比城投65萬億債務更棘手的是，土地財政已經(jīng)徹底玩不下去了。

1991年，為配合浦東開發(fā)，上海成立了全國第一家城投公司，當時它還屬于事業(yè)單位，靠財政供養(yǎng)，名下沒有任何資產(chǎn)，需要用錢就由政府擔保向銀行貸款。但1995年新《擔保法》出臺，禁止政府擔保，城投一度陷入沉寂。

直到2008年11月“4萬億”政策推出，為配合大基建，2009年央行與銀保監(jiān)會聯(lián)手為城投站臺，放開其融資權(quán)限，允許城投發(fā)債。從外資行、四大行到各地城商行，都可以給城投放債。為美化城投資信，各地把轄區(qū)內(nèi)水務、燃氣、熱力、停車場等壟斷性資產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)劃入城投名下。

中央很快察覺到風險，當時城投幾乎完全依賴補貼，無序擴張極易引發(fā)財政赤字。2010年，發(fā)改委直接砍掉城投70%的補貼，要求其自主經(jīng)營、自負盈虧。

可城投主業(yè)是基建，投資大、利潤低、回款極慢。失去補貼后，地方只能把能賺錢的項目塞給城投，比如土地開發(fā)、民生收費、文旅項目等，同時逐步回購前期基建資產(chǎn)。

基建落地帶動地價上漲，城投也能從中分潤。客觀來說，那時的城投就是地方推進城市化的工具，模式本身并無大錯，雖有壞賬但規(guī)模可控。2013年，城投債規(guī)模僅1.5萬億，對比城市化成果微不足道。當時債務能被控制，核心原因是城投信用與地方政府信用深度綁定。

形勢從2014年開始惡化。雖然1995年已禁止政府擔保，但隱性擔保問題始終無法根治。為斬斷地方政府對城投的隱性擔保，2014年新版《預算法》出臺，強行將兩者信用脫鉤。

這一脫鉤，城投從“地下財政局”徹底轉(zhuǎn)為獨立市場主體。獨立身份加上與政府剪不斷的關(guān)聯(lián)，讓全國城投如同手握特權(quán)的胡雪巖，開始野蠻生長。為撬動更多資金，城投不斷加杠桿，將名下資產(chǎn)悉數(shù)抵押。而資產(chǎn)估值彈性極大，一個公園估值5000萬可以，估5億也行，停車場未來幾十年收益權(quán)、民生數(shù)據(jù)都能拿來抵押換錢。

各地對此心知肚明，卻為了GDP睜一只眼閉一只眼。公務員晉升雖未明文與GDP掛鉤，但政績考核導向下，沒人愿意放棄大項目帶來的亮眼成績。恰逢2016年棚改貨幣化大潮，城投與政府“分家”后再無約束，擴張徹底失控。2015到2021年，城投債規(guī)模從不足2萬億暴增三十多倍。

當債務大到一定程度，就不再是簡單的債務問題，別說還本，連覆蓋65萬億的利息都越來越難。于是化債只能靠拖延、展期、置換，給稅收復蘇爭取時間。好在城投仍手握大量資產(chǎn)，盤活的關(guān)鍵在于改制：一是更換管理團隊，實現(xiàn)專業(yè)化運營，靠行政指令已無法駕馭如此龐大的盤子；二是承接部分政府職能，成為市場與計劃結(jié)合的特殊主體。

但比城投債務更緊迫的是，土地財政難以為繼。1994年分稅制改革后，中央拿走大部分稅收，地方只能依賴賣地收入。2021年全國賣地收入達到頂峰8.7萬億，隨后持續(xù)下滑：2022年6.6萬億，2023年5.7萬億。截至今年上半年，賣地收入不足1.3萬億，全年能否突破4萬億都存疑。

地方收入銳減，只能依賴中央轉(zhuǎn)移支付。受疫情沖擊、經(jīng)濟下行影響，2021年中央對地方轉(zhuǎn)移支付8.3萬億，2022年增至9.7萬億，2023年更是突破10萬億大關(guān)，規(guī)模接近西班牙全年GDP。如何讓地方重新實現(xiàn)財政自立，成為中央的頭等大事，其緊迫性不亞于65萬億城投債。

最初思路是用房產(chǎn)稅替代土地收入，但目前推進阻力巨大，只能退而求其次推動消費稅改革。此前消費稅屬于中央收入，改革后改為央地共享。可2023年全國消費稅僅1.6萬億，即便對半分，地方也只能拿到8000億，遠遠不夠。

于是只能在現(xiàn)有稅種上做文章，油價、煙價、燃氣費相繼上調(diào)，部分品類價格漲幅明顯。但在經(jīng)濟偏弱、消費不振的背景下，全面加稅并不現(xiàn)實，商品打折都難賣，漲價更會抑制需求。

也有人提議效仿合肥“風投模式”，投出京東方、蔚來等明星產(chǎn)業(yè)，比賣地更可持續(xù)。但這根本無法復制：合肥有深厚的家電、汽車產(chǎn)業(yè)基礎，引進京東方是產(chǎn)業(yè)配套的順勢而為，牽手蔚來也依托江淮汽車的代工合作。

只看到合肥的成功，卻忽略其失敗案例：為引進某船舶企業(yè)耗資12億改造河道，砸200億與北大合作產(chǎn)業(yè)園最終爛尾。合肥模式依賴城市產(chǎn)業(yè)底蘊與時代紅利，不具備大規(guī)模復制條件。

總而言之，地方靠賣地過日子的時代已經(jīng)結(jié)束，如何開辟新財源成為各級政府的核心課題。

今年恰逢分稅制改革30周年，即將召開的重要會議上，財稅改革必然是核心議題，只能等待頂層設計給出新的破局思路。