòu)當(dāng)?shù)靥降V權(quán)項(xiàng)目，明確將哈薩克斯坦列為海外資源獲取的重要目標(biāo)區(qū)域。

江西銅業(yè)副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理周少兵在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，公司將圍繞“主業(yè)聚焦、資源為王”的發(fā)展目標(biāo)，統(tǒng)籌推進(jìn)海外項(xiàng)目的規(guī)劃與建設(shè)。

與海外資源擴(kuò)張同步推進(jìn)的，是其在銅價(jià)高位對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈存貨的大幅加碼。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，江西銅業(yè)存貨賬面價(jià)值達(dá)681.88億元，較2024年末的447.77億元同比大幅增長(zhǎng)52.28%，存貨規(guī)模創(chuàng)下上市以來(lái)的歷史新高。

從現(xiàn)金流量表來(lái)看，2025年其存貨增加導(dǎo)致的現(xiàn)金流出規(guī)模超234億元，是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)的核心原因。

對(duì)于存貨的大幅增長(zhǎng)，江西銅業(yè)副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書涂東陽(yáng)向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，公司庫(kù)存為動(dòng)態(tài)更新，以滿足正常經(jīng)營(yíng)需要為首要目標(biāo)。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)2026年全球銅礦供需格局與江西銅業(yè)存貨規(guī)模保持高度關(guān)注。根據(jù)中金的預(yù)計(jì)，2026年，全球精煉銅供給增速將向礦端供給增速收斂，同比增速將為1.9%，銅礦基準(zhǔn)供應(yīng)缺口的逐年擴(kuò)大，將呼喚更多的價(jià)格機(jī)制介入。

若后續(xù)銅價(jià)維持高位景氣運(yùn)行，公司大規(guī)模存貨有望隨產(chǎn)品銷售順利轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；反之，若銅價(jià)走勢(shì)不及市場(chǎng)預(yù)期，江西銅業(yè)在銅價(jià)歷史高位區(qū)間形成的近682億元存貨，將直接面臨存貨跌價(jià)計(jì)提增加、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)本報(bào)記者觀察，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，期內(nèi)其計(jì)提存貨跌價(jià)損失1.03億元，雖較2024年的6.59億元大幅收窄，但一旦銅價(jià)進(jìn)入下行通道，存貨減值壓力將快速顯現(xiàn)。

更值得警惕的是，激進(jìn)的備貨與擴(kuò)張，直接引發(fā)了江西銅業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的極端調(diào)整。財(cái)報(bào)顯示，2025年末公司長(zhǎng)期借款余額為66.39億元，較2024年末的139.2億元出現(xiàn)下滑，近乎腰斬的長(zhǎng)期融資規(guī)模與暴增的短期債務(wù)形成鮮明反差。

期內(nèi)，其短期借款余額從上年的448.28億元飆升至558.23億元，疊加一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中91.94億元的長(zhǎng)期借款，公司短期有息負(fù)債規(guī)模已突破650億元。

與之對(duì)應(yīng)的是，江西銅業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅149.59億元，現(xiàn)金短債比不足0.6，速動(dòng)比率更是創(chuàng)下16年新低。

對(duì)于債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化的市場(chǎng)質(zhì)疑，周少兵向《華夏時(shí)報(bào)》記者明確表示，公司短期負(fù)債增加主要系銅價(jià)上漲趨勢(shì)下備貨需求增加導(dǎo)致，長(zhǎng)期融資渠道不存在受阻問(wèn)題。

套保虧損

在行業(yè)景氣度上行的2025年，江西銅業(yè)的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出極為割裂的狀態(tài)。

主業(yè)盈利創(chuàng)下新高，最終的歸母凈利潤(rùn)卻近乎停滯，金融工具端的巨額虧損成為核心拖累，也成為整場(chǎng)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中最受關(guān)注的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5446.23億元，同比增長(zhǎng)5.42%；扣非歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)11.3%，主業(yè)盈利創(chuàng)下歷史新高；但歸母凈利潤(rùn)僅實(shí)現(xiàn)71.30億元，同比微增2.41%，增速不僅遠(yuǎn)低于扣非凈利潤(rùn)，也同比跑輸行業(yè)內(nèi)同業(yè)公司的水平。

而據(jù)本報(bào)記者觀察，其凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)的巨大缺口，來(lái)自于金融工具端的巨額虧損。財(cái)報(bào)顯示，2025年江西銅業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益為-25.14億元，投資收益為-24.12億元，兩項(xiàng)合計(jì)虧損規(guī)模達(dá)49.26億元，近乎吞噬了全年近半的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

與虧損同步激增的是其衍生金融負(fù)債規(guī)模，截至2025年末，其衍生金融負(fù)債余額達(dá)76.73億元，較2024年末的6.37億元同比暴增超11倍，創(chuàng)下其上市以來(lái)的歷史峰值。

市場(chǎng)普遍質(zhì)疑，在銅價(jià)單邊上行的周期中，正常的套保操作僅會(huì)對(duì)沖現(xiàn)貨端的漲幅，不會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)超對(duì)沖需求的超額虧損，相關(guān)虧損是否來(lái)自超出套保范疇的方向性投機(jī)操作，江西銅業(yè)套保業(yè)務(wù)的風(fēng)控制度是否存在重大漏洞。

對(duì)此，江西銅業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)、執(zhí)行董事喻旻昕向本報(bào)記者回應(yīng)稱，公司嚴(yán)格按照風(fēng)控要求謹(jǐn)慎開展套期保值工作，當(dāng)銅價(jià)上漲時(shí)，現(xiàn)貨體現(xiàn)盈利，期貨體現(xiàn)虧損，屬于正?，F(xiàn)象，期現(xiàn)對(duì)沖后不產(chǎn)生虧損。

喻旻昕進(jìn)一步指出：“公司套期保值交易只以對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中存在的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的，禁止任何投機(jī)交易，保障公司盈利的穩(wěn)定性?！?/p>

周少兵也在業(yè)績(jī)會(huì)上重申，公司采取穩(wěn)健的套期保值策略，期現(xiàn)對(duì)沖后不會(huì)產(chǎn)生虧損。

但財(cái)報(bào)披露的套保細(xì)節(jié)，與管理層的表述存在明顯的反差。

財(cái)報(bào)顯示，2025年其開展的公允價(jià)值套期中，被套期項(xiàng)目公允價(jià)值變動(dòng)收益為40.15億元，而套期工具形成的衍生金融資產(chǎn)僅6.39萬(wàn)元，衍生金融負(fù)債則高達(dá)43.55億元，套期工具與被套期項(xiàng)目的損益并未實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖，無(wú)效套期部分直接計(jì)入了當(dāng)期損益。

比套保虧損更讓市場(chǎng)警惕的，是公司盈利與現(xiàn)金流的背離。2025年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)71.30億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻為-69.14億元，這是其自2010年度以來(lái)再次出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出，其中2025年四季度單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出超130億元，與銅價(jià)新高、行業(yè)景氣度上行的周期特征完全背離。

涂東陽(yáng)向《華夏時(shí)報(bào)》記者解釋，公司2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅鞒?，主要是因金屬價(jià)格上漲導(dǎo)致存貨資金占用增加。財(cái)報(bào)顯示，2025年公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目較上年增加75.37億元，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目?jī)H增加44.42億元，應(yīng)收與應(yīng)付的缺口進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流的承壓。

與此同時(shí)，政策端的變化也為公司后續(xù)盈利增添了不確定性。針對(duì)2026年5月起實(shí)施的硫酸出口禁令，喻旻昕向參會(huì)投資者表示，硫酸價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司化工產(chǎn)品利潤(rùn)有直接影響，2026年公司計(jì)劃生產(chǎn)硫酸651萬(wàn)噸。

公開資料顯示，硫酸是銅冶煉的主要副產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)硫酸出口禁令實(shí)施后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)剩產(chǎn)能將加劇價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，江西銅業(yè)硫酸業(yè)務(wù)的盈利空間將面臨直接的壓縮風(fēng)險(xiǎn)。

一邊是斥巨資鎖定全球頂級(jí)銅礦資源，向著國(guó)際一流礦業(yè)巨頭的目標(biāo)持續(xù)邁進(jìn)；一邊是套保巨虧、現(xiàn)金流惡化、債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，江西銅業(yè)在2025年的銅價(jià)牛市中，走出了一條擴(kuò)張與失控并存的路徑。

對(duì)于這家國(guó)內(nèi)銅業(yè)龍頭而言，如何在全球資源擴(kuò)張的同時(shí)守住風(fēng)控的邊界，修復(fù)盈利質(zhì)量與主業(yè)現(xiàn)金流造血能力，將是其2026年無(wú)法回避的核心命題。

責(zé)任編輯：張蓓 主編：張?jiān)?/p>