河北
來源：市場資訊
（來源：華泰睿思）
2025年主要港資房企利潤表現(xiàn)總體平穩(wěn)，香港物業(yè)開發(fā)受結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏影響尚未釋放利潤，物業(yè)租賃分部受制于租金調(diào)整壓力，融資成本下行帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省。往前看，我們預(yù)計(jì)香港物業(yè)開發(fā)分部或即將迎來利潤率拐點(diǎn)，關(guān)注香港土地儲備充裕、拿地轉(zhuǎn)向積極的企業(yè)；物業(yè)租賃分部仍將面臨相對逆風(fēng)的市場環(huán)境，關(guān)注香港高端零售、中環(huán)寫字樓率先復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，以及未來三年自持物業(yè)規(guī)模擴(kuò)張較快的企業(yè)。
核心觀點(diǎn)
整體表現(xiàn)：業(yè)績平穩(wěn)，負(fù)債改善
2025年主要港資房企合計(jì)實(shí)現(xiàn)核心歸母凈利潤1001億港幣，同比-3%；剔除受高基數(shù)影響的恒基地產(chǎn)后，同比+1%。盡管香港住宅市場已經(jīng)步入量價(jià)齊升的復(fù)蘇通道，但由于利潤結(jié)轉(zhuǎn)存在滯后，物業(yè)開發(fā)分部尚未在利潤端形成增量貢獻(xiàn)。此外，香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金仍在承壓，導(dǎo)致物業(yè)租賃分部對利潤端造成拖累，但部分被融資成本下降帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約所抵消。隨著利潤端的復(fù)蘇，更多公司開始上調(diào)DPS。降杠桿、控資本開支、利率下行共同推動平均凈負(fù)債率同比-1.3pct至23.8%，我們預(yù)計(jì)凈負(fù)債率較低的公司可能有更充足的杠桿空間進(jìn)行擴(kuò)表，補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地儲備。
開發(fā)分部：香港利潤拐點(diǎn)或?qū)⒅粒P(guān)注香港資源充沛企業(yè)
2025年主要港資房企物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)分部利潤363億港幣，同比持平；其中香港物業(yè)開發(fā)實(shí)現(xiàn)分部利潤199億港幣，同比-28%，分部利潤率同比-14.8pct至8.9%。香港權(quán)益銷售金額漲跌互現(xiàn)，拿地力度觸底回升；內(nèi)地銷售則多數(shù)下滑，仍在持續(xù)去庫存。往前看，隨著復(fù)蘇周期預(yù)售的項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，疊加新房定價(jià)策略由謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向中性偏樂觀，我們預(yù)計(jì)2026年起主要港資房企香港物業(yè)開發(fā)分部利潤率和利潤規(guī)模均有望迎來觸底反彈，香港土地儲備規(guī)模大、占比高的公司有望更為受益。而在住宅市場延續(xù)復(fù)蘇、土地供應(yīng)繼續(xù)增加和凈負(fù)債率回落等的共同推動下，主要港資房企有望進(jìn)一步加強(qiáng)香港拿地力度。
租賃分部：市場環(huán)境仍偏逆風(fēng)，關(guān)注結(jié)構(gòu)復(fù)蘇、規(guī)模擴(kuò)張
2025年主要港資房企物業(yè)租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)分部利潤852億港幣，同比-3%，分部利潤率同比-1.0pct至71.6%，主要受香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金調(diào)整的拖累。坪效同比表現(xiàn)方面，內(nèi)地零售>香港寫字樓>香港零售>內(nèi)地寫字樓；出租率方面，“以價(jià)換量”推動各區(qū)域/業(yè)態(tài)平均出租率同比提升；香港結(jié)構(gòu)分化方面，高端零售、中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓表現(xiàn)更優(yōu)。往前看，我們預(yù)計(jì)主要港資房企物業(yè)租賃分部業(yè)績表現(xiàn)有望在2026年進(jìn)一步筑底，其中香港高端零售和中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓項(xiàng)目較多、內(nèi)地寫字樓項(xiàng)目較少，以及未來三年新交付物業(yè)規(guī)模較大的公司，有望迎來更好表現(xiàn)。
投資結(jié)論
3月以來，港資地產(chǎn)板塊受中東局勢升級帶來的流動性緊縮預(yù)期影響，股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。短期來看，中東局勢初步走向緩和，但仍存在不確定性，我們建議可在謹(jǐn)慎的基調(diào)下適度加碼進(jìn)攻倉位。中長期來看，我們認(rèn)為香港住宅供求關(guān)系改善、人民幣升值、港股財(cái)富效應(yīng)等趨勢有望延續(xù)，且中東變局或?qū)?qiáng)化香港對于全球避險(xiǎn)和多元化配置資本的吸引力，這些都有利于香港房地產(chǎn)市場的持續(xù)修復(fù)，助推港資地產(chǎn)板塊的業(yè)績和估值表現(xiàn)。我們重點(diǎn)推薦香港本地土地儲備豐厚的頭部企業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中東局勢升溫導(dǎo)致香港流動性收緊，香港住宅市場復(fù)蘇不及預(yù)期，香港商業(yè)景氣度復(fù)蘇不及預(yù)期。
正文
港資房企業(yè)績綜述
截至目前，我們跟蹤的13家樣本港資房企（下稱“主要港資房企”）已全部披露2025年度或FY2026半年度業(yè)績。我們圍繞整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)（業(yè)績、分紅和負(fù)債），以及物業(yè)開發(fā)和租賃兩大板塊的分部表現(xiàn)，首次對這些公司的財(cái)報(bào)進(jìn)行綜述，同時(shí)尋找對于香港房地產(chǎn)市場基本面的啟示。需要注意的是，4家公司（新鴻基地產(chǎn)、信和置業(yè)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金、新世界發(fā)展）財(cái)年為非自然年，我們將它們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行自然年調(diào)整，使得公司之間的數(shù)據(jù)更為可比。
整體表現(xiàn)：業(yè)績平穩(wěn)，負(fù)債改善
業(yè)績：核心利潤總體平穩(wěn)
2025年主要港資房企合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收3466億港幣，同比+1%；核心歸母凈利潤1001億港幣，同比-3%。
2025年主要港資房企業(yè)績表現(xiàn)總體平穩(wěn)，核心利潤同比微降3%；但若剔除恒基地產(chǎn)（受2024年農(nóng)地回收和投資物業(yè)出售帶來的高基數(shù)影響，2025年核心歸母凈利潤同比-38%），總體核心利潤同比微升1%。盡管香港住宅市場已經(jīng)步入量價(jià)齊升的復(fù)蘇通道，但由于利潤結(jié)轉(zhuǎn)存在滯后，物業(yè)開發(fā)分部尚未在利潤端形成增量貢獻(xiàn)。此外，香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金仍在承壓，導(dǎo)致物業(yè)租賃分部對利潤端造成拖累，但部分被融資成本下降帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約所抵消。
分紅：利潤復(fù)蘇驅(qū)動更多公司上調(diào)DPS
2025年主要港資房企合計(jì)DPS為10.17港幣，同比-4%。13家公司中有4家上調(diào)派息，2024年則只有1家。
2025年主要港資房企總體DPS同比微降4%，與核心利潤趨勢基本匹配。類似的，若剔除恒基地產(chǎn)（2025年DPS同比-30%），則總體DPS轉(zhuǎn)為同比微升1%。隨著利潤端的復(fù)蘇，以核心利潤的固定比例進(jìn)行派息的公司開始上調(diào)DPS，此外長期指引DPS中個(gè)位數(shù)增長的太古地產(chǎn)繼續(xù)保持了穩(wěn)健的DPS上調(diào)節(jié)奏。
負(fù)債：凈負(fù)債率改善，低負(fù)債公司或?qū)⒂懈鼜娜莸臄U(kuò)表空間
2025年末主要港資房企平均凈負(fù)債率同比-1.3pct至23.8%。披露了融資成本數(shù)據(jù)的11家公司均實(shí)現(xiàn)融資成本的下降，平均融資成本同比-0.8pct至3.5%。
2022-2024年，由于核心利潤的收縮、前期拿地項(xiàng)目帶來的較高資本開支壓力和融資成本上行導(dǎo)致的利息支出擴(kuò)張，主要港資房企的凈負(fù)債率有所攀升，利息覆蓋倍數(shù)等流動性指標(biāo)相應(yīng)轉(zhuǎn)弱。2024年以來，多家公司開始壓降有息負(fù)債、控制資本開支節(jié)奏，疊加2H24以來的利率下行，共同推動了2025年末凈負(fù)債率的同比改善，其中信和置業(yè)、九龍倉集團(tuán)更是處于凈現(xiàn)金的狀態(tài)。往前看，隨著香港住宅市場確認(rèn)開啟復(fù)蘇、住宅土地供應(yīng)開始增加，我們預(yù)計(jì)凈負(fù)債率較低的公司可能有更充足的杠桿空間進(jìn)行擴(kuò)表，補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地儲備。
開發(fā)分部：香港利潤拐點(diǎn)或?qū)⒅粒P(guān)注香港資源充沛企業(yè)
業(yè)績：結(jié)轉(zhuǎn)滯后導(dǎo)致香港開發(fā)利潤率創(chuàng)階段新低
2025年主要港資房企物業(yè)開發(fā)分部實(shí)現(xiàn)營收1370億港幣，同比+24%；分部利潤363億港幣，同比持平。其中，香港物業(yè)開發(fā)分部實(shí)現(xiàn)營收759億港幣，同比+15%；分部利潤199億港幣，同比-28%。物業(yè)開發(fā)分部整體和香港分部利潤率分別為16.9%/8.9%，同比下降5.1/14.8pct。
如前所述，2025年香港住宅量價(jià)已開啟復(fù)蘇周期，但由于實(shí)際結(jié)轉(zhuǎn)的大部分是此前高價(jià)拿地、且在2023-2024年房價(jià)下跌階段預(yù)售的項(xiàng)目，因此盡管香港物業(yè)開發(fā)分部結(jié)轉(zhuǎn)營收出現(xiàn)反彈，但結(jié)轉(zhuǎn)利潤率創(chuàng)下2020年以來的新低，導(dǎo)致香港分部利潤出現(xiàn)同比收縮。而與市場環(huán)境相左的是，部分公司內(nèi)地物業(yè)開發(fā)分部在高利潤項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)推動下，貢獻(xiàn)了可觀的分部利潤，從而對沖了香港物業(yè)開發(fā)的收縮。
往前看，隨著復(fù)蘇周期預(yù)售的項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，疊加新房定價(jià)策略由謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向中性偏樂觀，我們預(yù)計(jì)2026年起主要港資房企香港物業(yè)開發(fā)分部利潤率和利潤規(guī)模均有望迎來觸底反彈。但與此同時(shí)，由于多數(shù)公司內(nèi)地銷售金額的逐年下滑，未來內(nèi)地物業(yè)開發(fā)分部利潤可能面臨收縮壓力，或?qū)⒂绊懻w物業(yè)開發(fā)分部的利潤彈性。
銷售：香港銷售金額漲跌互現(xiàn)，內(nèi)地多數(shù)下滑
當(dāng)期物業(yè)銷售方面，2025年主要港資房企香港權(quán)益銷售金額漲跌互現(xiàn)，內(nèi)地銷售則多數(shù)下滑。盡管2025年香港一手私人住宅銷售金額同比+14%（根據(jù)香港土地注冊處的數(shù)據(jù)），但新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、嘉里建設(shè)香港權(quán)益銷售金額出現(xiàn)同比下滑，我們認(rèn)為主要因?yàn)椋?、港資房企香港銷售規(guī)模受供給節(jié)奏影響較大，前期拿地規(guī)模減少導(dǎo)致新房供給受限；2、2024年在降杠桿戰(zhàn)略驅(qū)動下促銷力度普遍較為積極，銷售金額創(chuàng)出高基數(shù)（例如新鴻基地產(chǎn)常規(guī)年度香港權(quán)益銷售金額基本位于300億港幣上下，2024年達(dá)到408億港幣）。
往前看，盡管我們看好香港住宅市場的持續(xù)復(fù)蘇，但我們并不認(rèn)為港資房企的香港權(quán)益銷售規(guī)模會立刻出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。一方面，考慮到供地節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)未來三年新房供給規(guī)模難以放量；另一方面，港資房企相對于內(nèi)地房企，重利潤而輕規(guī)模，因此在房價(jià)上行且凈負(fù)債率回落至合理位置后，或?qū)⒏鼉A向于少量多次推盤，從而賺取更多利潤（但與此同時(shí)銷售金額會較為克制）。
拿地：香港拿地力度觸底回升
拿地方面，2025年主要港資房企拿地力度觸底回升。一方面，隨著香港住宅市場的復(fù)蘇，香港政府加快了土地供應(yīng)速度。根據(jù)香港發(fā)展局的數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2026（2025年4月-2026年3月）香港私人住宅土地供應(yīng)可開發(fā)的住宅套數(shù)同比+85%至1.65萬套。另一方面，2025下半年以來香港政府賣地的競爭烈度開始回升，每宗住宅地塊均有接近10家房企參與競爭；部分公司在政府賣地之外，亦在通過農(nóng)地轉(zhuǎn)換、地契修訂等多元方式，補(bǔ)充土地儲備。
往前看，我們預(yù)計(jì)在住宅市場延續(xù)復(fù)蘇、土地供應(yīng)繼續(xù)增加（FY2027香港私人住宅土地供應(yīng)計(jì)劃進(jìn)一步+37%至2.26萬套）和凈負(fù)債率回落等的共同推動下，2026年主要港資房企有望進(jìn)一步加強(qiáng)香港拿地力度。
土儲：關(guān)注香港土儲規(guī)模大/占比高的港資房企
土地儲備方面，截至2025年末，新鴻基地產(chǎn)、恒基地產(chǎn)香港土地儲備規(guī)模依然大幅領(lǐng)先于其它公司。從香港土儲占比來看，相對更高（大于50%）的公司，在香港住宅市場先于內(nèi)地復(fù)蘇的背景下，物業(yè)開發(fā)分部的利潤彈性可能更大。此外，我們亦關(guān)注擁有較多新界農(nóng)地儲備的公司，農(nóng)地在未來被政府收購或通過補(bǔ)地價(jià)轉(zhuǎn)換為可開發(fā)土地儲備的節(jié)奏。
租賃分部：市場環(huán)境仍偏逆風(fēng)，關(guān)注結(jié)構(gòu)復(fù)蘇、規(guī)模擴(kuò)張
業(yè)績：受制于香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的租金調(diào)整
2025年主要港資房企物業(yè)租賃分部實(shí)現(xiàn)營收1189億港幣，同比-2%；分部利潤852億港幣，同比-3%。其中，香港物業(yè)租賃分部實(shí)現(xiàn)營收641億港幣，同比-2%；分部利潤401億港幣，同比-3%。物業(yè)租賃分部整體和香港分部利潤率分別為71.6%/69.3%，同比下降1.0/0.9pct。
2025年香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金繼續(xù)承壓，進(jìn)而對港資房企物業(yè)租賃分部營收和利潤率造成拖累。香港方面，根據(jù)差餉物業(yè)估價(jià)署的數(shù)據(jù)，2025年末香港零售物業(yè)和寫字樓租金分別同比下跌4.0%/2.9%；內(nèi)地方面，根據(jù)世邦魏理仕的數(shù)據(jù)，2025年末內(nèi)地零售物業(yè)和寫字樓租金分別同比下跌1.9%/10.4%。
往前看，香港方面，如我們在《香港住宅淡季不淡，商業(yè)延續(xù)結(jié)構(gòu)復(fù)蘇》（2026.3.9）中提到的，香港零售額、寫字樓凈吸納量等商業(yè)地產(chǎn)租金的領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)改善，但仍需時(shí)間消化供需失衡的壓力，2026年商業(yè)地產(chǎn)租金同比降幅有望繼續(xù)收窄，其中高端零售、中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓有望率先復(fù)蘇。內(nèi)地方面，促消費(fèi)政策和內(nèi)需的溫和復(fù)蘇有望推動社零和零售物業(yè)租金保持一定韌性，但寫字樓租金仍面臨較大的供需失衡挑戰(zhàn)?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)主要港資房企物業(yè)租賃分部業(yè)績表現(xiàn)有望在2026年進(jìn)一步筑底，其中香港高端零售和中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓項(xiàng)目較多、內(nèi)地寫字樓項(xiàng)目較少，以及未來三年新交付物業(yè)規(guī)模較大的公司，有望迎來更好表現(xiàn)。
經(jīng)營表現(xiàn)：內(nèi)地零售坪效同比>香港寫字樓>香港零售>內(nèi)地寫字樓
具體經(jīng)營表現(xiàn)來看，我們梳理了主要港資房企香港和內(nèi)地自持物業(yè)的租金坪效和出租率數(shù)據(jù)。坪效方面，總體呈現(xiàn)出內(nèi)地零售（同比-0.8%）>香港寫字樓（-2.7%）>香港零售（-4.3%）>內(nèi)地寫字樓（-8.4%）的特點(diǎn)，與市場租金數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一致。出租率方面，不管是香港還是內(nèi)地，零售還是寫字樓，2025年平均出租率均同比提升，這意味著主流港資房企普遍采取“以價(jià)換量”的經(jīng)營策略。聚焦香港，高端零售項(xiàng)目和中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓項(xiàng)目表現(xiàn)相對更優(yōu)。
自持規(guī)模：未來三年太古、新鴻基、恒隆內(nèi)地自持物業(yè)規(guī)模擴(kuò)張較快
自持物業(yè)規(guī)模方面，截至2025年末，新鴻基地產(chǎn)香港自持物業(yè)規(guī)模大幅領(lǐng)先于其它公司，太古地產(chǎn)、長實(shí)集團(tuán)、九龍倉置業(yè)、新世界發(fā)展、信和置業(yè)、恒基地產(chǎn)同處于第二梯隊(duì)，互相之間規(guī)模差距較小。從香港自持物業(yè)規(guī)模占比來看，港鐵公司、九龍倉置業(yè)、希慎興業(yè)、信和置業(yè)占比相對較高（大于80%）。
投資建議
2025年主要港資房企利潤表現(xiàn)總體平穩(wěn)，香港物業(yè)開發(fā)受結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏影響尚未釋放利潤，物業(yè)租賃分部受制于租金調(diào)整壓力，融資成本下行帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省。往前看，我們預(yù)計(jì)香港物業(yè)開發(fā)分部或即將迎來利潤率拐點(diǎn)，關(guān)注香港土地儲備充裕、拿地轉(zhuǎn)向積極的企業(yè)；物業(yè)租賃分部仍將面臨相對逆風(fēng)的市場環(huán)境，關(guān)注香港高端零售、中環(huán)寫字樓率先復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，以及未來三年自持物業(yè)規(guī)模擴(kuò)張較快的企業(yè)。
3月以來，港資地產(chǎn)板塊受中東局勢升級帶來的流動性緊縮預(yù)期影響，股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。短期來看，中東局勢初步走向緩和，但仍存在不確定性，我們建議可在謹(jǐn)慎的基調(diào)下適度加碼進(jìn)攻倉位。中長期來看，我們認(rèn)為香港住宅供求關(guān)系改善、人民幣升值、港股財(cái)富效應(yīng)等趨勢有望延續(xù)，且中東變局或?qū)?qiáng)化香港對于全球避險(xiǎn)和多元化配置資本的吸引力，這些都有利于香港房地產(chǎn)市場的持續(xù)修復(fù)，助推港資地產(chǎn)板塊的業(yè)績和估值表現(xiàn)。我們重點(diǎn)推薦香港本地土地儲備豐厚的頭部企業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
中東局勢升溫導(dǎo)致香港流動性收緊。若中東戰(zhàn)事持續(xù)時(shí)間和烈度超出市場預(yù)期，可能通過能源價(jià)格上升引發(fā)滯漲風(fēng)險(xiǎn)，繼而導(dǎo)致美聯(lián)儲放緩降息步伐甚至重啟加息，這會導(dǎo)致香港流動性跟隨收緊，從而對房地產(chǎn)市場造成不利影響。
香港住宅市場復(fù)蘇不及預(yù)期。若人民幣升值、美聯(lián)儲降息、港股市場表現(xiàn)、香港人口回流、香港房地產(chǎn)政策等市場復(fù)蘇的驅(qū)動因素出現(xiàn)反復(fù)，可能影響香港住宅市場復(fù)蘇的節(jié)奏和程度，進(jìn)而導(dǎo)致港資房企業(yè)績和估值修復(fù)的節(jié)奏和程度不及預(yù)期。
香港商業(yè)景氣度復(fù)蘇不及預(yù)期。香港商業(yè)景氣度復(fù)蘇仍停留在初步階段，尚未傳導(dǎo)至不動產(chǎn)租金端（寫字樓、零售業(yè)），后續(xù)復(fù)蘇的情況仍待觀察。
相關(guān)研報(bào)
研報(bào)：《香港開發(fā)利潤拐點(diǎn)或?qū)⒅?- 2025年度港資房企業(yè)績綜述》2026年4月13日
林正衡 分析師 S0570520090003 | BRC046
陳慎 分析師 S0570519010002 | BIO834
特別聲明：以上內(nèi)容(如有圖片或視頻亦包括在內(nèi))為自媒體平臺“網(wǎng)易號”用戶上傳并發(fā)布，本平臺僅提供信息存儲服務(wù)。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
