作為白酒行業(yè)公認(rèn)的行業(yè)老二，五糧液又開(kāi)啟了新一輪的百元保衛(wèi)戰(zhàn)。

近年來(lái)，白酒行業(yè)持續(xù)承壓，白酒板塊整體大幅下跌。

而自2021年高點(diǎn)以來(lái)，五糧液股價(jià)累計(jì)下跌超60%，跌幅位居行業(yè)前列。

近一年，五糧液股價(jià)跌幅超過(guò)20%，近一段時(shí)間，五糧液股價(jià)更是多次觸及100元的臨界點(diǎn)。

而上一次五糧液股價(jià)跌至100元以下，還是在2024年的9月。

這次，五糧液能夠守住百元大關(guān)嗎？

01

2025年，全國(guó)白酒產(chǎn)量連續(xù)第九年下滑，行業(yè)進(jìn)入最為艱難的一年。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)白酒產(chǎn)量為354.9萬(wàn)千升，同比下降12.1%，相比2016年1358.4萬(wàn)千升的歷史峰值，總產(chǎn)量已萎縮近74%。

而這，也是五糧液有史以來(lái)最艱難的一年。

作為高端白酒龍頭，過(guò)去8年間，五糧液整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2016年至2023年，五糧液保持了連續(xù)七年?duì)I收和凈利潤(rùn)的雙位數(shù)增長(zhǎng)，到2024年，盡管增速有所下滑，但仍舊保持增長(zhǎng)。

這8年間，五糧液營(yíng)收從245億元躍升至892億元，增長(zhǎng)超過(guò)3倍，凈利潤(rùn)同樣增長(zhǎng)超過(guò)三倍。

公司酒類產(chǎn)品毛利率也連續(xù)9年提升，2024年達(dá)到了82.4%。

然而2025年，公司業(yè)績(jī)可以說(shuō)是急轉(zhuǎn)直下。

2025年前三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收609.45億元，同比下降10.26%，歸母凈利潤(rùn)215.11億元，同比下降13.72%。

這也是2015年以來(lái)五糧液首次前三季度營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

單看第三季度單季，業(yè)績(jī)更為慘烈——

2025年第三季度，五糧液同比下降52.66%，歸母凈利潤(rùn)同比下降65.62%，銷售毛利率更是降至62.6%，同比下降13.5個(gè)百分點(diǎn)。

銷售回款也僅71.41億元，同比下降74.7%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-28.9億元，由正轉(zhuǎn)負(fù)。

這是五糧液近20年來(lái)單季度業(yè)績(jī)最大跌幅，上一次類似的情況，還是發(fā)生在2012-2014年的白酒行業(yè)底部時(shí)期。

慘烈的業(yè)績(jī)使得五糧液的行業(yè)地位都遭受到了沖擊。

2025年第三季度，山西汾酒營(yíng)收89.60億元，凈利潤(rùn)超越五糧液，甚至短暫打破了“茅五”這樣穩(wěn)固的雙龍頭格局。

盡管五糧液在整體規(guī)模上仍大幅領(lǐng)先汾酒，但這一信號(hào)背后，或許是次高端品牌正在加速追趕曾經(jīng)的高端品牌，行業(yè)格局或許也在悄然松動(dòng)。

五糧液的困境，絕不僅僅全部來(lái)自于行業(yè)整體周期。

2025年前三季度，A股20家白酒上市公司營(yíng)收合計(jì)同比下降5.90%，但其中，茅臺(tái)和汾酒仍舊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)。

相比茅臺(tái)和汾酒，五糧液未來(lái)的成長(zhǎng)性似乎相對(duì)更小，估值想象空間也遠(yuǎn)不如其他企業(yè)。

這種差距既源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不均衡，也源于五糧液在渠道改革和品牌運(yùn)作上的滯后。

五糧液董事長(zhǎng)曾從欽曾表示，從2024年至今的行業(yè)第五次深度調(diào)整，比以往任何一次都更復(fù)雜、更深刻。

而對(duì)于五糧液而言，白酒行業(yè)這一次的深度調(diào)整，除了行業(yè)整體的下行，更多地，也對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了回歸。

在行業(yè)上行期，五糧液可以借勢(shì)量?jī)r(jià)齊升。

但在逆風(fēng)中，五糧液過(guò)往的種種積累，以及未來(lái)的戰(zhàn)略，能否帶領(lǐng)它徹底脫離行業(yè)底部，這才是問(wèn)題的關(guān)鍵。

02

盡管如今茅臺(tái)穩(wěn)居行業(yè)龍頭，但在以前很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，五糧液的江湖地位遠(yuǎn)高于茅臺(tái)。

1998年，五糧液營(yíng)收是茅臺(tái)的4倍，穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。

然而，五糧液在運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略上的短視和反復(fù)，可以說(shuō)早就為五糧液如今的困境埋下伏筆。

上世紀(jì)90年代末，為了迅速做大市場(chǎng)規(guī)模，五糧液開(kāi)啟了瘋狂的OEM貼牌和品牌買斷模式。

最具代表性的便是金六福，此后五糧醇、五糧春等一系列買斷品牌相繼涌現(xiàn)，五糧液一度成為白酒行業(yè)的“南極人”。

這樣的運(yùn)營(yíng)模式雖然在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大了營(yíng)收規(guī)模，但同樣也嚴(yán)重影響了五糧液主品牌的品牌價(jià)值，大量低質(zhì)貼牌產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，拉低了品牌形象，同時(shí)造成產(chǎn)品體系混亂及內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知模糊。

這一時(shí)期的混亂，也直接導(dǎo)致了后續(xù)五糧液價(jià)格體系的長(zhǎng)期混亂。

貼牌產(chǎn)品在市場(chǎng)不景氣時(shí)低價(jià)甩貨以保渠道利潤(rùn)，進(jìn)一步加劇了價(jià)格倒掛和區(qū)域串貨的情況。

這樣的情況一直持續(xù)到本世紀(jì)初。

2003年之后，貴州茅臺(tái)等品牌逐漸聲名鵲起，在尚未奠定品牌基礎(chǔ)和渠道優(yōu)勢(shì)之時(shí)，五糧液多次急于提價(jià)，但渠道管控卻始終沒(méi)有跟上，以至于渠道多次近乎崩盤。

2003年，公司對(duì)第七代五糧液提價(jià)近30%，結(jié)果因?yàn)榍拦芸夭蛔悖瑢?dǎo)致大量經(jīng)銷商低價(jià)拋貨，價(jià)格進(jìn)一步倒掛，又嚴(yán)重打擊了渠道積極性。

2013年，正值行業(yè)寒冬，五糧液卻逆勢(shì)提價(jià)10%，將第七代五糧液出廠價(jià)拉至729元，但歷史再次重演，五糧液市場(chǎng)批價(jià)暴跌至600元以下，渠道再次陷入癱瘓。

也是在這一年，五糧液的營(yíng)收被茅臺(tái)超越，開(kāi)始了“萬(wàn)年老二”之路。

2019年，白酒行業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，五糧液又將第八代普五綜合出廠價(jià)從889元提至969元，結(jié)果再次引發(fā)批價(jià)倒掛，經(jīng)銷商利潤(rùn)被再次擠壓。

可以發(fā)現(xiàn)，每一次提價(jià)失利，都導(dǎo)致五糧液的渠道利潤(rùn)一再被擠壓，導(dǎo)致渠道合作伙伴的忠誠(chéng)度與配合意愿不斷下降。

與之形成鮮明對(duì)比的是，茅臺(tái)長(zhǎng)期堅(jiān)持“小幅慢跑”的提價(jià)策略，和經(jīng)銷商長(zhǎng)期保持了良好的合作關(guān)系。

但盡管過(guò)去20年間多番提價(jià)，五糧液卻僅僅只是提升了產(chǎn)品的價(jià)格，沒(méi)能提升產(chǎn)品的價(jià)值。

這樣盲目的提價(jià)還使得五糧液的產(chǎn)品定價(jià)出現(xiàn)嚴(yán)重?cái)鄬印?/p>

五糧液主品牌普五定位千元以上，系列酒定價(jià)卻在300元以下，中高端、次高端價(jià)格帶基本沒(méi)有代表性產(chǎn)品。

這樣的價(jià)格斷層，還導(dǎo)致五糧液長(zhǎng)期僅靠普五一個(gè)大單品拉動(dòng)增長(zhǎng)，系列酒收入占比近年來(lái)不僅沒(méi)有提升，甚至還一路下滑至不足20%。

當(dāng)普五遇冷時(shí)，五糧液缺乏承接需求的產(chǎn)品梯隊(duì)。五糧液在這一點(diǎn)上的戰(zhàn)略缺失，在周期下行時(shí)也被無(wú)限放大。

五糧液集團(tuán)在運(yùn)營(yíng)上的錯(cuò)誤決策，如在房地產(chǎn)、金融等非主業(yè)領(lǐng)域的盲目擴(kuò)張，也使得公司在核心白酒業(yè)務(wù)上的管理和資源被部分分散。

這些非核心業(yè)務(wù)不僅沒(méi)能帶來(lái)預(yù)期收益，反而稀釋了五糧液作為高端白酒品牌的認(rèn)知。

由此可見(jiàn)，對(duì)于五糧液而言，運(yùn)營(yíng)策略上的失誤，是一個(gè)長(zhǎng)久存在，且不容忽視的問(wèn)題。

在行業(yè)下行期，這一點(diǎn)更是顯得尤為重要。

那么，五糧液到底該怎么做？

03

在過(guò)去的一年多里，五糧液實(shí)際上已經(jīng)采取了相當(dāng)多的措施，來(lái)對(duì)于渠道和品牌進(jìn)行改造。

首先，是產(chǎn)品批價(jià)的嚴(yán)重倒掛。

作為五糧液絕對(duì)核心大單品，第八代普五官方出廠價(jià)1019元/瓶，但今日酒價(jià)數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際批價(jià)僅850元/瓶左右浮動(dòng)，電商平臺(tái)上更是低至825-860元/瓶。

這也就導(dǎo)致，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，經(jīng)銷商進(jìn)貨成本約920元/瓶，批發(fā)價(jià)卻只有850元/瓶，賣一瓶就虧一瓶。

即便考慮到廠家給予的返利等政策，多數(shù)經(jīng)銷商仍面臨經(jīng)營(yíng)虧損的壓力。

為了緩解這樣的渠道困境，五糧液近期正式把普五經(jīng)銷商開(kāi)票價(jià)從1019元/瓶降至900元/瓶，降幅約11.7%，疊加返利后實(shí)際成本可低至800元區(qū)間，這是近10年來(lái)普五首次價(jià)格下調(diào)。

但此舉對(duì)渠道利潤(rùn)的改善或許仍舊杯水車薪。

目前渠道的核心問(wèn)題，也即是批價(jià)倒掛，依然存在，普五批價(jià)仍低于900元，3月初甚至一度低于800元，惡性循環(huán)并沒(méi)有被真正解開(kāi)。

為了保渠道，五糧液也在減少向渠道過(guò)度壓貨，這直接導(dǎo)致了2025年第三季度銷售回款的大幅下滑。

因?yàn)?，過(guò)往向渠道壓貨是白酒企業(yè)壯大營(yíng)收的重要手段之一，但如今，這一模式顯然已經(jīng)不可持續(xù)性。

不過(guò)，在多方給渠道減壓后，五糧液的合同負(fù)債有了一定改善。

截至2025年第三季度末，五糧液合同負(fù)債約92.68億元，同比增加21.96億元。

盡管這一數(shù)據(jù)建立在2024年的低基數(shù)之上，和景氣時(shí)期的高合同負(fù)債仍不可同日而語(yǔ)，但也說(shuō)明，經(jīng)過(guò)近幾十年的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，五糧液在行業(yè)內(nèi)仍舊具備一定的品牌效應(yīng)。

在幾十年的品牌基礎(chǔ)之上，五糧液產(chǎn)品和品牌價(jià)值斷崖式下跌的可能性或許很小。

但如今，五糧液主攻的千元價(jià)格帶已成紅海，國(guó)窖1573、青花郎、茅臺(tái)1935等競(jìng)品持續(xù)瓜分市場(chǎng)。

而行業(yè)消費(fèi)下沉趨勢(shì)明顯——

中酒協(xié)報(bào)告顯示，2025年上半年動(dòng)銷最好的價(jià)格帶分別為300至500元、100至300元、100元及以下，而渠道利潤(rùn)倒掛最嚴(yán)重的前三價(jià)格帶則分別為800至1500元、500至800元、300至500元。

五糧液普五恰好處于倒掛最嚴(yán)重的800至1500元價(jià)格帶核心區(qū)間，可謂腹背受敵。

2024年，五糧液銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)超37%，首次突破百億，但大幅暴漲的銷售費(fèi)用卻只帶來(lái)了7%的營(yíng)收增長(zhǎng)。

這種低回報(bào)背后，除了行業(yè)整體的不景氣，同樣說(shuō)明五糧液這一品牌的吸引力正在減弱，以至于公司只能砸錢來(lái)刺激渠道。

費(fèi)用效率的急劇下降，正是品牌勢(shì)能衰減的信號(hào)。

不過(guò)，在2025年12月召開(kāi)的12·18共識(shí)共建共享大會(huì)上，五糧液已經(jīng)明確了2026年的營(yíng)銷工作思路，包括深化渠道改革、優(yōu)化低質(zhì)量門店、推動(dòng)數(shù)字化升級(jí)、發(fā)力年輕化新品等多項(xiàng)舉措。

這些改革能否真正落地并見(jiàn)效，將在很大程度上決定五糧液能否在下一輪行業(yè)復(fù)蘇中奪回主動(dòng)。

04結(jié)語(yǔ)

2026年，白酒行業(yè)仍處于深度調(diào)整的筑底期。

然而，從估值和回報(bào)的角度來(lái)看，五糧液已進(jìn)入具有安全邊際的區(qū)間。

如今，五糧液動(dòng)態(tài)市盈率13.93倍，處于近十年歷史分位4.6%左右，距離2013年至2014年行業(yè)最底部時(shí)期個(gè)位數(shù)市盈率的最低值，還有一定距離，但也處于相當(dāng)?shù)偷奈恢谩?/p>

而據(jù)公司分紅規(guī)劃，2024至2026年分紅比例不低于70%且每年分紅總額不低于200億元，以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，股息率已超5%。

綜合來(lái)看，五糧液跌破百元線的空間有限，但這也并不意味著公司就此走出底部。

行業(yè)角度，高端與大眾價(jià)位動(dòng)銷略有起色，但次高端持續(xù)承壓，而五糧液普五恰好處于承壓最重的千元價(jià)格帶，短期內(nèi)仍難看到根本性好轉(zhuǎn)。

公司未來(lái)的走勢(shì)，仍要繼續(xù)觀察，其品牌價(jià)值能否回歸，在下一輪的行業(yè)復(fù)蘇中，能否站穩(wěn)腳跟。（全文完）